提要

2017年2月，塑料期货走出了冲高回落行情。春节期间的石化累库如期到来，加之美元货源开始逐步到港冲击现货市场，港口库存创五年来新高，而需求则是正常复苏，难以快速消化如此多的库存，石化不断调低报价，现货领跌期货。

图为塑料1705合约日线

供应压力较大

2017年国内外聚乙烯行情仍处于产能投放的大周期之中。2016年我国聚乙烯产能投放约87万吨，其中上半年只有中煤蒙大一套30万吨装置，下半年国庆节后有神华新疆（27万吨）和中天合创一线（30万吨）两套装置完成了投放，整体国内新增产能力度不及预期。至于2017年新增产能投放情况，上半年主要有两套LDPE装置大概率能投放，一套是江苏斯尔邦（20万吨），另外一套是中天合创二线（37万吨），这两套装置预计在2月底3月初顺利开车。神华宁煤、久泰能源、山西焦煤、中海壳牌、青海大美均有可能推迟。因此，2017年3月将有新增产能对供应端形成挤压，供应压力不减。

春季一般都会出现石化检修，由于2016年四季度期现货价格大涨，生产企业利润丰厚，市场普遍对于2017年春季的石化检修力度预期并不是特别强烈。实际上，与2015年相比，2016年、2017年的检修力度确实在逐年下降。整体而言，2017年的检修驱动力炒作将明显弱于前两年，对于多头而言，显然大为不利。

值得注意的是，2016年塑料行业的一大特点是进口回料数量大幅走低。据统计，2016年全年回料累计进口量约253.5万吨，与2015年相比废料进口萎缩100万吨，下跌幅度超过30%。回料进口量的大幅下跌，有效抵消了新料供应量的上升。随着环保政策的不断严格实行，我们预计2017年进口回料仍将继续萎缩。实际上，2017年2月7日，海关总署在京召开全国海关缉私工作会议，部署全国海关开展为期一年的打击走私“国门利剑2017”联合专项行动，重点针对“洋垃圾”、农产品、资源性产品、重点涉税商品、毒品和枪支等走私违法活动，开展专项打击和集中整治。

在巩固去年打击走私成果的基础上，海关总署部署今年全国海关开展打击走私“国门利剑2017”联合专项行动，针对5个重点领域的走私问题，实施专项打击和集中整治。其中一条是，严厉打击“洋垃圾”走私，重点打击工业废料、电子废物、生活垃圾、废塑料等固体废物走私违法活动，积极主动配合环保等部门将“洋垃圾”拦截在国门之外，切实维护国家生态环境安全和人民群众身体健康。

不过，对于回料企业而言，进口废塑料的积极性之所以不高，主要是面对的环保压力逐年加大。目前各地政府对于这类环保措施不到位的企业纷纷进行了关停整顿，个别村落甚至发生了地方政府直接拉闸限电一刀切地关停。2016年至今，大量的回料企业虽然艳羡新料与回料的高额价差利润，但迫于环保压力根本无法开足马力生产，因而2016年的国产回料产量进一步压缩。对于2017年，我们认为，回料的体量将继续下降，但萎缩幅度会有所下降，估计在进口回料上全年可以压缩50万吨。而根据IHS的数据，2015年国产回料550万吨，2016年仅为514万吨，压缩量高达36万吨。因此在回料的数据上，2016年出现了近136万吨的空间，这极大地对冲了国内新增产能的投放。按照当前趋势，2017年回料仍可以继续做减法，但幅度或不及2016年的一半。

需求没有超出预期

我们预期2017年的需求增速与2016年持平。一般而言，对需求端的解读来源于下游的产量、开工率和订单情况。其中，产量是滞后指标，开工率是同步指标，订单情况是领先指标。对于中长线行情的预测，我们更多是从整体的产量数据上进行预判，然后通过开工率和下游订单情况进行调研、跟踪。

LLDPE下游需求主要集中在农膜（棚膜和地膜）和包装膜方面，其中农膜占比约35.8%，包装膜占比约48.4%。2016年四季度由于原料价格高企，地膜需求明显推迟，这导致棚膜需求逐步进入季节性淡季时，地膜需求没能跟上。但是，农膜需求是刚性增长，因此需求虽然推迟，但不至于消失。

多头预期春节后随着地膜企业逐步开工，企业对原料的集中备货需求或刺激聚乙烯价格坚挺。不过，节后石化、港口和社会库存均在不断攀升，这意味着需求进度不及预期，而石化企业不得不主动降价去库存，这就加剧了市场的弱势。据了解，当前包装膜开工率已经恢复到往年状态，农膜开工率也在逐步好转，当前需求增速与往年持平，而盘面之所以出现深幅调整，更多是由于市场对于当前的高库存恐慌所致。从最新的LDPE与LLDPE价差来看，二者价差已经从高点2000元/吨收缩到600元/吨以内，若LDPE后市能够逐步企稳，LLDPE极有可能替代LDPE，进而对LLDPE价格形成支撑。

库存难以快速消化

库存高企使得当前石化产业链各环节的悲观情绪加剧。去年四季度以来，由于进口利润持续存在，因而今年一季度将有大量的美元货源涌入市场。此外，石化库存主要是用来验证供需情况，对于聚烯烃行业而言，库存对行情的指导意义非常大，可以说，市场行情围绕着库存走。我们认为70万吨的石化库存是一个临界值，低于60万吨基本是一个多头市场，而到达50万吨几乎是历史最低值，市场基本是一个单边暴涨行情。2016年四季度的大涨行情正是基于这一逻辑。但随着春节期间累库如约而至，石化库存从节前最低的50万吨涨至100万吨以上，加之港口库存不断累积，市场预期不断变差，而石化频繁降价则加剧了下游的观望态度，库存更加难以消化。

当前，无论是煤制一体化还是油制一体化，聚乙烯的生产利润都非常丰厚，因此成本端支撑在聚乙烯行业并不存在。不过，成本端的变动（主要是原油价格波动）对于下游企业的备货动力还是有着较大的影响。市场普遍看涨2017年能源价格上涨，OPEC国家对原油的减产执行力度远超预期，市场预计上半年原油价格将在当前基础上上涨10%—20%至60—65美元/桶，CFTC的净多头持仓头寸已经创下历史新高。如果原油后市大涨，那么对下游的心理影响还是非常大的。实际上，在2016年国庆节后原油大涨，下游又处于旺季集中备货期，因此LLDPE的上涨就非常流畅。3月原油价格如果逐步向上突破，那么整个化工品价格重心将明显上升。

总之，当前市场的焦点在于库存高企，难以快速消化，胀库风险如同达摩克利斯之剑压制着多头。而3月还有两套新增装置产能或投放，因此LLDPE价格承压明显。虽然3月需求能得到释放，进而形成供需两旺局面，但仍需要紧密跟踪库存的边际变化以及市场情绪。