需求端复苏不及预期

进入3月的传统旺季，国内外铜价出现一定程度的反弹，但是依旧没有摆脱2016年12月以来的区间振荡走势。对于未来铜价，笔者认为潜在的利多已经通过价格体现出来。一些利空对铜价的影响却尚未体现，包括基建投资拉动铜消费可能被证伪、地产调整的滞后效应尚未显现和美联储加息带来的潜在冲击。因此，需要关注需求增长难以兑现的拐点到来的风险。

供应层面干扰反映在价格当中

回顾2016年铜价，房地产繁荣带来的下游消费改善和去库存已经体现在价格当中。2月中旬铜价的冲击新高反映出市场对于铜矿罢工等干扰因素的预期，因此供应层面的干扰因素实际上已经反映在价格当中。

回顾2000年至今的铜价，铜矿罢工一直都不是铜价上涨的主导因素。从2006年以来，除了2010年、2012年和2016年，其余年份每年都有铜矿发生罢工，但是2011年7月Escondida曾经历连续长达两周的罢工，一度造成铜价在当月涨幅超过5%，最终随着铜矿罢工的结束而大幅回撤。此外，在经济复苏初期，铜矿罢工往往难以持久，工会很难从疲软的经济和低迷的铜价中获得利润分享。2016年伴随铜价的反弹，全球矿业投资已经逐渐复苏，部分推迟的项目将会陆续重启。

终端消费存在证伪的可能

综合多个因素来看，2017年基建投资是市场对消费乐观的信心所在。然而，年初以来，22个省公布的固定资产投资加起来超过40万亿元，但是并非是增量概念。然而，3月1日，国家发改委秘书长、新闻发言人李朴民表明，固定资产投资规模这个概念跟GDP是一样的，是一个总量的概念，不是一个增量的概念。实际上，2017年全国32个省级单位（含新疆生产建设兵团）固定资产投资规模将会达到65万亿元左右，较2016年同期仅增长7.1%，低于2016年7.9%的增幅。

从以往经验看，计划投资额与实际投资额往往有较大的差距，对基建的实际态度还要看全国两会公布的赤字率以及社融存量增速目标、M2增速目标。从资金来源的角度来看，要保持去年的高增长实际是有难度的。从财政的角度来讲，虽然会维持积极的基调，但中国实际的赤字率在过去两年一直维持在3.5%，始终高于预算赤字。今年的预算赤字有可能会进一步提高。但这种情况下，实际赤字率提高的空间也不大。

扶持铜价短期坚挺的因素

一方面，经济数据显示中国和全球经济复苏尚未结束。铜作为周期性品种，经济复苏或者增长与铜价是密切相关的。从先行指标来看，2月全球制造业还维持复苏的势头，中国2月官方制造业PMI为51.6，高于预期的51.2，前值为51.3；美国2月ISM制造业指数57.7，创2014年8月以来新高；2月欧元区制造业PMI为55.4，小幅低于预期和初值的55.5，但仍在扩张。不过，2011—2016年经济形势与1996—2000年颇为相似，2017年铜价走势可能复制2000年走势先扬后抑。

另一方面，产业集中度提高使得市场忽视了下游结构性需求的变动。两者背离有一个合适的解释是，大量小企业被关闭，所以企业订单集中反映在大企业当中。产量统计口径大概只有增加值统计口径的2/3，不到70%，产业集中度提高，容易让市场忽视中小企业市场占有率下降和整体下游订单复苏力度实际很弱的结构性问题。

总之，短期宏观数据向好意味着补库带来的复苏尚未结束。行业集中度提高，大型企业订单充足，因此铜价短期坚挺。然而，需求端复苏依旧偏弱，铜价高位振荡使得下行风险累积。