3月，商品、股市、债市走势出现明显分化：自去年二季度至今一直表现强势的大宗商品出现全面的、大幅度的回调；中国股市和美国股市也出现一定程度的调整，但跌幅不及商品；全球债券市场也遭遇滑铁卢，中国、美国和欧洲债券收益率纷纷上调。金融市场全方面调整折射经济基本面可能出现微妙变化：全球货币政策从分化逐渐走向统一紧缩的趋势、通胀预期从高涨走向降温、中国补库周期临近尾声。

从长周期来看，2016年至2017年的中国经济形势类似于1999年至2000年，当前美国股市类似于2000年互联网泡沫破灭前的美股市场，美联储加息也类似于2000年的加息，唯一不同的是，当前全球贸易形势不如2000年那么乐观，尤其是中国甚至全球面临特朗普政府的贸易保护主义和“逆全球化”，中国缺乏2001年加入WTO的贸易红利，取而代之的是“一带一路”，但“一带一路”面临地缘政治和贸易保护主义的考验。因此，需要警惕长期流动性宽松和全球普遍的高杠杆下的资产价格泡沫。

回顾2016年至今股市、债市和商品的行情，补库驱动的短周期复苏、PPI高涨下的通胀预期、供给侧改革下的去产能预期、房地产繁荣下的终端行业再库存，构成商品和股市持续反弹的“四轮驱动”。然而，短周期来看，“四轮驱动”正发生微妙变化，资产价格调整压力骤增，其中由于上涨的驱动逻辑微观差异，股市和债市或承压，但压力小于商品市场。

第一，国内名义通胀正在降温。中国2月CPI同比意外跌至0.8%，创出2015年1月来最低增速。之所以说是名义通胀，主要原因是市场CPI并不能反映非贸易品，如房价上涨带来的隐性通胀压力。2月CPI增速大幅回落，主要源于食品价格大幅下降，扣除食品和能源价格的核心CPI走势较为平稳，2月和1月核心CPI同比分别上涨1.8%和2.2%，基本延续了去年的温和上涨态势。

PPI对CPI的传导是通过服务价格传导。2月服务价格从1月的3.2%回落至2.4%，高于去年同期的1.8%。未来CPI中服务价格可能因房价增速触顶回落和居民收入增长放缓而回落。

第二，融资需求回落暗示终端需求可能降温。2月新增人民币贷款1.17万亿元，几乎较1月的2.03万亿元减少一半。更能反映实体融资需求的社融余额增量为1.15万亿元，仅为1月3.74万亿元历史峰值的三分之一。考虑到委托贷款和信托贷款表外融资分别较1月下降1964亿元和2113亿元，实际上信贷新增额主要是表外转表内的结果，实际融资需求略有回落。

综上所述，从未来利率走势来看，随着融资需求的平稳甚至温和回落，以及通胀压力减轻，对股市和债市冲击较大的利率上行风险正在下降。然而从库存（产成品库存触顶，原材料库存回到荣枯分水岭上方）、投资结构（制造业投资回升、基建和地产投资难以提速）和融资需求下降来看，债券下行风险下降，股市短期平稳中性、中周期则走弱，商品则明显承压。