去年十月份的时候也在同样的会场也是在这里跟大家做了一个交流。刚刚正好过了大概半年左右的时间，这半年当中，商品是在去年四季度大涨，几乎可以说是历史上四季度涨幅最大的一次。但是最近的两周多的时间，突然间急转而下，那么从昨天开始，商品的下跌从之前的农产品、化工品开始向强势的有色、黑色蔓延，所以我想今天来的各位朋友，可能也比较关心这个问题，就是到底怎么了？市场现在看起来好象是暴风雨就要到来。

那么这个商品的调整，目前到底是一个牛市转为熊市一个拐点还是一个阶段性的回调，另外一个重要的问题就是下跌的驱动力到底是需求不好还是这个供给方面出现了问题。这些是我想尝试回答的一些问题。

我们首先看一下需求。大家比较关心的就是说央行开始收紧流动性之后对实体经济的需求是否会造成负面影响。那么央行的流动性收紧这个已经成为事实，而且在今年的春节前后调高了这个各个公开市场操作利率。我之前在别的一些场合也谈到过，央行在今年调高利率和去年四季度通过锁短放长的方式提高市场整体回购利率中枢出发点不太一样，去年更多针对金融机构的去杠杆，去年四季度看到商品市场是没有因为流动性的收紧出现调整，主要体现在债券市场。

但是到今年春节后，央行收紧流动性做法有一些微妙的变化。这种变化反映在资产走势上我们看到是商品表现的开始疲弱，债券反而表现出一定的抗跌性，债券的价格实际上现在和今年春节加息前的水平是差不多的，没有出现显著的上升。回购利率中枢水平反而比去年四季度时略有回落。

也就是说在流动性收紧的层面上，央行今年所做的事我想更多是针对实体的融资需求的，因为我们今年的M2的目标从去年的13%调到12%，虽然去年M2实际增速也没达到目标值，但是这个目标值下调的态度，本身反映了一个很重要的问题，就是社会融资的增长今年不能够比去年高，这是我的理解。

那么因为一月份贷款在压缩了之后仍然有两万亿，市场现在对二月份传的数据也是不低的，那么也就是说从实体层面来说目前的融资需求比较旺盛的，央行多多少少有一些担心过于旺盛的融资需求可能导致今年通胀超预期。所以需要做一些预防性的姿态。这是我们所理解的今年央行在调高公开市场操作利率上的一个出发点和去年是不一样的。

按照一个传统的套路。都是从公开市场利率上调到基准利率上调，就是存贷款利率，存贷款利率很重要的标志就是要看CPI。我们今年CPI的目标是3%，很多人说，这个3%是不是太高了，其实我们基本上每年提的CPI目标是2到3，2到3反映政府预期合理的通胀水平，也就是说CPI在2到3之间的话，我们不需要加息，说的直白一点就是这个意思。如果我们的CPI超过3%，我们就会加息。所以你会看到在过去央行加不加息，很大程度上都是要看CPI的水平，比如2013年CPI只是在其中一两个月时间达到3以上，很快回落，2013年央行没加息，2007年，2010年，央行加息了，CPI达到5%以上。

到底中国有没有通货膨胀，看看PPI非常吓人的，PPI在过去用了仅仅一年的时间，刚才陶博士谈到了，从-5的水平回升到了6.9，二月份的时候有可能达到7.5以上。那么这是一个什么概念？中国在过去经济最好的时候，PPI的同比也就是7到8，大家从这个图上可以看到，最高的时候是10%，那是在2008年油价达到150美元时出现的。换句话说尽管我们的经济并没有那么好，但是从价格的表现来说PPI已经和经济过热时的水平差不多的。那么自然大家就会有一个很大的担心，这么高的PPI怎么可能推不起CPI呢？从过去我们看到的PPI和CPI相互的关系来讲，如果当PPI达到5以上的话，基本上CPI也会达到5以上。

而我们现在的CPI大概只有2.5。如果是这么一个情景，那我可以说今年的商品往后看就是一个熊市了。如果我们今年CPI真的上去，上去了就意味着我们央行会持续加息，持续加息的话大家可以类比一下，就是2008年，2011年，你可以看看这些年份的商品是怎么走的，都是一个持续下跌的走势。所以说流动性当前的收紧程度对商品价格的影响，实质性的需求影响我认为并不大，因为目前的实际利率非常低的，现在票面利率在4到5，PPI现在有6到7，意味着实际利率还是负的，如果进入到一个持续紧缩的环境中，那么商品的走势去年的一波上涨就结束了，往后看就转向了。

所以这个问题我觉得需要做一些分析，到底有没有可能。那么过去我们看到PPI大家所说的PPI对一个物价的传导，其实很大程度上，主要就是从上游原材料往中下游制造业消费品传导。比如说陶博士提到的很多家电企业今年开始提价，成本的传导，这部分反应在CPI上就是非食品，我们看到非食品以来它的同比一直往上走的，跟着PPI基本同步，略微滞后，这部分价格上涨压力一直在显现，而且这部分目前已经达到接近3%的水平，这在历史上来说非食品达到3%的涨幅其实也已经比较高了。我们的CPI整体要超过3，非食品是大头，如果非食品整体超过3的话，如果CPI要不超过3，就意味着食品要很低才可以。食品在过去波动比非食品要大的，经常可能会出现10%以上的涨幅，所以你可以看看过去中国在高通胀的时候，无论03、04年，07、08年还是10、11年，这些年份食品无一例外的涨幅在10%以上，而那个时候非食品只需要2%到3%的幅，可以让整个CPI达到5以上。

这次为什么PPI还没把CPI推上去？一个非常重要的原因就是我们食品的走势，大家可以从这个图上看到不仅没有上升反而是下降的。这是非常诡异的。而且这个情况到目前为止，没有任何缓解的迹象，春节之后，蔬菜价格和猪肉价格都在持续下跌，我们自己的估计今年一二月份整个食品的跌幅是过去六年来跌的最多的。从2010年以来，一二月份累积食品正常情况应该是涨，每年春节都是涨的，但是今年一二月份食品到现在基本没涨。

所以我可以做一个大胆的预测，在接下来几个月你会看到中国的食品同比会变成负的。那么如果食品同比是负的，非食品同比继续往上走，这种情况下，CPI整体的同比还是上不去，二月份的CPI这周就会公布，到周四，应该是在2以下，有可能比现在市场预期还要低。

那么未来几个月如果都在2一下，大家会对整个国内货币政策紧缩的担忧就会减轻。为什么食品价格现在上不去？原因就在于我们看到去年整个货币扩张、整体的货币没有扩张，M2是持续下降的。我们只看到了M1的增长，没有看到M2的增长。在一个正常的经济繁荣周期中M2、M1同步上升的，去杠杆的周期中，企业去产能的周期中，看到的结构是M1上升、M2下降，97年到02年也是如此，这种结构反映出来的特点就是工业品涨、食品不涨。工业品跟着M1走，食品跟着M2。你可以看在上一轮中国去杠杆的时候，它的物价上涨特征也非常明显，就是图上左边的框，工业品涨很多，食品是通缩的。我们现在食品虽然不是通缩，但是涨幅很弱，工业品的涨幅远远大于食品，看看中间的几个波峰，正好对应都是中国高通胀，三个波峰无一例外是食品涨幅远远高于工业品，而只有这一次和97到02年是一个例外，工业品涨幅比食品高。

整个CPI来讲我认为今年不会出现高通胀。换句话讲今年的货币政策还不具备持续的紧缩基础，从流动性讲不认为商品从牛市转为熊市。

说了需求不能只谈流动性，总是要谈一些具体拉动商品需求的东西。市场之前对今年的需求基本判断是什么呢？就认为今年的基建需求会好，房地产需求会不好，原因就是因为政府加大了房地产的调控力度，房地产销售已经开始下滑，所以投资最终会产生负面影响，而各个地方政府投资冲动很强，加上PPP项目投放进度的加快，都认为今年的基建投资会比去年要好。对于这个我持完全相反的看法。我认为基建投资今年会比去年差，而房地产投资可能会比去年好。

那么原因在哪里呢？当前的整个流动性收紧对贷款的影响是非常不明显的。就是说如果目前央行不提高，大体维持在4.5到5的水平，历史上很低的。大家也注意到其实在这次政府工作报中有两个东西是超预期的，不讲调低经济增速，调低了货币增速，所有涉及基建都是降的，第二对房地产的说法没有像大家想象的那么严厉。首先今年没把房产税纳入到立法过程中，同时提到了房地产的政策仍然要根据不同城市的情况来区别对待，特别强调了，要减少三四线的库存，增加一二线地产供给，这个提法是非常重要的。因为过去抑制房地产主要是抑制需求不是增加供给，当前一二线城市地产价格上涨的核心矛盾过去两到三年一二线城市新开工低于新建，如果增加地产的供给，地产投资就不会出现大幅下滑。今年看到从销售情况来讲是什么情况呢？一二线现在是负增长，但是三四线销售还是正的。很多三四线城市今年的销售表现，比大家预想的都要好。房价也是如此，三四线出现一些普涨。这个图我也放了很多次。当前的情况住宅的库存一二线已经跌到历史的低点，三四线库存还比较高，但也回到了2011年的水平。所以在这种情况下，地产的开工其实最近一直是在往上走的。并没有因为地产销售的下滑出现回落。

我们看一下基建。今年的赤字率是不变的。这本身就能说明一些问题。因为你可以看一下这个图，从2011年以来，中国的赤字率其实整体是在上升的，但是到今年保持不变了。而去年实际的赤字率比预算赤字率高，达到3.8，这两个什么差别呢？因为每年有一些调节，可以调节以前的一些盈余资金放到当年的收入去弥补当年财政收入的下降，所以去年实际赤字率是3.8，今年的实际赤字率要超过去年我认为是非常困难的。因为我们的盈余也不可能这么多，我们的财政收入过去几年持续下滑，到去年是第一次低于GDP的名义增长，这是过去将近20年来没有过的，而且今年政府还有更多的减税目标，在这种情况下，赤字率要想做大幅提升是很困难的。

而赤字率本身的变化说明什么呢？说明政府认为经济的内生动力已经开始形成。所以没有必要再去添砖加瓦，我们知道基建投资是一个典型的对冲手段。不能每年都用，要用在刀刃上，用在经济下滑的时候，我这里可能有一个图没有放，如果你把基建投资、制造业投资、房地产投资三个投资放一起，基建投资的走势和另外两个投资走势从来都是反的，房地产投资和制造业投资就是大家说的民间投资，私人部门投资，如果这些投资都在往上走，政府为什么还要继续加大基建投资呢？没有必要嘛。我们又不是要求现在GDP增长达到7以上。去年是因为民间投资不好，所以我要用基建投资来刺激。而我们现在制造业投资都已经连续回升六个月了，企业自己的热情都被吹起来了。这时候我就算要搞基建为什么不能缓一年，说不定明年大家热情没有了，再用基建投资刺激一下。所以子弹不能一次用完，盖一条路就少一条可盖的路，这是我们看到今年的政府在工作报告中其实对所有相关基建投资给出的目标都不高。

那么同样也调低了M2。过去基建的增长和货币的增长是高度吻合的。因为中国的基建几乎都要来自于银行的信贷支持。你说光靠政府那点财政支出不可能的。其他的投资像制造业投资、房地产投资其实多多少少还有一些企业自由资金积累支撑，对信贷依赖性没这么大，但是基建投资对银行信贷依赖是所有投资中最大的，如果整体信贷增速往下走，基建投资很难持续上升。

总结一下在需求端看到今年的变化我认为会是基建不如预期，地产可能好于预期。这对于商品本身来讲，黑色和基建的相关性最高的。所以去年黑色是所有商品中表现最好的，而今年有可能不再是一个领涨的主力，虽然从年初到现在它的表现依然是最强的，但是市场的这种逻辑，其实会慢慢的开始变化。

这是需求端。我认为最近的商品下跌更多的原因不是需求端，需求端只是说和原来大家的预期相比没有那么丰满，略微有一点点比大家的乐观预期要弱一些，但是我刚刚也谈到了只要今年我们不是持续收紧流动性，需求端应该不会出现像过去尤其2014年那种需求坍塌，2014年实际利率最高的那时候。我认为商品目前的调整也有相当一部分原因来自于供给。如果当你看到宏观数据没什么问题时，但是商品的走势乏力，这说明什么？肯定是微观上出现了问题。不能用宏观数据解释，微观上出现问题就说明什么呢？就说明要么是供给发生变化，要么库存达到比较高的水平。

如何理解这个供给端的变化？其实我们可以从几个角度来讲，第一个大家都知道今年贷款贷的最猛的是什么呢？是企业，企业的贷款意愿在上升。本来去杠杆讲的是降低企业的杠杆率，去年居民加杠杆，政府加杠杆，企业去杠杆，居民、政府融资上升，今年反过来了，居民融资增速开始随着房地产调控下滑，政府的融资增速也开始下滑，但是企业的融资增速开始有触底回升的现象，企业融资增速高说明钱大部分流向企业，企业拿到钱干嘛呢？生产或是增加资本开支。这些东西对于商品来讲，到底增加的是需求还是增加的是供给呢？所以我们可以看到如果我们把投资分为制造业、基建、房地产，基建和房地产代表了商品的需求，制造业代表了商品的供给，你看到这个差口、缺口在缩小，去年是扩大的。应该说过去两年都是持续在扩大的，而现在在缩小。缩小的意思，当然现在还是基建和房地产投资好于制造业，边际上缺口在缩小，说明供给和需求的相对关系在发生偏向供给增长这样一个变化。

那你看看过去，在上一轮去杠杆阶段，当制造业投资大幅回升这时候工业品价格下跌，反映的也是这么一个逻辑。企业贷款需求上升不一定对商品是一件好事。第二个我们看到今年耗煤量，今年前两个月的耗煤量增速达到15%，这是过去几年来最高的。而且动力煤，大家也知道，动力煤是最近黑色中相对比较强的一个品种，动力煤的走势不符合季节性，过去上半年动力煤多数是下跌的，现在动力煤反而表现出比较强的走势。耗煤量上升，动力煤价格相对坚挺，说明什么，企业生产一定十分活跃。发电量也是大幅上升的，你说这些东西到底反映是需求还是反映供给呢？去年我们的发电量并不好，商品不也一直在涨吗？发电量好了，商品还能继续涨吗？

第三个，我们看到库存开始上升。当然，库存上升的初期一定是带动价格上涨，库存本身就是增加了中间环节的需求。但这并不意味着你的库存持续上升可以带动价格持续上涨。因为任何东西都有一个度，当前从原材料库存角度来讲，已经是回到了过去几年的高位。当然你和09年、10年、11年、12年比的时候，可以说现在的螺纹钢库存还处在比较低的水平，可是为什么拿09年、10年、11年、12年比，为什么认为补库存一定要补回过去那么高的水平呢？那个时候大家对整个经济的预期和那个时候的存货管理水平和现在都不一样的。本身来讲应该看到存货中枢水平应该是下移的。所以从存货角度来讲，你其实达到过去几年比较高的位置就差不多了。库存目前的一个大家站在不同纬度上的理解。

产成比的库存也增加很快。注意到PMI的指标中，二月份的PMI数据非常好，有时候我说好数据呀，对商品未必是好。所以今年我说其实会是什么情况呢？宏观数据不会差的，宏观数据会一直不错，然后宏观数据一出来大家一兴奋，把商品炒一炒，马上后面又被打下来，好的数据每次给了你可以反弹加空的机会。这种情况其实并不陌生，在2013年、2012年的时候，宏观数据也都不差，可是商品还是跌的。原因就是我们的PMI产出增长也开始上移了。我们接下来马上要公布一二月份的经济数据，我相信工业增加值也上来了，这些说明一个问题。说明事实上供给端的恢复比你想象的要快。

还有一个比较大的问题在哪？就是现在的上中下游之间的一个利润分配问题。以前做供给侧改革初衷是扭亏为赢，因为过去几年中国最主要的利润下滑是上游行业的产能过剩，前几年PPI很差，CPI还可以。到去年反过来了，反过来之后现在大家看到的情况就是什么呢？就是上游现在是暴利，中下游利润下滑，这种情况显然不是一个稳定态，如果你上游的价格不跌，那么迟早会往中下游持续传导，传导到最后CPI所有的都会起来，都起来的时候，政府就要担心了，担心你的通胀。所以呢我们说政策永远都有一个度，有一个平衡点。我就说就像大家讲，大家不要把任何政策当成永远不变的假设看待，房地产去年年初放松的话，绝对应该放松，再不放松企业就要死了，但是你做这些事带来的另外一个后果是什么，居民加杠杆了，对居民来讲其实是一种利益的损害。所以当房价涨到一定程度时，政府要说不行，再这样下去居民就要开始抱怨了。所以我需要重新收紧。这就是政策一个平衡问题。

如果供给侧改革的结果是中国出现高通胀，你觉得这个事情难道不能去平衡吗？而且我们讲供给侧改革讲的是去产能不是讲的去产量。产能的减少，每年的减少，并不代表当年的产量没有任何可以调控的空间，否则的话，你动力煤、煤炭的政策为什么现在276天不执行了呢？不执行的原因是什么？所以这是政策的一个平衡问题。这也是当前的商品当中一个比较大的一个风险点。

所以总结一下就是，我的基本看法没什么大的变化，我认为商品今年就是一个震荡势，当然它的震荡区间可能比较宽。跌的时候让你感觉牛市已经结束了，但是你要完全趋势性做空也有问题，到一定阶段价格又会回来，需求层面我觉得目前还没看到特别大的这种风险。

这是我可能花了比较多的时间讲了一下商品的问题。因为毕竟今天参加会议的朋友我想大多数还是商品为主。那么顺带讲一下股票。

股票我觉得也比较有意思的一个情况，在最近商品下跌的过程中，其实股票反而表现出了比较强的韧性。当然大家会说这是两会的维稳行情。因为不允许卖，所以股票没跌。两会之后会跌。这个我们再看。但是我们看到就是说股票当前的情况是什么呢？如果商品跌了，周期股会受到影响，但是成长股就开始涨了。这几天创业版走的比较强。这说明一个什么问题呢？说明市场其实已经在形成一些赚钱效应，所以大家愿意在板块中做轮动，即使周期股跌，发现可能会是什么结果，商品跌的时候它也跌，商品涨的时候它也涨，但是可能它的中枢水平在抬高的。可能是这样的走势。

所以看待股票和看待商品我认为他们的出发点是有不一样的，否则的话，去年为什么商品一直涨、股票不涨。周期股的涨幅和商品没法比，这说明不管你对商品怎么看，股票有它自身的一些驱动力，这些驱动力说的模糊一点叫市场风险偏好，就是关注力不在这块。关注力在这块，没有基本面股票也涨了，2014年周期股涨的都很猛，2014年周期股涨有什么逻辑？2014年商品跌到年尾，所以有时候不是说基本面不重要，但是有时候整个市场的情绪，未见得和某些基本面完全相关的。

股票我认为最重要的一个风险偏好的推动就是汇率，这个可能也是我去年，我不记得我在会上有没有谈过汇率的问题，我认为今年人民币会起稳。大家也注意到昨天公布的外汇储备的数据，这么多个月份以来第一次出现上升，而且这个上升肯定不是央行干预的，央行干预的话汇率外汇储备应该减少，而且二月份美元是升值的。在美元升值的情况下外汇储备出现了上升，我觉得这是非常值得重视的变化，这说明什么？说明经济企业内升性的意愿在增加的，你越看到一个现象，离岸人民币在最近很多时候都比境内人民币要贵。过去其实很长一段时间大家把离岸人民币走势当成真正的人民币，一说国内，就说国内中央银行干预的，离岸都贬到7了，国内死守7，最近离岸人民币走势比国内还要强的。而这个离岸人民币相对境内人民币出现溢价往往反映从逆差变为顺差，变为顺差外汇储备止跌回升，所以今年年初我当时在别的会上讲我说今年最大的白天鹅是什么，就是人民币。人民币会比大家想象的要强。

这个东西对股票来讲非常重要。过去两年压制股票市场偏好的原因很大原因是外汇，汇率弱商品强于股票贬值越多，通胀预期越强。国内商品涨幅比国外商品涨幅大。今年反过来了。比如说你看看国内的黄金和国外的黄金今年年初到现在谁涨的多，国内的黄金好像连10%都没有，只有百分之几的涨幅，海外的黄金涨幅比国内高，为什么？因为人民币开始反弹。所以当汇率升的时候股票市场受益的，商品市场至少不算是一个利好。

可以看到最近美元不管涨还是跌，跌的时候人民币会升，涨的时候人民币也贬不了多少，大体上是这么一个情况。那么要说一下美元。陶博士刚才也谈到了一些问题，就是美国的问题，这些我完全同意。我认为特朗普的政策在今年下半年应该说很多政策都是落空的。财政就不用说了，基建支出的刺激肯定到明年才讲，现在他首先要兑现税收的减免政策。那么因为当前美国的政府财政支出当中，有很多都是刚性支出，不像咱们中国，中国很多财政支出实际上是有弹性的，有很多基建支出不盖就没了，美国财政支出国防、医疗、社保这些东西有哪样东西可以砍，如果砍不掉到三四月份，美国全年预算确定了，总的饼画完了，画完之后要增加，要减税就要减支，没法减支就甭想减税，上来要砍奥巴马的医疗支出，这是他觉得最容易砍的，现在砍这个东西也要找替代方案，不能说砍就砍，美国人没有医保政策不可能。政策的博弈是共和党也控制国会的情况下，这种博弈仍然会非常频繁，因为特朗普的主张和传统的共和党人不一样，政策推进没这么大。

我认为最近比较有意思的两个问题，第一个虽然当前的美国数据依然非常好，大家对三月份的加息预期非常强，长端的利率没有创新高，两年期国债创新高，十年仍然在2.5到2.6之间，没有新高，曲线平坦化，反映大家对未来经济、通胀预期往下走的。然后第二个比较有意思的，虽然美债的收益率维持比较高，但美元没表现更强，而且法国大选这个事，很多人认为三四月份美元要创新高，法国大选临近，欧洲很多问题会浮现出来，为什么美元实际的情况不如大家的预期？这些是值得考虑的。我们从数据上来看，当前的数据其实是什么？其实是欧洲经济数据表现比美国更好。

刚刚陶博士有一个图说到欧洲的时候说欧洲情况和美国有一个不同，当前失业率还比较高，我说还好，你说失业率高的时候经济开始回升是处于复苏初期，还是失业率低的时候经济开始回升是处于复苏末期，这就是欧美之间的强弱变化。美国是处在复苏的后半段，而欧洲是处于复苏的前半段，如果是这样一个情况，你觉得美元今年会相对欧元走强吗？大家唯一担心欧元的一个问题就是担心法国的勒庞上来，欧盟解体，这是最大的风险，如果这个风险没出现呢？那么会很快回到基本面的交易层面上来，到那时候你会发现有可能会出现什么情况，会出现欧元相对美元大涨。如果这种情况发生，人民币会怎么样？意味着美元指数现在就是在一个顶部区域，往下掉，美元往下掉，人民币继续升。

所以可以看到从现在经济指数来看，欧洲表现比美国强，欧洲现在的情况就像2013年的美国的，其实时间上大家想一下欧债比美债晚了三年，欧洲的经济复苏比美国晚三年很正常，欧洲人工成本很低，所有杠杆降的差不多了，再怎么看空欧洲政治风险都没有必要看空欧洲的经济，事实上中国在今年出口改善很大程度上都因为欧洲经济起来，美国经济好了几年我们出口也是负增长。为什么今年出口变成正增长了？增量来自于哪，肯定不是美国。

所以在一个汇率预期变化的情况下，应该对股票来讲是好于商品的，这是我今天主要想讲的内容，谢谢！