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海通期货孙晓苏：海外期指市场套利机会启示

　 _{●海外主要市场持仓量与成交量自上市以来均逐步提升，经济危机等大事件的发生会对持仓量有所打压，但危机过后其持仓量会有较大幅度增加，而交易量的阶段性峰值往往出现在经济危机期间。
　　
　　●香港、美国、韩国与日本四个不同的期指市场尽管所处环境各异，但是上市初期一年的时期内均存在比较好的无风险套利机会。这主要是由于股指期货产品上市之初，由于投资者和市场本身的不成熟，股指期货市场有效性不足，股指期货合约价格波动幅度较大，市场必然存在着套利机会，这一点在韩国市场表现尤其明显，其基差幅度明显高于另外三个国家期指上市之初的表现。
　　
　　●通过对香港、美国、韩国与日本四个市场在股指期货推出后3年内基差幅度的表现发现，期指上市三年时间内是大量套利机会存在的高峰期，存在着大量基差幅度较大的无风险套利机会，其间国内或者国外出现的大事件必然会催生很好的套利机会出现，而后随着时间的推移市场逐步成熟、参与者的增加会使得套利机会慢慢减少。
　　
　　●预期2010年4月底将会是沪深300股指期货的推出时点，那么根据过往经验来看，上半年通常是政策密集出台的时间窗口，并且在美欧回补库存的带动下，一季度我国的出口同比、环比的快速回升几成定局。在出口、投资、消费均呈高增长的情况下，国家必将会更多关注政策的略为缩紧，而每次货币政策动态微调都会促生期指市场上的套利机会。}　　海外主要市场持仓量与成交量
　　
　　恒指期货持仓量自上市以来稳步提升，在2000年的互联网泡沫与2007年次贷危机期间持仓量减少趋势明显，而东南亚金融危机期间持仓量的大幅提升是由于国际炒家所致。而恒生中国企业指数期货持仓量自上市以来同样呈现稳步提升，在2007年次贷危机期间有下降趋势。
　　恒指期货持仓量自上市以来稳步提升
　　
　　

　　
　　　　
　　
　　恒生中国企业指数期货持仓量在次贷危机期间下降
　　
　　

　　
　　　　
　　美国标普500指数期货持仓量自上市以来在逐步增加，次贷危机导致持仓量大幅减少。但是同时可以发现在1998年的东南亚金融危机与2000年的互联网泡沫过后，持仓量都会有一个大幅度的提升。
　　标普500指数期货持仓量在危机之后增加幅度明显
　　
　　

　　
　　　　
　　恒指期货的日成交量呈逐步提升的趋势，并且两个阶段性的峰值分别发生在东南亚金融危机与美国次贷危机期间；恒生中国企业指数期货上市后两年期间日成交量保持稳定而后自2006年成交量规模开始呈倍数增加，其阶段性峰值分别发生在2006年、2007年与2008年底，恒生中国企业指数是跟踪国内企业股票价值趋势的，回顾2006年可以发现当时中国经济经历了一个冲高回落的过程，宏观政策调控密度大、力度强，我们可以明显发现，这两只股指期货成交量的阶段性峰值均在现货市场发生了确定性冲击事件且波动性极大的环境中。
　　恒指期货日成交量阶段性峰值出现在金融危机期间
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　美国标普500指数期货的日成交量并没有呈现出明显的上升或者下降趋势，而是上市之后交易规模快速增加，并且在上市以来近18年内呈现出了周期性趋势，我们可以理解为在较为成熟的资本市场上，其完善的投资市场环境以及具有比较成熟投资理念的交易主体，都使得这个市场的交易行为具有与经济周期相关联的周期性。
　　恒生中国企业指数期货日成交量上市两年后规模形成
　　
　　

　　
　　　　
　　标普500期货日成交量呈周期性
　　
　　

　　
　　
　　
　　海外主要市场套利机会
　　
　　香港股指期货推出时点在1992年4月1日，当时依托中国大陆改革开放之际，经济得到快速发展，GDP在1985－1987年间大幅增加，在股指期货推出后，中期内加速了指数的上涨，特别的是香港股市在碰到“1987股灾”之际。
　　S&P 500 指数期货于1982年4月21日由美国芝加哥商品期货交易所（CME）推出。面对石油危机后两位数的通货膨胀率和经济的严重衰退，里根政府于1980年上台之后采取了减税、放松管制、削减政府开支等一系列改革举措。美国GDP增速在1982年9月达到谷底之后强劲复苏，此后经济持续增长至20世纪80年代末。
　　韩国期货交易所（KFE）于1996年5月3日推出KOSPI200指数期货。韩国经济在1995年第三季度达到阶段性高点后开始急剧降温，其背景一是处于亚洲金融危机前夜，二是韩国政府主导的20世纪90年代以来激进的经济自由化进程，导致韩国经济面临贸易逆差上升、金融业改革相对滞后等严重的结构性问题。
　　Nikkei 225指数期货于1986年9月3日推出。1985年9月“广场协议”揭开了日元大幅升值的序幕，日本GDP等经济指标急剧下挫，并于1986年底达到谷底，历史上称为“日元升值萧条”。日本政府采取了扩张性经济政策，于1986年1月至1987年2月连续四次调低央行贴现率。日本经济从1987年初开始回升一直持续到1991年5月，连续53个月以5%以上的速度增长，形成持续期最长的所谓“平成景气”。
　　下图是恒指、标普500、韩国KOSPI200、日经225指数期货推出后一年期间的基差变动图（本文所有的基差幅度全部用：（现货指数-期货指数）/现货指数来衡量），可以发现尽管不同的国家当时所处的经济环境各有所异，但是上市初期一年的时期内均存在比较好的无风险套利机会。这主要是由于股指期货产品上市之初，由于投资者和市场本身的不成熟，股指期货市场有效性不足，股指期货合约价格波动幅度较大，市场必然存在着套利机会，这一点在韩国市场表现尤其明显，其基差幅度明显高于另外三个国家的期指上市之初的表现。
　　恒指期货上市后一年基差/现货指数表现标普500期货上市一年基差/现货指数表现

　　
　　

　　
　　　　
　　
　　韩国期指上市一年基差/现货指数表现日经指数期货上市一年基差/现货指数表现

　　

　　
　　
　　　　
　　
　　下图分别为恒生指数期货、标普500指数期货、韩国KOSPI200指数期货与日经225指数期货在各自上市至今的交易日中，现货与期货基差除以现货指数的绝对值大于2%的交易日个数的时点分布统计情况，这里我们将基差/现货指数绝对值大于2%定义为“最优套利时点”。
　　其中恒指期货的推出时点在1992年4月1日、标普500指数期货推出时点在1982年4月21日、韩国KOSPI200指数期货推出时点在1996年5月3日、日经225指数期货推出时点在1988年9月5日，可以发现最明显的一个趋势就是随着期指推出后，衍生品市场的逐步成熟，套利者的增加，加上程序化交易的大量运用，使得基差幅度较大的无风险套利会逐步减少，甚至消失不见。
　　恒指期货的最优套利时点主要分布在上市后两年内与东南亚金融危机期间，而后在近期的次贷危机中仅有一次套利机会出现，其基差幅度为4.24%，也就是说大事件的冲击往往会产生基差幅度较大的无风险套利机会，但是机会稍纵即逝！
　　标普500期货的最优套利时点主要分布在上市后两年内并且在1984年9月至12月期间套利机会达26个，平均幅度达到-2.43%，而之后套利机会逐渐减少，甚至与在2007年的次贷危机期间一次基差幅度较大的套利机会都没有出现！回顾1984年四季度的经济环境可以发现，当时经济自1982年底复苏后回暖趋势不断超过人们预期，因此造就了大量的套利机会。
　　恒指期货最优套利时点分布标普500期货最优套利时点分布

　　
　　

　　
　　　　
　　KOSPI200期货最优套利时点分布日经225指数期货最优套利时点分布
　　
　　

　　
　　
　　韩国KOSPI200期货推出至今虽然相对最短，但是在上市之后三年的时间内一直存在着大量的套利机会，主要原因在于推出后不久就受到了金融危机的长期影响、韩国大量引入外国投资者进入股市以及韩国民众对资本市场的积极投资等因素。但是在2007年的次贷危机期间我们可以观察到套利机会只有4次，这说明随着市场的成熟套利机会将会越来越难出现。
　　日经指数期货的最优套利时点主要分布在上市后3年内，而在1991年内的套利机会最多达到54个，回顾1991年的日本经济可以发现，在这一年日本可谓处于冰火两重天的状态，自1987年初一直持续到1991年5月，GDP连续53个月以5%以上的速度增长，而1991年的下半年随着“泡沫经济”的崩溃，经济出现严重了衰退，国内经济的剧烈波动簇生了大量的套利机会产生。
　　通过对以上四个国家股指期货推出后的套利机会分析，可以发现一些明确的趋势，对中国股指期货的推出有很大借鉴意义：在股指期货推出后3年的时间内必然存在着大量基差幅度较大的无风险套利机会，其间国内或者国外出现的大事件必然会催生很好的套利机会出现，而后随着时间的推移市场逐步成熟、参与者的增加会使得套利机会慢慢减少。
　　
　　　　
　　对中国股指期货市场的启示
　　
　　通过对海外股指期货市场推出至今的持仓量、成交量的观察，我们可以对中国股指期货推出后的情况作一个预测：
　　（1）期指持仓量在上市之后会保持逐步提升，而大事件的发生比如宏观政策的大力度操作、外围经济环境衰退的影响等等导致持仓量有一定程度的减少，但是伴随着经济周期的不断调整与发展，预期每次大事件过后持仓量都会有大幅度的提升。
　　（2）股指期货推出后两至三年期间成交量会保持逐步增加态势，伴随着经济的发展，大事件的发生会促使成交量有阶段性峰值出现。
　　而对于我们最为关心的套利时机的把握，首先有必要将下一阶段的宏观经济层面的预期进行简短的梳理，在2010年市场可能在以下三方面存在超预期因素，分别是：通胀、货币政策调整、人民币升值：
　　（1）通胀：中国通胀率已经由负转正，并有望逐步上升。目前市场预期2010年的通胀在2%左右，但基于货币、劳动力供给及产能缺口等三个中长期方面的因素，以及农产品、食品、各种公用事业及服务价格的提升等短期因素，通胀走势存在超预期的可能。
　　（2）货币政策调整：目前市场预期2010年初重新动用准备金率或准备金利率，4月份时候可能开始分两次加息。不过，由于近期价格数据的异动，我们在谨慎关注官方管理通胀预期可能的超预期行为。月度数据，尤其是价格数据的异动将引发官方预期管理的信号释放，对资本市场可能产生不确定和压抑。
　　（3）人民币升值：目前预期明年全年人民币升值幅度将在3—5%，而对于人民币升值的时间点上，我们认为政府在此问题上的决策将会综合考虑外围国家（尤其是欧洲与美国）经济复苏的可持续性以及贸易保护主义威胁两方面，2009年12月份出口同比增长17.6%，大幅超预期，预期如果出口继续保持一段时间的快速增长，那么将会开启人民币的升值。
　　我们预期2010年4月底将会是沪深300股指期货的推出时点，那么在根据过往经验来看，上半年通常是政策密集出台的时间窗口，并且在美欧回补库存的带动下，一季度我国的出口同比、环比的快速回升几成定局。在出口、投资、消费均呈高增长的情况下，政策略微收紧，既能起到平滑经济波动的作用，也能为将来可能出现的下行风险提供应对的余地，而每次货币政策动态微调都会促使期指市场上套利机会的产生，那么对沪深300期指的较好套利时点预期如下：
　　（1）特别关注通货膨胀水平，如果每月公布的通货膨胀超过此前市场上的预期，会使得市场对货币政策紧缩力度加大有所预期，其恐惧心态导致避险行为发生，因此每月通胀数据公布时点附近将会存在较好的套利机会。
　　（2）2009年过度宽松货币政策支持了股市的上涨，而今年货币政策会呈逐步收紧来抑制资本价格过快上涨，1月12日一年期央票发行利率上行、存款准备金率意外提高。预期未来几个月中人民银行将重新开始从市场上逐步回收流动性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末将会是上调存贷款基准利率的关键时点，其时间点附近将会存在大量的无风险套利机会。
　　（3）关注出口回升幅度，出口数据如果连续几个月的好转必然导致人民币升值压力凸现，因此二季度末将会是较好的套利时点。

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