海通策略 荀玉根、郑英亮

核心结论：①投资者当前有两大担忧，一是3月美国加息利空A股，二是两会结束时“维稳”动力消失市场受挫。②资本项目管制背景下美国加息对我国汇率和利率影响有限，股市对汇率敏感度已经下降。统计上没有两会结束市场下跌的规律。③春季行情继续，上半年是进二退一的震荡市，全年战略上乐观，经济平盈利上，均衡配置，价值成长（消费升级、高端制造）+主题周期（国改、一带一路、供给侧）。

两大担忧都是纸老虎

上周上证综指跌1.1%，创业板指跌0.5%，中小板指涨0.7%，绩优成长股表现较优，印证了我们上周的观点——“春季行情轮动到有业绩的成长股”。当前时点，投资者有两大担忧，一是担忧3月美联储加息引发A股下跌，二是担忧两会结束时“维稳”动力消失市场下跌，我们认为这两大担忧都是纸老虎，春季行情继续。

1. 美国即便加息对A股影响也有限

以史为鉴，美国加息不改美股中期趋势，短期影响也有限。近期美联储主席及多位官员在公开讲话中频频释放鹰派观点，认为加息“值得”考虑，加息理由已“具备”。如此一来，市场对美联储加息的预期大大提升，芝加哥利率期货市场显示3月份美联储加息的概率为79.7%，全年加息次数至少3次的概率为54.2%。近35年来，美联储共有五次加息周期，中期来看，历次加息并不改变股指原有上涨趋势，但会延缓上涨速度，短期来看，加息对股市无明显影响。82-84年加息周期，联邦基金目标利率上调275BP，期间道指上涨8.32%；88年-89年加息周期，基准利率上调331BP，期间道指上涨24.48%；94年-95年，基准利率上调300BP，期间道指上涨0.86%；99年-00年，基准利率上调175BP，期间道指下跌0.33%；04年-06年，基准利率上调175BP，期间道指上涨7.24%。美股走势与企业盈利水平的变化更为相关，加息并不改变股指趋势。五次加息周期中，82-84年、94-95年、04-06年明显延缓了股指上涨速度，加息周期结束后股市继续快速上涨，99年-00年加息周期结束后科网泡沫破灭，企业盈利明显下滑，股市下跌。短期来看，我们统计了1990年以来美联储历次加息前后的美股股指变化。加息前15日、前7日道指变化率均值0.45%与0.22%，最大涨幅7.41%与9.4%，最大跌幅9.1%与7.61%；加息后7日、后15日道指变化率平均值为0.01 %与0.35%，最大涨幅5.64%与6.55%，最大跌幅6.05%与7.13%。对样本进行T检验结果显示，加息前15日、前7日、后7日、后15日平均变化均显著趋于0，这说明加息对短期股市无明显影响。

美国加息导致汇率贬值，进而导致A股大跌，是伪命题。投资者关注和担忧3月美联储加息对A股的影响，主要是从利率平价理论出发，担忧美国加息会使人民币贬值和资金流出压力加大，股市受到冲击，我们认为无需担忧。首先，美国加息导致人民币贬值并非必然，实际上随着去年开始我国对热钱流动的管制越来越严，人民币贬值压力已大大减轻。15年年底美国加息时确实导致人民币大幅贬值，但16年12月美联储加息时人民币并没有贬值，17年1月以来反而有所上升。其次，16年下半年以来，A股对人民币贬值的敏感度已经明显降低，15年8月和16年1月人民币贬值时股市都大跌，但16年6月和10月贬值时没跌。汇率贬值和股市之间不是因果关系，而是相关性关系，可以正相关、负相关或零相关，只有在贬值引起贬值预期恶化、资金大幅流出时会影响股市，如15年8月和16年1月两次人民币贬值时股市大跌，因为这两次贬值时出现了外汇储备和外汇占款余额大幅下降、NDF显示的远期汇率贬值预期扩大，而16年6月和10月两次贬值时这两个现象不明显，股市未跌。即使3月份美联储加息，人民币贬值压力也不大，在资本管制下资金不会大幅外流，对股市影响不大。

2. “两会”结束市场会跌是伪命题

数据说话，“两会”结束市场不必然下跌。目前投资者另一大担忧是，市场正处于两会维稳的窗口期，两会结束市场将会下跌，回顾历史可以发现这是似是而非的规律。我们统计了过去15年两会前两周、两会期间（每年3月3日-3月15日）、两会后两周上证综指涨跌幅，在这三个时间段内上证综指涨幅平均值分别为-0.74%、-0.53%、1.78%，中位数分别为0.07%、-0.84%、1.94%，可以发现两会后市场表现反而强于两会前和开会期间。此前我们提出春季行情在春节前后展开，这波行情定性为震荡市中的春季行情，类似于12年、13年和16年，核心逻辑是经济数据不错、政策面友好。行情的结束有两种情景，一是三四月数据变差，基本面改善被证伪，二是政策面变得更紧。我们认为后一种情景更加值得关注，因为去杠杆和控风险是今年政策的重要目标，通胀高企引致政策偏紧的风险也存在。不过，政策调整需要结合基本面数据，一季度数据4月中出炉，即便看高频数据也需要继续观察3月份。

春季行情仍在路上，轮涨到成长已经发生。上周报告中我们提出春季行情的市场特征就是轮涨，12年、13年、16年三次春季行情均出现了从周期到成长的轮涨现象。本轮春季行情从最低点算起始于1月17日，到目前为止出现了从周期到成长轮涨的现象，春季行情前半段（2017/1/17-2017/2/22）领涨行业为建材、家电、钢铁、轻工、有色、建筑，多为周期性板块，而最近一周多（2017/2/23-2017/3/3）餐饮旅游、电子、计算机、通信、传媒等成长性行业开始领涨。春季行情之所以会出现轮涨现象是因为行情本质上源于风险偏好提升，市场没有固定的主线。目前正值全国两会期间，处于政策暖风期，关于国企改革、一带一路、先进制造等政策利好都可能会推出。此外年报公告期，业绩好的公司会更加受到投资者的青睐，主题周期和价值成长都有催化剂和驱动力。

3. 应对策略：安心持仓，均衡配置

春季行情继续，安心持仓。我们去年12月初转向谨慎，1月初提出还需等待，1月下旬2月初乐观，这波行情源于政策面偏暖、经济数据较好。当前时点，投资者有两大担忧，一是担忧3月美联储加息引发A股下跌，二是担忧两会结束时“维稳”动力消失市场下跌，我们认为这两大担忧都是纸老虎，春季行情继续。春季行情变化一般源于基本面改善被证伪或政策面变紧，这次关注后者。16年1月底2638点时就提出熊市结束进入震荡市，今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局。展望全年战略上乐观，今年企业盈利改善会持续，6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似70-80年代的日本。

均衡配置，价值成长+主题周期。春季行情虽然轮涨到成长，过去1-2周的盘面可见，并非中小创齐涨，而是真正有业绩的成长股表现更优，我们构建的12只绩优股按等权重算过去一周涨幅0.9%，跑赢了所有指数，同期上证综指跌1.1%，创业板指跌0.5%，中小板指涨0.7%。当前的市场环境，成长股注重业绩与估值的匹配，2014年-15年看风口、博弹性的时代已经过去，13年底14年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变、IPO规模扩大，成长股回归到“价值成长”，包括消费升级的品牌化、高端化消费品，科技发展驱动的高端制造。另外，周期股的投资逻辑也在发生微妙变化，单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题，所谓“主题周期”。两会已经拉开序幕，国企改革、一带一路、供给侧改革等望成为热点。

风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢、汇率贬值。