今年以来，随着全球两大铜矿相继停产，铜价已经录得了高达10%的升幅，在基本金属中“一枝独秀”。今年2月13日伦铜最高曾升至6204美元/吨，创下了20个月以来的新高。

一直以来，由于铜在电气、轻工、机械制造、建筑工业等领域有着广泛的应用，因此能够直观地反映实体经济活动的景气水平。统计数据显示，在美国过去五次经济衰退中，铜准确预测了其中三次，分别为1981年，2001年及2007年。因此，研究铜这个品种，实际上能为我们提供非常多的启示。

两大铜矿停工

今年以来，全球两大铜矿新闻不断。

2月9日，全球最大铜矿智利国家矿业公司(Escondida)铜矿开始陷入“拉锯式”的罢工谈判。罢工的导火索是矿山与大股东必和必拓未能就劳资谈判达成一致。澳大利亚矿业巨头必和必拓拥有该矿山57.5%的控股权益，力拓和包括三菱商事在內的日本企业拥有少数股权。该矿在去年生产逾100万吨铜，贡献全球铜总产量的大约5%。

该矿区目前约有2500名工人，自去年12月起就开始与该公司进行集体工资谈判，从而取代1月底到期的合同。但双方就不同班次安排、一次性奖金等一系列问题均未能达成一致。

同时，印尼政府宣布，自1月12日起全面禁止铜精矿出口，此举意在提振该国的冶炼行业。全球第二大铜矿的印尼Grasberg铜矿亦由于美国矿业巨头自由港迈克墨伦铜金矿公司(Freeport-Mc MoranInc)迟迟未能与印尼政府达成新的采矿许可协议，而暂停所有作业生产，并开始遣散工人。

而近期一份来自自由港迈克墨伦铜金矿公司内部的文件显示，事态发展不容乐观，公司在当地的运营团队直言“业务不可能恢复正常”，并已经暂时搁置了每年高达10亿美元的产量拓展投资计划。同时，公司预期Grasberg铜矿的日产量将由预期的14万吨下调至9.5万吨。

根据摩根大通的统计显示，大约涉及全球铜矿供应13%的劳工合同将陆续在今年到期，包括英美资源与嘉能可旗下的智利第二大铜矿科亚瓦西(Collahuasi)，以及智利丘基卡马塔(Chuquicamata)铜矿，其中后者出现罢工的风险甚高。

从2017年开始，由于新增冶炼产能的投放和铜精矿后续供给不足，铜精矿相对冶炼产能开始出现小幅短缺并有扩大的趋势。由于铜精矿供应直接限制精炼铜的产量，加之全球经济企稳以及全球基建浪潮的兴起，预计需求端保持3%左右的需求增速，2017年全球精炼铜供需开始失衡产生缺口，2017年—2019年分别短缺29万吨、39万吨和36万吨。

未来三年除部分小矿山投产外，没有大型矿山投产，加之罢工以及印尼政策的不确定性，铜精矿的供给受到极大的影响。2017-2019年预计新增矿铜产量分别为39万吨、46万吨和36万吨，增速分别为1.9%、2.1%和1.6%。供给增速下降至2%左右，相对于2011-2015年CAGR4.7%的复合增速，供给端进入持续收缩期。

而对于中游的冶炼端来说，2017-2019年预计新增冶炼产能分别为106.5万吨、87万吨和131.8万吨，根据投产进度估算新增实际有效冶炼产能分别为67万吨、108万吨、86万吨。相对于40万吨的矿铜供给，冶炼端开始出现产能过剩并有不断扩大的趋势。

至于下游的需求端来说，全球经济逐步企稳，行业最坏的时候已经过去，伴随着全球基建投资浪潮的兴起，“一带一路”沿线经济建设、特朗普万亿美元基建投资等为铜的需求带来持续的需求增量。2017-2019年预计全球精铜需求增量分别为67万吨、84万吨和71万吨，同比增速分别为2.9%、3.5%和2.8%。需求端保持3%左右的需求增速。

供给端的收缩和需求端的扩张，将使得供需错配逐步开始显现，预计2017年—2019年分别短缺29万吨、39万吨和36万吨。

今天，我们就将从供给端来看看全球主要铜的主要产地的情况。

多维视角看全球

从铜矿储量角度，全球7亿吨的铜矿储量绝大部分分布在环太平洋地区，但高品位的铜矿主要分布在智利、墨西哥、美国、印度尼西亚、哈萨克斯坦、刚果（金）、赞比亚等少数几个国家。

分国别来看，智利（2.09亿吨）、澳大利亚（9300万吨）、秘鲁（6800万吨）、墨西哥（6800万吨）和美国（3800万吨）前5国铜矿储量占全球总储量的63%。

通过对各个矿铜供给国进行梳理，未来三年矿铜供给预计增量在40万吨左右，增速在2%左右。2016-2019年预计新增矿铜产量分别为85万吨、39万吨、46万吨和36万吨，增速分别为4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。

从矿铜供应增减角度，刚果（金）、中国、秘鲁、智利和墨西哥前5国矿铜供应量占全球1940.7万吨供应量的60%，减量主要来自伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等，2011-2015年合计减量7.5万吨，减量较小。

从矿铜增量角度来看，截止到2015年，全球矿铜供应量1940.7万吨，2011-2015年矿铜供应复合增速达4.7%。从国家来看，智利矿铜供应量最大为576.37万吨（占比30%），其次为秘鲁、中国、美国、刚果等，前5国矿铜供应量占全球的60%。

从矿铜供应增速来看，2011-2015年矿铜供应复合增速依次为刚果（金）（26.1%）、秘鲁（8.6%）、中国（7.5%）、哈萨克斯坦（6.5%）、美国（6.4%）。从供应增量来看，2011-2015年矿铜供应增量（年均）主要来自刚果（金）（13.0万吨）、智利（10.0万吨）、秘鲁（9.6万吨）、中国（8.5万吨）、美国（6.2万吨），前5国过去5年合计供应增量236.8万吨，占全球供应增量的73%。

从矿铜减量角度来看，减量最大的分别是伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等，2011-2015年合计减量7.5万吨，减量较小。

因此，无论是从储量角度还是供应量增减角度，影响矿铜供给的长期影响因素主要来自智利、秘鲁、美国、中国、刚果（金）等国家，此外，我们还需考虑近期受国家政策影响较大的印尼。

而这些国家我们可以简单地分为国家矿业和企业矿业两个视角，国家矿业其矿铜供应是由国家宏观经济以及投资政策决定的，比如智利（国家控股、企业参股）。而企业矿业的矿铜供应是由投资该国矿山的企业基于自身的投资决策决定的，比如刚果（金）（国家参股、企业控股）。

铜矿的投扩产周期较长，一般以10年为一个周期，是典型的重资产、长周期行业。矿铜供给增量国大部分是南美洲、非洲等发展中国家，矿业是财政收入主要来源的同时也是财政支出的主要投资方向。

（一）智利：未来三年无新增产能投产，2017年预计供给增加约15万吨至555万吨

智利是全球最大的铜矿资源国和供应国，铜矿资源储量和供应量均占全球的30%左右，其铜矿供应的变化极大地影响全球铜的供需格局。智利矿业经营模式为典型的国家矿业公司，国内绝大部分矿山为国家控股、企业参股，其矿产投资受智利宏观经济状况影响较大。

受宏观经济影响，智利GDP增速已下滑至1%左右，智利的经济形势已不支持大规模的矿业投资，2016年矿业投资较2015年下滑36.3%至2010年的水平。因此，我们认为在未来几年内智利不会加大矿业投资，未来的矿铜供给增量主要来自在建矿山投产或已有矿山产能利用率的提升，而从在建矿山的跟踪来看2020年之前，无新增大型矿山投产，未来几年的供给增量主要来自现有矿山产能利用率的提升。

存量矿山大部分处于满产状态，2016年估算减产约30万吨，2017年预计供给增加约15万吨至555万吨。从已有矿山分析，铜矿自投产至满产一般需要两年，过去5年智利只有Caserones、SierraGorda、MinistroHales三个新增矿山且已满产，其中SierraGorda隶属于波兰铜业和日本住友金属，满产下产量10万吨；Caserones隶属于日本JX，16年已满产，产量预期10万吨；MinistroHales智利国家铜业，延寿矿山。

相比2015年，智利矿铜产量下滑主要是Escondida和AngloAmericanSur造成的，其中AngloAmericanSur隶属英美资源，自2015年该矿与当地社区因饮水问题矛盾不断，2016年估算减产影响约10万吨，社区问题一直是南美洲矿业投资的主要问题，预计两年内问题很难解决，该影响将一直持续；

Escondida隶属于必和必拓，产量目标120万吨，2016年受选矿厂升级停运影响，估算减产影响约20万吨（2016年产量估算98.9万吨），Escondida目前受罢工影响，智利劳工法规定罢工30天后工会成员可以返回工作岗位，也就是说罢工最大影响为1个月，最大供给影响为10万吨，而其最大供给增量为20万吨，因此预计2017年智利供给增量仅来自于Escondida约为15万吨。

（二）秘鲁：现有两矿处于产能释放期，预计2017年矿铜供给增加约15万吨至250万吨

秘鲁与智利不同，秘鲁矿业的经营模式主要为企业控股（甚至独资）、国家参股，主要经营决策由企业自身决定。

过去10年，秘鲁矿铜产量一直维持在130万吨左右，自2015年由于加拿大矿业公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亚铜矿(Constancia)、自由港绿山铜矿以及五矿资源LasBambas铜矿相继投产，产量快速提升。

加拿大矿业公司HudBayMineralsInc的康斯坦西亚铜矿(Constancia)于2015年4月投产，产量预期目标为12.5万吨，现处于满产状态；自由港绿山铜矿产量增长主要是扩张项目投产，产量预期目标为60万吨，2016年估算该铜矿矿铜产量51.8万吨，2017年预计供应增量约10万吨；五矿资源LASBAMBAS铜矿于2016年7月投产，产量预期40万吨，2017年预计供应增量约5-10万吨。

因此秘鲁矿铜增量主要来自自由港绿山铜矿和五矿资源邦巴斯铜矿，2017年合计预计矿铜供应增加约15万吨至250万吨。秘鲁未来几年只有紫金矿业、厦门建发、铜陵有色联合投建的20万吨白河铜钼矿项目，现处于前期交流阶段，未来三年内预期不会投产。

（三）刚果（金）：矿铜产量由外资企业经营决定，预计2017年矿铜无供给增量

刚果（金）矿业经营模式是典型的外资控股、国家参股（除国家矿业公司国家独资外，其余持股20%左右）的经营模式。从投资国来看，主要是澳大利亚-加拿大联合体、中国以及美国，前三国投资占比达60%以上。从投资项目来看，目前外资在刚果（金）的矿业投资已由2013年的270亿美元下滑至2015年的55亿美元，投资项目由2013年的141个下滑至2015年的60个；单体项目投资额也已下滑至0.92亿美元，比2013年最高时的1.92亿美元。说明矿业投资的质和量均大幅下滑。

刚果（金）矿铜产量完全由外资的投资经营活动影响，2014-2015年矿铜产量维持在103万吨左右，受嘉能可Katanga项目停产以及华钢矿业项目投产影响，2016年刚果（金）估算产量为98万吨。华钢矿业2015年11月投产，年产量12万吨，嘉能可Katanga铜矿年矿铜产量20万吨，于2015年四季度完全停产，按照公司计划2018年初复产。以此估计2017年无新增供给，2018年新增供给约20万吨。此外欧亚资源旗下的20万吨RTR尾矿项目预计2019年1月投产；紫金矿业旗下的Kamoa铜矿项目，设计产能20-50万吨，仍处于前期勘探阶段。

（四）中国：小矿山众多弹性生产，假设铜价维持在4万元/吨以上，预计2017年全年矿铜供应增加约10万吨至192万吨左右

近年来，中国矿铜产量增幅较大，但受资源禀赋影响大部分为中小矿山，单体矿山产量在万吨级左右，仅江铜的德兴铜矿年产能在15万金属吨。

由于中国铜矿规模较小，因此其产量受价格影响较大，2014年铜月均价在4万元/吨以上时，国内矿铜月均产量在17万吨左右，2015年初当铜价暴跌至4万元/吨以下时，国内矿山出现亏损开始减产，2015年铜月均价维持在3.5-4万元/吨左右，国内矿铜月均产量下降至15万吨，说明受价格影响的弹性矿铜供给量年化在20万吨左右，且其产生弹性供给的价格临界点在4万元/吨（行业平均边际成本4.15万元/吨）。

2016年下半年受铜价上涨的影响，国内矿山逐步复产矿铜产量逐步提升，自9月份开始月矿铜产量已上升至17万吨以上，说明高成本矿山已复产，以前11月矿铜产量估算全年矿铜产量182万吨，2017年假设铜价维持在4万元/吨以上，预计2017年全年矿铜供应增加约10万吨至192万吨左右。

（五）美国：主要集中于亚利桑那州，均为小型矿山，产量无增长

美国的铜矿规模和中国类似，规模较小，月均产量在万吨级左右。矿铜供给主要集中于亚利桑那州，占美国矿铜产量的70%，该州有26家矿业公司，一半以上的企业是铜矿和镍矿，该州月均产量为8万吨左右，平均而言每个矿企月均产量不足万吨；其他地区主要是爱达荷州，密歇根州，密苏里州，蒙大拿州，内华达州，新墨西哥州和犹他州，合计月均产量约4万吨。

过去三年美国矿铜产量维持在140万吨左右，现有小企业除polymet旗下northmet项目于2015年投产3.2万吨产能外无新矿投产，力拓和必和必拓联合的Resolution项目，设计产能20-30万吨计划于2020年投产，因此预计未来三年内产量无增长。

（六）印尼：政策原因预期矿铜供给持续下滑

2014年1月12日，印尼政府通过矿石出口禁令，要求印尼矿商必须在本国进行冶炼或精炼后方可出口，旨在迫使企业在印尼境内建设精炼加工厂，将更多矿产加工环节限制在印尼境内以增加矿产品出口附加值，并提供更多就业岗位。但由于担心出口禁令会对当时正放缓的经济造成重大冲击（事实上确实对经济造成影响，14年矿铜产量下滑10万吨左右），官方在最后妥协，允许66家矿业公司继续出口精矿至2017年，其中允许出口含铜量不低于15%的铜精矿。

虽然目前印尼政府对出口禁令进行了延长并颁发了新的采矿许可证，但新的采矿许可包括更大比例的资产转让的要求，印尼项目最多51%的股权将移交至印尼政府手中，而此前的要求是30%。虽然Newmont旗下的15万吨Batu Hijau项目于2017年1月技改完成，但政策的不确定性使得矿企的生产进度受到严重影响，自由港已计划阶段性地减少印尼矿铜的开采量并开始遣散工人，因此预计2017年印尼矿铜产量不会超过50万吨。若自由港印尼铜矿完全停产，则将影响40万吨。

（七）赞比亚：电力短缺限制矿铜供给

电力短缺一直是影响赞比亚矿铜供给的主要因素，目前赞比亚电力总装机约为2200兆瓦，其中大部分来自水电，供应极不稳定，尤其旱季来临时，电力缺口及其紧张，电力缺口有时高达1000兆瓦，通常为保证居民正常生活需要对矿企实施拉闸限电。赞比亚政府一直希望通过增加矿企的税负来资助紧急能源进口，防止出现更多的停电状况。

16年1月赞比亚政府通过法案，曾对矿业实行双重税率，地下采矿业税率为6%，露天采矿业税率为9%。后因不利于采矿业可持续发展和政府税收的增加，政府重新采用了对所有采矿方式均征收6%矿业税的政策。16年4月政府计划将电费提高26%，后因嘉能可、巴里克黄金等跨国矿商出现合同违约，进入僵持阶段。一般火电站建设周期2年、水电站建设周期5年以上，因此在大型电厂建设完成之前（2016年12月270兆瓦曼巴火电站并网），赞比亚电力问题短期内无法解决。

受电力短缺影响，虽然FQM旗下的30万吨sentinel项目于2015年2月投产，但2015年、2016年矿铜产量仅为3.29万吨、13.96万吨，加之嘉能可旗下的10万吨Mopani项目于2016年3季度停产技改（延寿至20万吨，2023年投产），导致过去三年赞比亚矿铜产量并无增长，电力问题短期无法解决，预计未来几年无新增供给。

（八）墨西哥：月均产量维持在4万吨左右，预计保持稳定

过去3年除mercator旗下的3.9万吨eipilar项目于2016年投产外墨西哥无大型的铜矿山投产，月均矿铜产量一直维持在4万吨左右，我们估算2016年矿铜产量49万吨，未来几年保持稳定无新增供给。

（九）其他国家：2016年新增产能较多，但之后两年除Mirador项目外无新增产能

从其他国家来看，2016年合计新增产能45万吨，主要来自哈萨克斯坦、缅甸和沙特等项目，估算2016年贡献供给增量为22万吨左右，预计2017年释放余下的23万吨产能。之后两年除厄瓜多尔Mirador项目预计2018年释放产能外无新增产能投产。

通过对各个矿铜供给国进行梳理，可以得出未来三年矿铜供给预计增量在40万吨左右，增速在2%左右。2016-2019年预计新增矿铜产量分别为85万吨、39万吨、46万吨和36万吨，增速分别为4.2%、1.9%、2.1%和1.6%。