事 项：

公司发布2016 年年报，同时公布了第二期员工持股计划草案。

公司2016 年全年实现营业收入3.13 亿元，同比增长38.3%；营业利润5829 万元，同比下降5.43%；利润总额7740 万元，同比增长4.30%；母公司净利润6537 万元，同比增长3.16%；扣非净利润4901 万元，同比下降8.15%。EPS 为0.26 元。

分红方案为每10 股派现0.80 元（含税）。

主要观点

1.珠海祥乐如期实现业绩承诺

2016 年8 月份公司完成了对珠海祥乐100%股权的并购，根据业绩承诺，2015-2017 年，净利润应分别不低于4000 万元、5200 万元和6760 万元，此次公告中披露2016 年珠海祥乐实际实现净利润5210 万元，如期完成业绩承诺，实际合并的净利润为2105 万元。

2.投资并购和新品投入大幅上升，拖累公司业绩剔除珠海祥乐合并报表的影响，2016 年冠昊生物净利润4432 万元，同比下滑30%。这一增速低于我们之前的预期。从导致公司原有业务利润下滑幅度较大的因素来看，重大资产重组产生的财务费用，以及上市公司下属业务和技术平台由于政策突发原因和新产品布局增加投入等因素导致的亏损额扩大，是拖累上市公司业绩下滑的主要原因。

其中，由于并购珠海祥乐等资产，以及相关基金等产生的财务成本较多，公司整体财务费用叫去年同期增加约1000 万元左右。

公司投资的创新型企业和技术平台亏损较多，比如公司的细胞业务平台，2016 年受魏则西事件的影响，武汉北度生物全年亏损368 万元，包括此公司在内，公司控股和联营创新技术平台型子公司全年合计亏损1710 万元，同比亏损额扩大了700 万元。

同时，公司原有主力产品硬脑膜行业比较稳定，新产品人工角膜尚未大幅放量，我们注意到上市公司母公司毛利率同比下降了2.33 个百分点，这些因素叠加导致2016 年冠昊生物原有业务口径净利润出现较大幅度下滑。

3.创新型生物技术公司大旗依然屹立，需要现金牛资产的助力发展冠昊生物以再生医学材料为立足之本，构建了国内最为领先的生物材料技术平台，并研发出了硬脑膜、乳房补片和人工角膜等一些列产品。同时公司在与生物材料未来具有协同效应的细胞技术领域积极扩张布局，搭建了细胞业务平台。我们认为公司是符合未来行业发展方向的生物技术公司。

作为国内一直深耕生物材料和植入医疗器械的公司，由于国内该行业本身处于早期发展阶段，公司体量较小，重磅产品人工角膜的放量需要一定时间周期，公司在新技术领域的积极扩张布局受到了行业政策变动的影响（新型医疗技术的出现都会经历的过程），从而使其本不庞大的业绩体量承受了较大负担，2016 年的业绩下滑是集中体现。所以根据目前公司的发展阶段，我们认为公司有必要收购一个能够提供丰厚业绩回报和高成长性的资产，以提升冠昊作为生物技术型公司在专注于原有研发领域的同时，对抗财务支出和研发风险的能力。

4.收购惠迪森，为公司可持续发展添动力

国内的限抗政策，确实导致行业在前些年出现了下滑，至今抗生素行业整体增速低于医药工业增速水平。抗生素行业也成为投资者心目中最受打击的、一级市场投资最不活跃的医药细分领域之一。但是抗生素行业在限抗政策实施的这些年中，发生了非常值得关注的结构性变化。

首先，抗生素作为目前依然是临床最大的用药品种，是临床必须用药，从药品行业政策大的趋势来看，临床必须用药的风险相对较小。

其次，之前抗生素却有滥用情况，也导致了目前三代，及三代以内头孢类抗生素在对抗院内感染时，会有大约60%的耐药性情况发生。所以，高等级抗生素（基本上是管控最严的特殊管理的抗生素）由于其较好的抑菌作用，近些年呈现了高速增长趋势（比如培南类抗生素）。

第三，培南类抗生素作为最后一道防线，不应作为一线抗感染药物，所以耐药性低、安全性好的头孢/氧头孢类抗生素具有良好的临床需求。

所以，如果从未来增长空间和利润回报的角度来看，我们看好公司拟收购的惠迪森的投资价值。

2014 年、2015 年、2016 年H1 惠迪森营业收入分别为8628 万元、2.53 亿元、2.42 亿元，归母净利润分别为680 万元、8089 万元、7391 万元，业绩呈快速增长态势；惠迪森拉氧头孢钠的市占率也从2014 年的15.87%快速提高至2016H1的41.85%，未来其市场份额预计将超过海南灵康。2016 年H1 惠迪森首次进入IMS Health 中国大陆地区单厂单品类销售额前200 名，排位120 名，增速排名位居榜首。

拉氧头孢和常规的1-3 代头孢类抗生素相比，其抗感染针对性更强，副作用更小。拉氧头孢是医保乙类品种，2017 年新版医保目录中对其使用做出了限制——限有药敏试验证据，我们认为这对惠迪森的产品销售影响不大，因为公司在学术推广中一直搭配了药敏测试试纸。

根据惠迪森的业绩承诺，2016-2017 年其利润将分别不低于1.2 亿元和1.6 亿元，能够为上市公司提供丰厚的利润和现金保障。

5.核心业务逐渐形成“3+1”格局

2016 年是公司“3+1”战略的第一年，目前已经基本形成了材料、细胞、药业和孵化平台的战略格局。公司的生物材料板块，2016 年公司自产产品销售量同比增长5.54%，脑膜产品收入同比略有下滑，我们认为这和公司正在进行的牛源材料脑膜替代猪源材料脑膜有关。细胞业务板块2016 年受行业政策影响，业绩不达预期，目前国家已经逐渐明确了免疫细胞的监管体系，长期来看这还是未来具有重要临床应用价值的领域，同时干细胞技术和再生医学材料也具有一定的协同性。

药业板块，未来随着惠迪森收购的推进，将成为公司重要的业绩来源，在业绩增长和销售体系方面都将对公司产生显著的积极作用。科技园子公司是冠昊的孵化平台，采用“园区+基金”的运作模式，2016 年实现在孵项目41 个，是对冠昊材料、细胞和药业板块的有力支撑。

6. 盈利预测与投资建议

从公司2016 年10 月底复牌至今，累计下跌36%，其中不考虑市场因素，公司股价的下跌主要是由于市场对于抗生素行业，以及对发行方案的芥蒂心理造成的。但是我们认为经过下跌，目前公司股价已经基本调整到位。从利润角度来看，惠迪森2017 年承诺不低于1.6 亿元净利润，珠海祥乐承诺6760 万元净利润，上市公司通过股权和业务梳理，预计技术平台的亏损会明显收窄，投资并购产生的财务成本消除，加上原有业务的自然增长和人工角膜的初步放量，我们预计2017年上市公司备考业绩水平在2.8-3.0 亿元之间。公司之前的高估值情况未来会得到有效化解。同时公司公布了第二期员工持股计划，也为市场注入了信心。暂不考虑惠迪森的影响，我们预计2017-2018 年，上市公司净利润分别为1.36 亿元和1.65 亿元（珠海祥乐开始全年并表），对应EPS 分别为0.50 元和0.61 元，对应目前股价的动态PE 分别为61 倍和51倍。继续给予公司“强烈推荐”的评级。

7.风险提示：

新产品放量不达预期。