《返朴归真，回归投资的本质》

感谢格上财富和招商证券的邀请，各位来宾上午好！过去两年的资本市场比较不平静，股市也经历了一些大起大落。在大起大落之后，我们静下心来思考这样一个问题，投资的本质是什么？许多投资者在每年年初的时候都会算一卦，看看今年股市是什么样的风格，什么样的板块比较有机会，经济向好还是向下。每年都会算一卦，有时对，有时不对，下一年再继续尝试。这两周我们在思考一个问题，从5178点到现在市场下跌了近40%，但是有些股票却平均涨了40%，比如白酒、家电，港股的汽车等。这批股票的研究难度并不大，商业模式简单，估值也很便宜，季报年报出来后业绩也很清晰。但是，为什么投资者在5178点的时候不愿意买这类股票，而在追逐一些所谓的概念、主题、故事？今天回头看，这些炒概念、炒主题、讲故事的股票下跌了70%。所以我觉得投资还是得回归公司的本质。

投资的本质是什么？无非就是希望今天付出一笔钱，能够在未来收回更多的钱，用5毛钱买1块钱的东西，或者说“春种一粒粟，秋收万颗子”。本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家的预期而成长的东西。我们看公司的本质从三个维度去思考。

首先是行业的维度。我经常说买股票看行业像买房子看社区一样，你可以装修你的房子但是没有办法改变小区的环境，是不是学区房、小区中庭大不大这些因素你是不能改变的。公司也一样，即便是很优秀的公司管理层，但是如果在一个很烂的行业，不管怎么敬业、挣扎，业绩都不好；而有一些行业你发现实在太好挣钱了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八项规定这么严，但还是很好赚钱。从行业的维度看，第一点是行业的生意模式，这个行业挣钱是否容易。

行业的生意模式研究完之后再去看这个行业的竞争格局如何。我们经常说格局决定结局，很典型的就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后形成了格力和美的市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后即使整体行业增速下滑，格力和美的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。

行业维度中的第三点，我们看行业空间。中国过去15年走了美国100年走过的路，美国在工业化、城市化、信息化每个都用三五十年，而中国工业化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我们变化很快，我们可以用三年时间使用了美国一个世纪用过的水泥量。在这种情况下中国必定有一些行业的成长空间是有限的，有可能已经是夕阳的行业。我们在行业上要避免这些夕阳的行业，同时还要避免刚开始百舸争流的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往里面扑、50家VC往里面冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。孙子兵法说，要胜而后求战而不要战而后求胜。所以看行业空间，我们要避免掉在夕阳行业的阶段，也要避免初期百舸争流的阶段，我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，其它有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资，当然产品的生命周期也要去看。

行业维度中的第四点，我们看行业的门槛。中国是竞争无比激烈的国家，稍微ROE高一点的行业、净利润率高一点的行业，就会有100个人要山寨你、1000个人要抄袭你。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司开发自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以你要想清楚，一家公司为什么能够得到持续高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了这个行业就看明白了。

第二个维度是从公司的维度，我们找品类最优的公司。看一看公司内部的管理机制，看一看产品的定位。我总是问自己一个问题：这个公司将来继续发展下去会越大越强还是越大越难？有些行业，公司销售规模发展到一定的程度，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长就非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的，成长过程中大量依赖人海战术，最终虽然销售是增长的，但是人均利润不断下滑，没有规模效应。这点跟微软这种产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头，要有规模优势，越大越强。

第三个维度是管理层的维度。看管理层分两个方面，一方面看他的能力，一方面看他的诚信度。能力分两个方面，一个是看战略上到底是否清晰是不是聚焦，A股是特别有意思的，很多公司会去转型到其它行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰，老本行都做不好转型做一个新行业能够做好吗？过去两年各种转型的公司基本上做成功的很少。

还有就是战术上的执行力，对于中小公司我们关键看老板的个人能力和魅力，我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看考核，中层干部的KPI。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在上市的五六家装饰公司中，其中有一家现金流的回款特别好，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好，所以大公司的管理能力要看KPI考核。

一般来讲我们研究的公司不多，但是我们会聚焦在那些我们看得懂、看得明白，商业模式简单又好挣钱的行业。我们静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，我们会在一个公司上面花很多时间，一旦重仓买入会持有很久。过去18个月我在A股和港股的第一大重仓都没有改变。因为买之前就很清楚，即使是在熊市中也有很强的超额收益。我们没有必要短期换来换去，这样做在长期来看累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业，通过时间的积累。刚才我谈了那么多问题，其实核心就是回答一个问题，时间是不是你的朋友。只是靠运气、胆量，短期靠市场赌一把，市场变脸怎么办？我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质，我们要找到好的公司，把握机遇，做时间的朋友，最终成为赢家。谢谢各位。