应当对互换交易新规则可能带来的各种不同结果做好充分的准备

互换交易新规出台，欧盟金融市场统一监管法规机制生变

2014年6月12日，欧盟官方公报公布MiFID Ⅱ，废除原2004/39/EC法规，新指令明确了金融工具（MiFIR）市场的相关规则。该指令原定从2017年1月起生效，后被推迟到2018年1月开始生效，成员国在三年时间完成对新指令的转换。

MiFID Ⅱ对原有指令规则进行了修订、补充和完善，其核心目的在于确保所有有组织的交易在受规制的交易场所——规范市场、多边交易设施和有组织交易设施内进行。据了解，MiFID Ⅱ引入了一系列旨在提高非权益类资产和股票资产交易前与交易后透明度的措施，包括对证券交易的新报告义务、对交易场所和参与者的新要求，并对场外交易和非公开交易也有了新的限制。MiFID Ⅱ的法律影响不仅局限于欧盟市场内部，部分欧盟区以外的金融服务行业主体也将在这次法律变革面前承担艰巨任务。

新规则框架的目标是使金融市场更加高效、灵活和透明。新规则引入的市场结构能够堵塞现有漏洞并确保相应的交易发生在受监管的平台内。新规引入了对高频交易的规则，改善了透明度和对金融市场的监督，包括对衍生工具市场的监督，并着力解决商品衍生品市场价格过度波动的问题。新框架将改善金融工具交易和清算的竞争条件，引入对交易机构和交易行为提出要求或加强管理机构的作用等方法，修订后的新规在原来规则的基础上更好地保护了投资者。新的规则框架也增加了监管机构的监管权力和作用，并有权禁止或限制在特定情况下某些产品的销售和分销。

针对第三国企业进入欧盟专业市场，新规制定了欧盟委员会对第三国司法管辖区进行等效评估为基础的统一的审批制度。

美国金融市场在原“互换交易设施提案规则”框架下的实施成效

2008年金融风暴后，美国制定了著名的《多德-弗兰克法案》。该法案诸多条款中，互换交易设施提案(Swap Execution Facilities，SEFs)有着举足轻重的地位。因为依据《多德-弗兰克法案》，许多市场参与者将获准使用互换交易设施对相对标准的衍生工具进行交易。2010年7月21日奥巴马签署该法案后，就有不少市场观察员预测，在接下来的几年里，或许有将近70%至80%的互换交易会过渡到这些新的交易设施上。

需要说明，《多德-弗兰克法案》生效之际，定义此类新型交易市场的条款尚无法最终敲定。这表明对于那些可能会对交易执行造成严重危害的议题尚待进一步商榷。例如，在执行不同的交易方式和处理交易的结构方面，监管部门还没有统一商定如何设置互换交易设施的自由度。一些监管者提议借鉴期货交易所的结构，在一个中央限价指令簿上实时显示内生的复合买卖报价；另一部分人则主张一种更为灵活的定义，即允许报价申请交易和其他适合于流动性较差的金融工具的执行方式。

即便存在上述不确定性，依然有大量金融机构竭力进入互换交易设施市场。在2011年5月一次国会听证会上，CFTC主席盖里·杰斯勒(Gary Gensler)曾声称：希望有关互换交易设施的最终条款能在本年度结束之前落实，并期待30个以上的金融机构注册进入该交易市场。这样的日程安排并不能确保会完美实现，但当时的市场参与者不得不在不同的资产类别中挑选不同的交易场所。

在2013年夏季前后，当上述SEFs规则最终修改敲定，并由美国政府《联邦公报》公布实施时，金融行业许多专家学者纷纷预测美国互换市场即将寿终正寝。不少评论员警告说：新的规则会引发市场流动性分散和套利延迟，逐渐导致场外衍生品交易彻底离开美国市场。

但出乎意料的是，这种新的电子化互换交易指令带来的转变在美国并未造成上述预测的结果。恰恰相反，新指令颁布以后，2013年秋季一份来自Aite Group的报告指出：美国衍生品市场的参与者自然而然地接受了《多德-弗兰克法案》的交易要求，在新的结算指令和最终版本的SEFs出台后几周内，利率互换（IRS）和信用违约互换（CDS）的交易量明显上升。当新指令颁布实施超过3年之际，Clarus金融科技公司报告称：美元利率掉期交易总额在SEFs框架下继续增长，仅2016年12月就有超过1.3万亿美元的名义交易额。

《多德-弗兰克法案》的实施成效能否在欧盟金融市场重演

与美国的进程相类似，随着MiFID Ⅱ正式实施，互换市场的参与者不得不应对随之而来的若干类似的监管法规，许多和之前美国金融市场同样的担心开始在欧洲蔓延。自然而然地，美国的经验就有着重要的借鉴作用。

据市场人士分析，MiFID Ⅱ相当于美国《多德-弗兰克法案》的“升级版”。一旦实施，其对投资银行、投资组合经理、经纪人和做市商影响较大。而推迟实施的这一年，正是上述机构寻找退路的最后一年。

尽管MiFID Ⅱ和《多德-弗兰克法案》有着许多相似之处，但是这两项法规仍有不少细节差异和各自的独到之处。总的来说，那些之前对MiFID Ⅱ心存侥幸，采取消极马虎应对方式的公司，面临的考验更复杂。

从相似点来看，市场对这两项法案都有着相同的隐忧：电子平台上的交易流程变动、强制结算和自动化交易报告上的剧烈变化，都可能会对市场结构产生严重影响。美国市场参与者迅速从《多德-弗兰克法案》中获取的切身经验是：灵活性和效率是提高流动性及盈利能力的关键。通过将利率互换和信用违约互换两类交易转移到电子交易平台，市场参与者能够在效率方面实现巨大的收益，抵消了新法规要求带来的挑战。因此，MiFID Ⅱ将提高交易效率作为首要目标至关重要。

为了实现这种超高效、集成化的工作流程，金融机构需要将内部风险、合规、会计、抵押和订单管理系统（OMS）这些模块与外部交易执行和处理功能（如交易所、结算所）相连接。为此，与有过这些经验并熟悉各种技术和后台方面挑战的公司合作也成为解决之道，因为来自技术和后台方面的挑战可能会削弱过渡到受监管的电子交易盘的预期效果。

欧洲的市场参与者面对的最大问题之一，是两个法规之间存在的固有分歧。虽然欧盟和美国的监管机构一再强调，他们打算协调双方的法规以避免这种分歧，但是MiFID Ⅱ更有可能在互换市场中形成一种“孤岛效应”，即美国公司主要与其他美国公司做交易，欧洲公司主要与其他欧洲公司做交易，这种“孤岛效应”同时适用于世界其他地区。

除此之外，法规的分歧还可能导致市场参与者和终端投资者的效率降低和成本增加。为了维持全球市场的良好运作，监管机构需要使用监管工具，例如替代合规、特殊豁免和等价，来建立明确可行的跨境规则。自2008年金融危机之后，监管改革的目标就是降低系统性风险，提高透明度和市场效率。因此，相关各方达成协议应该可以实现，并且是各方共识共处共赢的理想结果。

然而，由于许多跨国等价的细节仍然未知，市场参与者需要对可能出现的不同潜在结果做好准备。正如我们在《多德-弗兰克法案》实施过程中看到的那样，法案实施前担心美国市场交易者会将其部分或者全部的交易、运营业务转移到限制较少的地区，实施后发现，由于电子平台等金融工具的高效、透明，那些美国市场的交易者仍然选择参与进来。

2007年，欧盟MiFID开始生效时，其监管重点是欧洲股票市场的运作，目标是在整个欧盟建立统一的监管框架，由此提高市场的整合度与效率。同时从多个方面改进对客户的保护，其中包括增强市场透明度、出台更符合惯例的客户分类规则等。原先MiFID监管的对象包括在交易所交易的商品衍生品以及柜台产品、投资咨询公司、全球投资银行和作为卖家的经纪商。

2010年，为增加市场的稳定性和投资者信心、增强对消费者的保护，欧盟委员会启动了对原先MiFID的审查和更新程序。而修改更新后的MiFID Ⅱ以及相应法规MiFIR的主要目标，是创建更公平、更安全和更有效的市场核心原则，弥补最初MiFID框架中存在的不足。目前，欧盟成员国银行自带金融“护照”，这些银行可以在任意成员国的任何地点提供金融服务。而MiFID Ⅱ将使该“护照”的制度发生变化，即允许非成员国银行在欧盟展开跨境业务或提供投资服务，而不需要在欧盟每一个国家获得单独的许可证。藉此变化，英国和瑞士在未来就可享有“特殊待遇”。

MiFID Ⅱ一旦实施，对金融机构影响较大。机构为了满足该项监管的要求，需要对交易流程做相应的调整，因为MiFID Ⅱ要求市场参与者在债券和衍生品的交易前和交易后，分别提供透明度报告，且所需承担的责任更大。

MiFID Ⅱ不仅大范围增加了机构投资者的责任，还扩大了金融产品的监管范围。原先的MiFID仅适用于股票市场，而MiFID Ⅱ将核心原则扩展为“非股权产品”，涵盖股票市场的现金和衍生产品、固定收益、外汇交易和大宗商品交易。这也是第一次对场外交易的债券和衍生品等产品提出了约束，意味着今后对这些交易的价格透明度和监管要求更高更严格。

最后，市场期待MiFID Ⅱ能产生和《多德-弗兰克法案》类似的正面效果，投资公司可以使他们的技术平台足够灵活，能够调整工作流程变化，以实现适用于不同法规地区间的无缝交易和对接。