引言

春节之后，伴随着钢材贸易商主动补库激情的高涨以及下游终端需求的启动，钢材及铁矿石现货价格持续上涨。其中，螺纹钢全国均价累计上涨19%，至3935元/吨；62%品位铁矿石北方港口价格累计上涨15.6%，至705元/湿吨。然而，同为黑色产业链的成员，煤焦现货市场却是一番惨淡景象：在2月至今的时间里，焦炭现货价格经历了四波下调，累计跌幅高达210元/吨；国产炼焦煤部分煤种的价格也出现松动，近期下调80—130元/吨，只有山西优质主焦煤的价格依然坚挺。这种煤焦与钢矿价格走势背道而驰的现象，与煤焦前期的阶段性供需错配有关。

2016年四季度焦炭转入过剩状态

回忆2016年三季度，276工作日政策以及汽运新政的实施导致焦炭供应短期难以大幅提升，而对应的需求端却是原材料库存处于极低位置的钢厂订单情况好转、试图提高产量，于是，焦炭经历了一波由钢厂补库引发的价格持续追涨的火爆行情。

炼焦利润随之飙升，焦炭销售的回款压力骤减，焦化厂体验了一把“翻身做主人”的感受。

但是，进入2016年四季度，高利润刺激下的焦化厂想方设法提高产量、增加焦炭供应，钢厂却受环保影响持续减产，再加上钢厂在价格高位已经补足了焦炭库存，焦炭供应过剩的表现越来越明显。

从供不应求到供应过剩的转变过程中，焦炭库存压力逐渐显现，价格随之开启下跌之旅。

钢厂复产速度与高利润并不匹配

春节之后，黑色产业链的现货市场发生了显著变化，这种变化最初在钢材市场出现端倪。虽然当时下游工地还未开工，终端需求尚未正式启动，但是出于需求季节性回暖以及两会期间环保限产等预期，钢材贸易商提前采购、囤积钢坯及成品材。从钢材社会（贸易）库存与价格同步上行中可以看出，贸易商有强烈的主动补库诉求。

在这种氛围下，钢材价格呈现持续拉涨态势，钢厂的炼钢利润，尤其是螺纹钢的炼钢毛利，由春节前的亏损迅速恢复到当前的利润颇丰。按照我们的估算，如果考虑原材料提前采购的价格因素，那么当前螺纹钢吨钢毛利高达958元，毛利率已经上升到25%的历史高位，超过热轧板卷856元/吨的炼钢毛利。

受利润刺激，钢厂复产、提产动力增强。尽管春节后的高炉开工率在回升，其上升速度及幅度却无法匹配如此高的炼钢利润水平。上周，全国钢厂高炉开工率回升，至75.14%，较春节前提高1.24个百分点，提升幅度并不明显。这可能与河北周边地区环保限产严格以及部分民营钢厂资金紧张等因素有关。高利润驱动下，钢厂想提高产量却被环保压制，直接导致钢厂对焦炭的需求增量无法释放。

此外，钢厂经历了2016年的补库，已经累积了较为安全的焦炭库存。上周的数据显示，样本钢厂焦炭库存平均可用天数为9.8天，基本保持在10天这一安全线附近。自身焦炭库存并不紧张，加之环保限产因素依然生效，钢厂目前并不急于对焦炭进行补库。钢厂对于焦炭的生产性需求提升缓慢，补库性需求也不迫切，所以不少焦化厂反映销售压力较大，春节后不得不一再接受钢厂的压价。

焦化厂开工率受利润和环保压制

随着钢材价格中枢的上移，炼钢利润持续高涨，焦炭行业的供需格局再次发生变化。

其一，由于焦炭行业普遍出现炼焦亏损，再加上环保限产，焦炭整体供应量已经有所收缩。近几个月来，焦炭价格跌幅远大于焦煤价格，2016年四季度还有100—300元/吨的炼焦利润被不断挤压，目前企业已经陷入亏损状态。根据卓创资讯的估算数据，在考虑副化产品收益的情况下，山西地区焦炭毛利降至-51元/吨，河北地区及华东地区的焦炭毛利也分别降至-29元/吨和7元/吨。另外，根据我们在山西地区实地调研的情况，单纯就焦煤至焦炭的炼焦环节利润而言，目前山西不少焦化企业已经出现50—100元/吨的亏损。考虑到焦炉煤气进一步深加工所带来的副产品利润，小部分焦化企业还可以达到盈亏平衡状态，大部分企业处于亏损状态。

同是炼焦亏损，现阶段焦化厂所处的环境与2016年年初相比大有不同：一是焦化行业经历了2016年下半年的牛市，目前焦化厂资金状况良好，不像2016年年初因资金极度紧张而不得不一再降价抛售焦炭；二是当前炼钢利润回升过快，钢厂对焦炭的询价热情并无衰减，焦化厂与钢厂的议价能力相对2016年年初明显提升。也就是说，2016年年初焦化行业越亏损越生产的怪象如今不复存在了，焦化厂已经具备通过灵活调整产量来缓冲销售价格下跌的资金条件。

其二，两会召开在即，河北及周边地区的环保限产潮再次来袭。据我们在山西地区实地调研收集的信息，环保设备不齐全的焦化厂早已被要求限产甚至停产。其中，临汾地区限产要求最为严格，当地焦化厂限产幅度在30%—50%。

从环保限产的影响来看，实际上，焦化厂所受影响要大于钢厂。这是因为:焦化厂限产是通过延长结焦时间来实现的，环保部门的限产文件又对结焦时间的延长做了明确规定，而钢厂限产主要通过烧结机停产来实现，要求高炉闷炉的情况较少，在此过程中，钢厂可以通过加大块矿、烧结矿的采购力度来实现钢材产量的稳定。

在炼焦亏损及环保限产的双重作用下，焦化厂的开工率水平并不高。上周，全国独立焦化厂的平均开工率低至66%。其中，焦炭主产区——华北地区独立焦化厂的开工率低至65.5%，基本与春节前的开工率持平，但相较2016年四季度的开工率高位明显下降。由此可见，现阶段焦炭供应压力已经有所缓解，供应过剩问题正在逐步改善。

钢厂积极采购焦炭只是时间问题

前文已经提到，环保限产导致钢厂对焦炭的生产性需求不高，原材料库存较为充裕导致钢厂对焦炭的补库性需求不高。然而，在高利润的持续刺激下，这种情况发生转变只是时间问题。目前，炼钢利润率高达25%，钢厂主动复产的激情将再次恢复到2016年4—5月的状态。当时，焦炭市场形成持续上涨行情较炼钢利润显著回升有一定的滞后性，这与钢厂资金紧张、复产进程延后有关。现在，钢材、焦炭市场与2016年4—5月的市场有相似之处，都是炼钢利润高企但焦炭价格惨淡，甚至炼焦持续亏损。

不同的是，此次导致钢厂提产延后的主要因素变成了环保限产。我们认为，环保限产只是延后了钢厂的焦炭生产性需求，并未阻断炼钢利润向炼焦环节正常传导。

至于焦炭较高的库存，其不仅于春节后出现回落态势，而且在钢厂成功实现提产后，就会被快速消化掉。上周，北方三港的焦炭库存下降至206万吨，明显低于春节前的229.8万吨；大中型样本钢厂的焦炭库存可用天数为9.8天，低于春节前的11.2天。此外，钢厂的焦炭库存可用天数由库存绝对数量除以日均产钢的焦炭消耗量所得，一旦钢厂实现提产、日均产钢量上升，理论上焦炭消耗量势必增加，随之而来的便是焦炭库存可用天数的下降。当前9.8天这一并不算高的焦炭库存使用量将激发钢厂的补库性需求，进而与生产性需求一起，引爆钢厂采购热情。

国产焦煤现货价格一直较为坚挺

国产炼焦煤价格一直较为坚挺，其对焦炭价格具有成本支撑效应。虽然进口（中低挥发分）澳洲主焦煤价格从2016年12月的283美元/吨的高位迅速回落至如今的156美元/吨，折合人民币价格约1264元/吨，但国产优质主焦煤的价格相对坚挺，现货价格维持在1400—1450元/吨，未见松动。

国产炼焦煤现货价格较焦炭价格坚挺，除了国企大矿的调价系统较为特殊这一因素外，也与国内煤矿春节后复产程度不及预期有密切关系。考虑到现阶段煤矿库存处于低位、取暖季结束后276工作日政策或再次回归，焦煤供应增速受到政策压制，后期价格大幅下跌的概率不大，近期进口焦煤价格低点可能就是中期焦煤现货价格的底部。这意味着，即使从成本的角度考虑，焦炭现货价格也很难继续大跌了。

从上文的分析中可以看到，钢厂对焦炭需求的启动只是时间问题，并且在炼焦亏损和环保严格的环境下，焦化厂复产并不积极，焦炭现货价格离止跌回升不远了。只要钢材终端需求未明显萎缩，高企的炼钢利润就要伴随着钢厂复产、提产流动到原材料环节，进而促使焦化厂摆脱亏损状态。

期货盘面有效突破需要消费配合

期货盘面上，3月第一个交易日，邢台地区部分焦化厂提涨30—50元/吨引发了焦煤、焦炭期货的一波迅猛涨势。当日，焦炭1705合约增仓3.8万手（双边），价格上涨5.3%，至1818.5元/吨；焦煤1705合约增仓3.3万手（双边），价格上涨5.36%，至1327元/吨。比较而言，螺纹钢1705合约、铁矿石1705合约分别录得0.62%和1.06%的跌幅。煤焦期货盘面的表现让人眼前一亮。

虽然期货盘面的转势一定程度上体现出市场对煤焦价格预期由悲观转为乐观，但盘面价格过快上涨对于期现货市场价格的持续走高并不是好事。当日，河北邢台地区发布的焦化厂涨价信息实际上为焦化厂单方面的尝试性提涨，钢厂的接受程度还未可知。即使按50元/吨的上涨幅度，当前准一级焦的市场报价也只是涨至1680元/吨，折算到盘面的仓单价格，预计在1750—1800元/吨。由此可见，焦炭1705合约3月1日的收盘价格已经涨至相对仓单价格升水的状态，如果焦炭期货盘面价格进一步拉涨，那么就给期现货套利的市场参与者提供了很好的（买入现货仓单卖出期货合约）正套机会。

考虑到当前现货市场各环节的焦炭库存远未到紧缺状态，焦化厂销售面临挑战，焦炭仓单，尤其是厂库仓单的供应比较充足，现阶段焦炭价格拉涨过快承受着较大压力。具体操作上，原有的焦炭多单可以考虑减持，未入场者不宜再以当前的盘面价格追多。如果稍后盘面价格明显回落，那么在需求启动后价格重心上移的判断之下，可以在低位补回焦炭1705合约多单。

图为焦化厂开工率变化

图为焦炭库存变化

图为钢厂高炉开工率变化

图为样本钢厂焦炭库存变化

图为重点煤矿炼焦煤库存变化