摘要：股指期货“松绑”至今，已半月有余，本文通过对期指“松绑”前后成交持仓比和多空力量的分析，得出以下三点结论：

1、“松绑”后的成交持仓比未发生变化，想要建立以成交持仓比为核心的动态监控体系任重而道远；

2、市场空头力量缓慢加强，期指功能逐渐回归；

3、三组期指中内部多空力量分化：IC合约为市场空头力量追逐对象，而IH合约集聚了多头力量，IF合约则表现出激烈的多空博弈。

正文：

股指期货自上市以来，至今已有七年时间，在此期间，股指期货经历了限仓和松绑两大被载入股指期货市场历史的事件，监管层通过对交易的管制，使得股指期货市场整体结构产生细微变化。对此市场一般从基差、价差和量能三方面进行分析，在此次松绑之后，市场普遍预期，基差将进一步收窄、价差恢复正常水平以及量能增加，本文主要通过对期指成交持仓比、市场多空力量转化以及基差变化来进行分析，希望为投资者在股指期货的投资策略中提供参考。

1、期指成交持仓比未有显著变化

中金所在2月16日晚间公布从三个维度对股指期货进行松绑之前，发文指出要建立股指期货以成交持仓比为核心的动态监控体系，有序推动金融期货市场的双向开放。至此之后成交量和持仓量较同期都有了一定幅度的增加，但从成交持仓比调整的前后变化来看，并没有显著的变化，甚至在松绑后的六个交易日内平均成交持仓比反而有所下降，反映出短期内“松绑”对期指结构并未产生改善。

成交持仓比又被称作换手率，是反应股指期货相对活跃度或投机程度的指标，亦是反映市场理性成熟的标志。通过观察三组股指期货成交持仓比发现，IH和IC合约在上市一年内换手率中值仅为0.36和0.38，而IF合约在具有较高的比值，这主要是由于IF合约上市最早，且较为成熟，所涉及的成份股不像IH和IC合约具有显著特点，相对来说更为综合，因此IF合约的换手率要远高于IH和IC合约。笔者由此选择以IF合约为代表来分析我国期指的持仓成交比变化情况。在IF合约上市后的前三个月换手率最高达26倍，此后逐渐减少，在上市一年后稳定在6倍左右，相对于国际期指成交持仓比处于较高的位置，主要是由于我国期指市场刚刚形成，还不成熟，投机程度较高。然而这一比率在2014年12月之后大幅上升，最高升至21倍，显示出市场投机程度大幅增加，此后市场不断发出股指期货是造成股市大跌的元凶的言论，受此影响，中金所颁布了对期指的限仓公告，以抑制“踩踏”和不断做空的交易，在此之后该比率骤然下跌至0.4倍左右。

0.4倍是一个较为理性或是成熟的市场，但实际上，这是由于我国限制交易后市场流动性不足导致的。那么自中金所宣布对期指松绑后，将非套保客户单个产品单日开仓交易限制从10手放开至20手，在此后一周的交易时间内，成交持仓比并未有明显改善，反而呈现下降态势。

表1：成交持仓比调整前后变化

由于2月17日是期指交割日，2月20日为新合约上市的第一天，亦是松绑后的第一天，我们将对它同期的数据进行比较分析，这里的同期指前四个月交割日后五个交易日内成交量和持仓量的平均值的平均数据，以此判断松绑过后对于期指成交量和持仓量的变化。

表2：成交持仓量同期变化

通过观察松绑后同期成交量和持仓量的变化，我们发现IF和IH合约成交量和持仓量增加幅度较为显著，但IC合约增幅较弱，同时持仓量中IC合约仅增加了3.56%，反映出市场对IC合约具有一定的保留程度，而IH持仓量增幅达26.14%，显示市场资金更加倾向对IH合约的操作。从三组合约成交持仓变化幅度比亦可以看出市场对于IH合约有较强的偏好，亦是对现货指数市场基本面反应，随着养老金入市、供给侧改革深化、基础设施投资加大、PPP项目推动和一带一路落实，这些政策支持，无疑会对低估值的蓝筹股带来中长期利好，因此加大了市场资金对IH合约的偏好。

2、整体空头持仓有所增加

虽然成交持仓比无显著变化，但通过分析量能变化我们发现，整体空头持仓有所增加。具体来看，对比前20、10和5名席位在三组期指多空持仓量，除IC合约前20名席位的净持仓比、多空比值无明显变化外，IF合约、IH合约和IC合约前5名席位的净持仓比和多空比值均出现了小幅的下降，表明在松绑后空头力量增加，尤其是以IC合约的前5名席位为代表，但因IC合约前20名席位的多空比无明显变化，表明市场对IC合约的多空存在较大的分歧。

然而空头持仓的增加，并不能说明是对市场后期的悲观看法，而是展现了对期指功能逐渐恢复的作用。观察在还未限仓时IF合约前20、10和5名席位的多空比，均处于1.00倍以下，此时IF期货合约相对于现货指数为升水状态，期指的套保功能和价格发现功能都发挥了正常作用，通过股指期货来对冲市场风险，此时市场主要以空头持仓为主。然而在限仓之后，多空比值陡然上升，期指的套保功能和价格发现功能受到限制，此时两者之差由过去的升水状态转变为大幅贴水状态，市场只能通过融券的方式买入股指期货进行期现套利，从市场持仓来看，主要以多头持仓为主，因此比值在限仓后维持在1.00倍以上。

3、期指合约内部力量分化

我们如果从三组不同合约的期指多空比来看，IC合约展现出与IF和IH合约不同的一面，IC合约多空比值在上市时一度达到1.3倍左右，在经历一个月的交易后比值逐渐减小至1.0倍以下，且从基差来看，与IF和IH不同的是IC合约一直呈现贴水状态，且这种变化在限仓后并没有发生变化，同时比值也未有太大的改变，持续维持在1.0倍以下，期指的功能无论是在限仓前还是在限仓后都未能发挥正常作用，主要原因在于IC合约的流动性不足，通过IC合约的持仓量占总期指持仓量发现，IC合约在限仓前持仓不足15%，远低于IF合约的66%左右，在限仓后持仓比有所回升至30%左右，虽高于IH合约，但由于整体期指受限，因此在套利中主要配置在跨品种的空头配置中，使得IC合约多空比持续在1.0倍以下。除此之外，我们也可以发现，IH合约在三组合约中多空比相对较高，从这一点亦可以看出，在跨品种套利中，IH主要是以多头配置为主，侧面反映出市场资金对不同指数特点的追逐程度。

4、贴水程度较调整前有所收窄

从期现差贴水幅度来看，贴水程度较调整前有所收窄。由于4月合约是于17日交割日后新上市合约，因此无调整前后升贴水，从其余的三大合约来看，均是季度合约，因此较好的避免了交割周所产生的贴水大幅收窄因素，通过观察松绑前后的升贴水幅度，三大季度合约中IH合约出现了较大的贴水收窄程度，其次为IF合约，但从远月合约来看，IF合约贴水收窄程度则大于IH。通过对比调整前后贴水程度和变化程度，可以看出，期指的松绑在一定程度是有利于贴水修复，但由于持仓限制仍然控制在较低的水平，期指对于现货指数的功能发挥仍有限制，随着后期对期指的逐渐放开，将有利于期指市场结构的不断完善和成熟。

通过对比期指松绑后成交持仓比、多空比和基差三者变化发现，成交持仓比处于低位甚至低于国际水平，主要是由于流动性不足造成的，0.4倍的成交持仓比显示出我国期指结构仍处于不成熟阶段，此次松绑对于期指结构并未有明显改善，要建立以成交持仓比为核心的动态监控体系任重而道远。但从基差和多空比的变化来看，期指功能发挥有积极变化，且从IF、IH和IC三组合约来看，IC合约因对应现货指数的高估值风险，成为市场资金空头的追逐对象，但流动性较差，而IH合约虽流动性不足，但因对应现货指数低估值以及政策面的积极支持，使得市场资金主要以多头配置，而IF合约是三组合约中上市时间最长，最为成熟且流动性最好的合约，在目前贴水状态未改变的情况下，多空力量较为平衡，但随着期指的逐步放开，预计未来IF和IH合约的空头力量将逐渐增加，期指功能将得到有效的发挥。

闫星月

宏观、股指研究员

上海中期期货股份有限公司