提要

2016年黄金经历了一轮明显的“上升至下降”周期。我们在分析金价与美国10年期通胀保值债券TIPS的收益率关系时发现，当前低通胀下，金价与美国实际利率关系不强。因此，长期配置黄金的投资者不必过多关注美联储的一举一动。

图为伦敦金涨幅/SPDR黄金持有量增幅的时间变动（2016.01—2017.02）

2008年金融危机爆发前，黄金相对原油处在贬值通道中。危机后，黄金相对原油呈阶梯状升值，当前1盎司黄金与25桶原油等值，回到了上世纪80年代中期。金融危机颠覆了黄金与原油的价值比，使得货币属性在黄金几大属性中占领了主导地位，黄金投资需求由此开始增强。

世界黄金协会发布的“2016年全年及四季度黄金需求趋势”报告显示，2016年黄金投资需求激增。黄金的几种投资工具中，黄金ETF基金增长势头迅猛，观察领头羊SPDR黄金持有量与金价波动的联动，我们认为2017年黄金仍处于多头市场。

黄金“贵”过原油

图为伦敦金与石油价格比值的时间变动

黄金与石油有着千丝万缕的联系。一般而言，石油价格与黄金价格呈正相关关系，但也有基本属性上的一定差异。石油具有极为明显的商品属性，黄金的货币属性更强，与信用体系稳定性的因素更易体现在金价上。

比较黄金、原油价格的长期走势可以发现，1985—2008年长达二十几年，黄金相比原油一直处在贬值通道中。2008年金融危机爆发后，黄金相对原油升值。金融危机爆发前10年，黄金、原油价格比值中枢为9倍，2009—2014年期间上升至15倍，2015年至今比值中枢已达到25倍。金融危机爆发后，黄金的货币属性增强，避险功能上升，造成黄金价格相对石油价格上涨，带来了黄金的投资价值上升，黄金ETF持有量出现快速持续增长。

2016年黄金投资需求激增

世界黄金协会统计数据显示，2016年全年黄金需求4308.7公吨，同比增长2%。交易所交易黄金基金（ETFs）全年增持量达到531.9公吨，维持第二高水平。金饰和央行购买量的需求均明显下降，抵消了该增长。全年的金条和金币经过四季度的激增，需求稳定在1029.2公吨左右。据此，我们判断未来几年，黄金的货币属性、金融属性仍将占据其几大属性中的主导地位，这种情况短时间内不会转变。

黄金ETF市场持仓偏多

黄金ETF是一种以实物黄金为基础资产、追踪现货黄金价格的金融衍生产品，其收益情况与黄金收益挂钩。美国SPDR基金是最大的黄金ETF基金，其黄金持有量远高于其他基金（包括私募型基金、托管型基金），接下来我们将对其进行分析。SPDR基金诞生于2004年，2010年6月其黄金持有量最高增长至1320吨左右，随后未再持续增长。直至2012年年底，SPDR基金出现了跳崖式下降，2015年触及底部630吨后出现了为期半年的一波增长。

2016年黄金经历了一轮明显的“上升至下降”周期。以2015年年底为基准，去年7月初金价触及最大涨幅28%，截至今年2月涨幅仅剩18.2%。对应的是2016年上半年SPDR黄金持有量同步增长，且非常流畅，7月初增幅最大达到53%，截至今年2月底增幅为31%。2016年年底以来，金价触底后持续反弹了两个月，SPDR黄金持有量于今年2月才出现增长，时间上滞后了一个月。

SPDR黄金持有量增幅与伦敦金价格涨幅之比（简称“比值”）在2016年持续振荡上升，进入6月开始稳定在两倍附近，说明伦敦金每增长1%（或下跌1%），SPDR黄金持有量就会出现2%的增长（或0.5%的下降）。这种情况延续至2016年9月底，金价出现快速下跌打破了这一情况。去年12月中旬，“比值”最高蹿升至5倍。“比值”快速上升对应于金价快速下跌，SPDR黄金持有量下降速度缓慢，可理解为金价下跌时，抛售黄金现货难度大，造成SPDR基金减持现货速度不及伦敦金价跌速，从而使得“比值”快速蹿高。因此，该“比值”高点往往对应于金价的低点。2017年2月“比值”大部分时间略低于两倍，与2016年6月—9月情况较相似。综上所述，我们认为2017年SPDR基金仍处于多头，市场对于金价上涨的反应更为激烈。当金价下跌时，市场反应相对冷淡。

当前美国实际利率水平与金价关系弱

　　图为伦敦金价与10年期TIPS收益率的时间变动

由于国际金以美元标价，美国货币政策往往会引起金价的短期波动，3月美联储议息会议临近，吸引了大量投资者围观。在此，我们可以深度研究下，当前大环境下金价与美国实际利率水平的关系。

长期来看，美国实际利率指数-10年期TIPS收益率触及低点，或是跌破零，往往对应着黄金价格的阶段高点。但不同通胀环境下，黄金价格与10年期TIPS收益率关系紧密度又存在着一定差异。2008年金融危机前，通胀水平处于高位，TIPS10年期收益率在2%左右，最高甚至突破3%，黄金价格波动与其负相关性非常弱。2008年金融危机爆发后的三年，全球经济衰退，美国实际利率不断下降，黄金投资机会成本不断下降，金融属性空前增强，黄金价格与TIPS10年期收益率转入波动密切期，两者的相关系数达到-0.94。2011年11月美国实际利率转负，全球经济跌入更深的谷底，黄金价格波动与10年期TIPS收益率相关性转弱。2013年6月开始，美国实际利率转正，步入了低利率时期，黄金价格与10年期TIPS收益率两者的负相关性又开始增强，相关系数为-0.44。

因此，当前低通胀的大环境下，金价与美国实际利率水平之间存在着负相关性，但这种相关关系并不强。长期配置黄金的投资者不必过多关注美联储的一举一动。

COMEX黄金技术分析

　图为COMEX黄金周K线（2010.4—2017.2）

另外，从周线图来看，2013年6月—2016年1月期间COMEX黄金处于一个下行通道，2016年2月向上突破了该通道，通道上沿已转为一根重要支撑线，平移该支撑线至2016年高点附近画出了一条阻力线。依据该通道图可见，2017年年初开始的一波反弹，或将在二季度触碰到上方阻力线，1300美元/盎司整数关口将有较大阻力。