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王红英:国外CTA商业模式运作探讨及借鉴

最新高手视频! 七禾网 时间:2010-01-25 11:00:33 来源:中期研究院 作者:王红英
  国外CTA基金的日益充分发展,表明CTA业务迎合了金融业发展的内在规律,并适应各层次投资者不同的投资和避险需求,其在促进国外金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。我国CTA业务目前处于探索和即将起步阶段,研究国外CTA基金的先进经验对我国期货市场CTA业务的平稳开展以及我国金融发展思路的拓展具有重要的借鉴意义。
  一、国外期货CTA商业模式阐述
  从全球期货市场的发展历史和趋势来看,专业投资者应是成熟期货市场的主体结构。从国际期货市场发展经验看,CTA通过运作客户资金进行期货投资,在国外又被称为期货投资基金或管理期货(Managed Futures)。所采取的模式通常有个人管理期货账户(Individual Accounts)、私募基金(Private Pools)和公募基金(Public Funds)三种基本类型。
  无论哪种模式,都会是一个完整的投资体系,其主要参与者有商品基金经理(CPO,Commodity Pool Operator)、交易经理(TM, Trading Manager)、商品交易顾问(CTA,Commodity Trading Advisor)、期货佣金商(FCM,Futures Commission Merchant)、托管者(Custodian)和投资者(Investor)。各参与者的职责明确,各司其职进行分工协作。但也会有同一个主体兼具不同的功能,例如,期货佣金商可以作为商品基金经理(CPO)发起期货投资基金,同时也可以是交易顾问(CTA)和交易经理(TM),并提供投资业绩报告。从CTA的内部结构来说:
  1.一个CTA可以是一个单独的账户(专户理财),其将单独客户账户里的资金汇集起来,作为一个CTA基金来整体运营。
  2.所有CTA不需要直接与客户进行接触,而是通过一个CTA IB来进行与客户的对接。这里的CTA IB通常也就是我们所讲的期货佣金商(FCM)。CTA IB手中集合着各种交易风格以及交易品种的CTA。例如,有以基本面分析为主的CTA,有以技术面分析为主的CTA,也有综合基本面分析和技术面分析的CTA;有以外汇为主要操作品种的CTA,也有以外汇为主要品种的CTA;有以新兴市场为主要投资市场的CTA,也有以全球市场为主要投资市场CTA,等等。CTA IB负责CTA的评级与管理,从中收取佣金作为报酬。CTA IB同时也可以拥有自己的CTA,一同在其掌握的CTA基金(CTA pool)中等待客户的选择。
  通过CTA IB的桥梁,客户不必茫无目的地找寻CTA来为自己进行投资服务,而CTA机构也不必自己寻找客户源,双方都有了更多的选择。在掌握丰富的CTA基金的情况下,客户可以加以甄别,从而寻找合适自身投资风格和投资收益目标的CTA,有助于投资效益的保障;而CTA机构也省去了开发客户的时间、人力、物力等成本耗费,可以将更多注意力集中于自身服务质量和效率的提高,同时有助于整个CTA系统质量的提升。
  以巴克莱集团(Barclay Trading Group)为例,其是一家主要以期货投资基金为研究和资讯对象的公司,拥有并维护着全球公认最大、最全面和最准确的商业化CTA基金,长期追踪和分析全球大约2000多个管理期货和对冲基金的业绩表现,旗下设有著名的反映期货投资基金企业的Barclay CTA指数。从理论上来讲,鉴于其拥有丰富的CTA数据资源,巴克莱CTA实际上也是一个大的CTA IB,客户可以从其所拥有的CTA数据库中选择适合的CTA进行投资。实际上,巴克莱自己也拥有丰富多样的CTA以供客户进行选择,例如,Barclay CTA1、Barclay CTA2、Barclay CTAn。由于这些CTA都隶属于巴克莱集团,因此,较其他CTA IB手中的CTA数据库而言,其彼此之间又有着更为密切的配合关系。
  3.CTA受两层监管。美国期货投资基金的监管机构主要是:两个联邦机构——证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC);两个行业自律性组织——全国期货行业协会(NFA)和全国证券商协会(NASD);以及50个州的地方证券监管机构。因此,CTA所受监管,其一是美国SEC,CFTC等机构,其二便是CTA IB。
  综合上面的内容,下图阐明了国外期货CTA商业模式中的主要各组成部分及他们之间的相互关系。
  国外CTA主要商业模式
     
  二、我国开展CTA业务的商业模式探讨
  账户和资金管理是期货交易顾问业务的核心内容。交易顾问公司不负责资金募集,银行理财产品和信托计划的委托人是负责募集资金的银行和信托公司。对于交易顾问公司而言,所有的委托人都是单个的特定客户,属于定向资产管理而不是集合资产管理。
  特定客户资产管理业务,主要指受托方接受单一客户委托,与客户签订合同,根据合同约定的方式、条件、要求及限制,通过客户的账户管理客户委托资产的活动,客户可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织,委托资产以现金为主,或者监管部门允许的其他金融资产。客户资产管理业务可根据客户的特定需求,提供个性化服务,如独具特色的投资计划、组合选择、风险评估与绩效衡量等,能充分发挥资产管理投资研究团队的实战研究能力和投资技能,与委托资产管理客户达到互惠共赢的效果。
  在我国CTA业务尚处于探索和起步阶段,要建立一个像上面所讲的完善的商业模式体系,还需一定时日。但对于国外成熟的模式,完全可以结合中国的实际情况加以改良运用。随着监管制度的进一步完善和CTA业务在我国的逐步开展,成熟、系统化、规模化的CTA基金和CTA IB也将逐步发展起来。
  作为期货CTA产品的重要运作形式之一,客户资产管理业务将成为期货市场一股新动力和资金流向的一个主要方向。因此,我们将着重讨论我国CTA业务在国内开展时可能采用的组织形式,并对其利弊进行相应的分析。
  在CTA业务的参与主体中,投资者提供投资资金,支付交易成本,管理费用和报酬并获得投资收益,同时承担投资风险;交易顾问公司负责制定和执行交易策略,接受委托人的全权委托,对委托的资金进行交易操作,收取管理费用和报酬;期货公司负责提供经纪业务服务,对交易顾问公司的期货交易行为和资金使用进行监督,实施风险控制,收取经纪业务相关费用。
  目前,在我国CTA业务开展的载体尚未明确的情况下,基于上述对CTA机构与期货公司及其他金融机构之间关系的认识,笔者认为可以有以下三种CTA业务组织形式:
  1.独立的资产管理公司,即期货公司通过设立投资子公司的方式从事CTA业务。由于是采用设立公司的方式,因此一般会建立起明晰的组织结构,可以做到责权明确,形式相对灵活。相较于采用期货公司设立CTA业务部门的形式,人员安排较单纯,岗位也较有针对性,对人员的专业化要求也较容易实现。此外,由于期货公司与投资公司分属两个机构,现有经纪业务和CTA业务之间可以方便地设置防火墙,也就可以保持相互间机构和资金的独立性,避免了风险传导和利益冲突,同时也便于监管。
  2.附属于期货公司或其他金融机构的CTA业务部门。这种组织模式是指在期货公司内部成立有法人资格的实体机构从事期货CTA业务。采用这种方式,可以省去CTA业务机构设立程序上的大部分工作,充分利用期货公司的各种信息和分析报告等,辅助交易决策的进行,但是这种形式也会丧失上述作为一个独立公司的各种优势。此外,通过附属于期货公司的CTA业务部门开展CTA业务,在CTA业务与经纪业务隔离方面也面临着更大的风险。
  3.多家期货公司、金融机构及商品贸易商联合组建的独立公司。采用这种组织形式优势在于,其可以充分利用合作伙伴,如银行、基金、保险等这些更为成熟的金融企业原有的资源优势、技术优势、人力优势等,节约试错成本及客户开发成本,更有利于建立有效的法人治理和内控机制等。但缺点在于,需要同上述企业进行更为妥善的协商和交流,会出现不可避免的整合成本。
  可以看出,无论采用哪种形式的组织模式,CTA业务的具体实现,依旧与期货公司及相关金融企业和机构密不可分。在资源共享、信息辨析方面,CTA公司与期货公司的有机结合与密切合作,将有助于双方共同发展。
  同时,考虑到先期CTA业务的平稳推出,采取客户资产管理模式是一种必然选择。鉴于风险的易于把控性,在期货公司下设立资产管理部门管理CTA业务,可能是上述三种模式中较为可取的一种。
  三、启发和借鉴意义
  1.利用发展国内CTA的契机提高期货市场在资本市场中的地位。从国外的经验来看,机构投资者不论投资银行、商业银行、保险公司、养老基金,都充分利用了期货市场来进行投资组合,分散风险,提高收益,且从历史经验来看都取得了不错的效果。这说明期货行业通过CTA业务,可以充分发挥其对其他金融行业的风险规避、风险化解功能。同时,通过CTA业务,也为资本市场各个行业的融合发展创造了条件。
  在经济全球化背景下,各国资本流动更加频繁,这虽然给经济发展带来更多契机,但同时也加大了金融风险的发生。这就使得期货市场的功能已由传统的避险功能扩大深化为化解危机的功能。就美国来看,在过去的十年,期货等衍生品市场对美国经济发展发挥了关键作用。在国际原油价格不断创新高等诸多不利因素的冲击下,美国的金融机构却并未出现拖欠债务和倒闭,也没有出现以往石油危机带来的经济衰退,反而继续保持经济市场和金融市场的稳定增长。这当中,期货市场的风险化解功能起到了非常重要的作用。
  从CTA商业模式中的客户部分来看,在我国CTA的起步阶段,其主要客户来源是实体企业和大的现货企业。对于实体企业而言,如何解决“套期保值”实际操作难的问题,将是CTA业务的一个突破口。CTA的客户资产管理可以为相关现货企业量身定做套保方案,并全面代理套保业务。这样专业的套保服务既可以节省培养套期保值专业人才的成本,又可以降低相关风险和提高套保效果,而套期保值效果提升使期货市场风险化解功能得到真正发挥,促使期货行业得到社会更多的认可。因此,通过CTA业务的开展并发挥其对金融市场和国民经济服务的功能作用,可以提高社会对期货行业的认可度。
  2.积极发展和完善CTA IB的桥梁和监督作用。传统的CTA业务中的FCM是指接受客户交易指令及其资产,以代表其买卖期货合约和商品期权的组织或个人。许多FCM是附属于商品基金经理,并为CTA提供进入各交易所进行期货交易的途经的期货经纪公司。FCM负责执行CTA发出的交易指令,管理期货头寸的保证金。实际上,许多FCM同时也是CPO或TM,向客户提供投资项目的业绩报告,同时也为客户提供投资于期货投资基金的机会。
  具体的来说,一个CTA IB既可以是单纯的IB,即主要作为投资者与CTA之间桥梁,获取相应的佣金为其主要业务,在此过程中进行对相关CTA的尽职调查、信用评级等活动,并将尽职调查、历史业绩结果都展示和发布于平台上,增强投资者对信息的了解和掌握程度,使得客户具有更好的选择。同时,当某一CTA有新的投资策略和方案时,也可将这种投资机会发布于平台上,供投资者进行决策和考虑。这样,CTA IB作为市场中一个中立的机构,可以在很大程度上解决客户与CTA直接接触方式下的信息不对称问题。
  在这一方面,发展我国的期货经纪公司成为FCM,不仅具有现实可行性,使得现有行业资源得到充分利用,为国内CTA体系的健康搭建铺平道路,同时也可以为国内期货行业的深化发展做出积极的贡献。具体来说,培养发展我国已存具有一定实力的期货公司成为FCM,可以真正实现“专业的人做专业的事”,体现行业专业性,避免行业内人才外流的同时,促进CTA业务的健康发展。同时,这样一种新的盈利模式将为期货公司注入新的活力,使市场竞争更为有序,也为具有良好基础的期货公司提供新的发展思路和路径。此外,利用CTA业务可促进期货市场风险管理功能的进一步发挥。这些都有助于我国期货行业的健康发展。
  3.推动我国期货公司逐步迈向国际金融集团公司的道路。从CTA IB的模式得到启发,可以建构一个大的金融平台,打造我国大型的全球金融集团。从CTA IB的模式可以看出,其利用为客户和CTA之间架起桥梁的机会,也为自己积累了资源平台,并且自己也可以成为CTA。这种模式在巴克莱CTA上得到了验证。整合各种资源,搭建一个国际化的金融平台,是未来我国期货公司或可采取的发展方向。
  中国期货行业的各类机构目前采取的走出去的战略符合国际金融公司发展潮流。大金融平台对于目前中国多数的个人投资者和机构投资者具有巨大的吸引力。因此,应坚持国际化的战略,引入更多可供交易的品种和交易方式,并将其融入到自身的大交易平台内,为客户提供更具附加值的服务。金融大平台的实现,也会使传统的期货类公司逐步向全方面金融公司过度,传统单一的利润增长点也可逐步扩展到全方位的利润增长,从而实现客户与公司的双赢。

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