黑色系大宗商品在一片质疑声中继续大涨，不断创下新高。同时周期性股票估值修复在行业间轮动，而债券市场的无风险利率则存在继续上行的压力。金融市场价格波动背后都对应相似的基本面逻辑，就是制造业投资增长在工业企业主动补库存的带动下接连走高，但是需要关注到制造业投资的内部结构分化，对应金融资产价格走势面临重新抉择。

去年四季度GDP微升、制造业回暖、补库存开启、地产投资不降反升、PPP加速落地、工业利润趋势改善、1月社融再创新高，市场对经济好转的预期再现。主要推动力在于补库存周期已经开启，但与历史上的两轮逻辑不同，后劲有异。市场多从需求端看库存周期，而忽视了供应端的影响。2002年和2009年年补库存力度强劲，持续时间长，均由需求端驱动，上中下游全面启动。但当前需求稳中偏弱，补库存主要由供应端驱动。上游因供给短缺而先补，而后向中游甚至下游传导。上游补库存春天已至；中游销售改善逊于上游，库存略好转；下游销售基本无改善，部分行业库存好转原因特殊，非经济周期性改善所致。

本轮补库存更多是结构性而非全局性，需求侧恢复下的补库存一般会带动制造业投资从下游往中上游蔓延，而供给侧的萎缩则带来相反的过程。工业生产复苏，6大发电集团煤炭库存量低于2016年12月底和去年同期，6大发电集团1—2月的日均耗煤量继续回升，日均耗煤量58万吨，高于去年同期50万吨/日的水平。上游补库存继续，1—2月螺纹钢价格继续攀升，周库存866万吨，比2016年12月底增加400万吨，比去年同期增长234万吨；高炉开工率75%，比2016年12月底和去年同期均提升1个百分点。但受高基数影响，乘用车销售同比回落，1—2月30个大中城市的商品房销售面积同比增速仅是-21.4%，去年同期是22%，去年全年则是17%，销售的快速下滑势必对开发商的投资热情形成抑制。

从上游商品价格来看，除煤价微跌，多数价格仍在上涨，继续推动工业利润增长，加上去年同期低基数，预计1—2月工业利润增长将突破10%，中上游将继续好转，但下游行业短期会小幅回落。

从进度上来看，目前供给侧改革推动的制造业主动补库存行为，正在从上游逐渐向中游转移，继上游的原材料采掘复苏之后，中游的冶炼加工工业稳步回升。企业主动补库存的最终目的是满足需求端的市场，那么最终推动制造业投资的动力仍在于终端的基建和房地产投资、居民消费，其中基建是重中之重。

供给侧改革仍在推进，实体经济投资回报率在回升，而美国的基建和减税计划对投资的拉动和对全球的外溢效应同时发酵，投资端的需求仍将大涨，工业品价格在高位依然有支撑，但是供需关系在边际上的弱化很难支撑其继续大幅上涨，如果后续的投资需求弱于预期，行情将逆转