此轮经济周期复苏在争议中不断超预期，2016年4季度市场流行的观点是重回衰退和通缩、看多债市看空股市，我们提出“买股票抗通胀、买抗通胀的股票”、看多股市看空债市；2017年初唱衰论老调重弹，我们提出曙光乍现、中游崛起、新常态新周期新牛市、债时仍需等待；3月份以来重回衰退和通缩论再起，我们认为由于实际贷款利率较低、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等，实际GDP增速L型、名义GDP增速U型，维持中期战略看多A股结构性牛市判断，旗帜鲜明将周期进行到底。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上，未来已来。

摘要

国际经济：美国非农超预期，加息已无悬念，美国原油增产油价大跌。2月美国新增非农就业人数23.5万，预期20万，连续两月超预期上涨，3月加息几无悬念，预计全年加息3次。受补库存、特朗普财政刺激预期、重振制造业计划等带动，2016年8月以来美国经济通胀加速，从复苏走向过热。3月9日欧央行将维持利率水平不变，维持月资产购买规模不变。受美国运营油田钻井数量增加、市场担心供过于求影响，原油大跌，纽油跌至48.4美元/桶。受非农超预期、美联储加息预期升温等影响，本周美元略走强至101.38，大宗黄金下跌，美国10年期国债收益率升至2.58%，全球主要股指大部分下跌。

国内经济：PPI创新高CPI仍低，出口延续复苏内外需改善。2月CPI同比0.8%，预期1.6%，前值2.5%，CPI同比大降，主因是基数效应和食品价格回落导致，但非食品价格继续高增，表明PPI正向CPI传导。 2月PPI同比7.8%，预期7.7%，前值6.9%，PPI大涨，需求旺盛、供给出清，企业盈利将延续恢复，我们正步入剩者为王、赢者通吃的新时代，传统行业的龙头将收割市场，新5%比旧8%好。以美元计，2月出口同比-1.3%，预期14%，前值7.9%；进口同比38.1%，预期20%，前值16.7%；贸易帐-91.5亿，预期270亿，前值512.7亿。因春节因素、成本上升及贸易环境和结构变化等影响，2月出口下滑，但1-2月同比增长4%，美欧经济加速、出口订单回升，出口趋势向好。中游崛起复苏持续，挖机销量强势回暖，工程机械复苏态势趋稳。3月6大发电集团日均耗煤同比24.0%，高于17年1-2月累计同比。螺纹钢价格上行乏力，3月同比上涨73.3%，较上周下降了6.7个点，也低于2月同比80.0%。本周水泥价格环比上涨但同比涨幅放缓；化工品价格止跌上调。

货币：信贷高增融资需求旺盛，紧货币宽信用。2月新增人民币贷款11700亿元，预期9500亿元，信贷超预期，延续了2016年12月以来的改善，表明微观投融资需求旺盛，主要受实际贷款利率较低、出口复苏带动制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等带动。社会融资规模增量11500亿元，预期14500亿元，社融大幅回落，贷款高增表外收缩，主因是MPA广义信贷考核和央行窗口指导。2月我国外汇储备余额30051.2亿美元，重返3万亿美元关口，主要受益于国内经济复苏、出口回升、美元2月走贬、人民币短期企稳等。本周央行在公开市场净回笼1100亿元，资金面紧平衡。本周R007利率为2.7364%，较上周上升0.98个BP。10年期国债收益率为3.4156%，较上周上升5.83个BP。人民币受美元加息预期影响小幅贬值，3月第2周美元兑人民币中间价贬值0.33%，离岸人民币贬值0.10%。需要警惕国内被动跟随“加息”，紧货币宽信用。

政策：2017年去产能加码扩围，多城楼市调控加码，一行三会制定资管统一监管。3月5日发布《2017年政府工作报告》，国内生产总值增长6.5%左右，为完成翻番目标，预计2017-2020年均6.5%是底线，2017年实际GDP增速6.7%，名义GDP增速可能在10%左右，实际GDP增速L型、名义GDP增速U型；居民消费价格涨幅3%左右，预计下半年通胀压力上升；去产能加码扩围，17年要压减钢铁产能5000万吨，上年为4500万吨，减少煤炭产能1.5亿吨，上年为2.5亿吨，去产能向水泥、平板玻璃、电解铝、船舶等扩围；因城施策去库存，建立房地产长效机制，但房产税今年没有立法审议安排；防风险去杠杆放在更加重要的位置上，“一行三会”正在协同制定资管产品的统一规范；推进个税、金融监管、混改、农业等领域改革，打好蓝天保卫战。

市场：经济复苏持续时间和力度超预期，A股结构性牛市。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏（实际GDP增速L型、名义GDP增速U型）。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济周期复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王，强者恒强，寻找中国的漂亮50。作为这轮行情最早最坚定的推荐者（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观），我们维持中期A股结构性牛市判断，与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开。由于主要是分子业绩驱动，当前市场的主攻方向在周期股价值股，并不存在风格切换到风险偏好驱动，低估值真成长是价值投资思维的扩散。虽然短期受到美联储加息预期、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

风险提示：美联储超预期加息，引发中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力，以及国内加息预期升温；国内通胀压力上升，外部输入性压力，以及PPI向CPI传导；局部区域房价按不住，引发新一轮更严厉的调控；改革低于预期；宏观调控收紧，周期复苏不及预期。

正文

1 国际经济：美国非农超预期，加息已无悬念，美国原油增产油价大跌

2月美国新增非农就业人数23.5万，预期20万，连续两月超预期上涨，3月加息几无悬念，预计全年加息3次。受补库存、特朗普财政刺激预期、重振制造业计划等带动，2016年8月以来美国经济通胀加速，从复苏走向过热。3月9日欧央行将维持利率水平不变，维持月资产购买规模不变。受美国运营油田钻井数量增加、市场担心供过于求影响，原油大跌，纽油跌至48.4美元/桶。受非农超预期、美联储加息预期升温等影响，本周美元略走强至101.38，大宗黄金下跌，美国10年期国债收益率升至2.58%，全球主要股指大部分下跌。

1.1 非农超预期，加息已无悬念

美国劳工部公布2月非农就业报告：1）2月美国新增非农就业人数23.5万，预期20万，前值从22.7万修正为23.8万。2）失业率4.7%，预期4.7%，前值4.8%。劳动力参与率63%，前值62.9%。3）平均小时工资同比增速2.8%，与预期一致，前值从2.5%修高至2.8%。平均周工时维持在34.4，与预期和前值一致。

年初两月非农数据连续超预期上涨。从靓丽的非农数据加之上周耶伦等美联储官员多次前瞻性指引可判断，五天后加息几成定局，预计2017年加息3次。黄金看多交易告以段落，油价进入急跌模式之后面临震荡。美国经济正从复苏走向过热，中国经济从过去长达6年的衰退走向经济L型的小周期复苏，美元流动性边际收紧，出口改善，国内紧货币宽信用。

2月份美国非农新增就业23.5万，再次超预期；失业率比前值降低0.1个百分点，劳动参与率比前值提高0.1个百分点；平均小时工资同比增速2.8%，符合预期。分部门看，建筑业、私人教育服务、制造业、医疗服务、采掘业等行业就业走强。受天气异常暖和和降雪较少的影响，建筑业新增就业5.8万人。建筑业在过去半年增加了17.7万工作岗位。私人教育服务业新增2.9 万人，较前值下降0.5 万人。制造业新增2.8 万人。医疗服务业新增2.7万人。采掘业新增8000人。商业服务新增3.7万人。零售、商业销售就业有所减少。

从1-2月非农数据加之上周耶伦等美联储官员多次前瞻性指引可以判断，五天后加息几成定局。彭博根据联邦基金期货利率计算的美联储3月、6月加息概率均达100%。CME Fedwatch显示美联储3月加息概率为93%，6月加息概率为96.8%。

美联储加快加息进程既是对美国经济由复苏走向过热的防范，也是对特朗普新政可能推高通胀这一广泛预期提前调控——最近特朗普在国会演讲中表示，新政府已向国会提出了1万亿美元的基建支出计划，相比于竞选时的5500美元方案，规模扩大了将近一倍；另外，新政府的税改方案也将于近期提交国会。

加息预期强化和加息进程加快对美债利率和美元汇率形成向上推力。我们预计ICE美元指数很可能会在2017年中逼近或突破110关口。

黄金价格从3月初开始转向走跌。我们自去年12月底推荐配置黄金以来，金价上涨超过10%（1130-1250）。不过随着美元的走强，为期两个月的黄金配置期已告以段落。

靓丽的非农数据和强化的加息进程也不利于石油价格，而且美国和其他地区的高库存也在基本面上拖累油价，尽管减产协议在一月份得到了较好的执行。油价3月初以来转入急跌模式，目前美油已跌至去年11月“限产协议”达成以来的最低点，布伦特油价也创三月新低。

美联储加息会增大人民币贬值和资本外流压力，国内或被动加息。中国货币政策当局将面临更加严苛的政策空间——为了防止资本外流、避免外汇储备在3万亿美元之下继续快速下跌，恐不得不被动地跟随美国提升广谱利率，或者策略性地“结构性加息”。这与去年底中央经济工作会议以及正在召开的“两会”对财政货币政策的定调基本一致——1．货币政策由稳健转向稳健中性，与此同时强化财政政策；2．货币政策配合金融部门和非金融企业部门去杠杆。综合国际国内因素，我们维持之前的预判：货币政策在2017年将边际收紧，新货币政策框架下的加息周期启动。

1.2 特朗普开始起草1万亿美元基础设施计划

特朗普开始起草1万亿美元基础设施计划。该计划将要求各州简化地方审批流程、优先考虑现有公路和高速公路翻新项目，而非新建公路，并优先考虑可以很快开工的项目。美国总统特朗普周二对共和党提出的奥巴马医保法案的替代计划表示支持，但该议案可能受到保守派组织和议员的抵制，在国会获得通过的几率仍不明朗。该计划是特朗普以及国会共和党人兑现废除奥巴马医保承诺的重要一步。特朗普并发推文称，正在制定一个“促进制药行业竞争，美国人将得到更低的药价”的体系。但特朗普未透露更多细节，他的评论导致制药企业股票大跌。

美国去库存依然继续。2016年12月批发商库存环比增速1%，与11月持平，3个月以来，批发商库存均处于改善态势。2016年12月制造商库存也连续6个月变好。但是2016年12月零售商库存同比增速相对之前有所减缓，四季度的零售商库存同比增速低于三季度。

多方面证据表明美国经济周期正在从复苏走向过热。美联储关注的核心PCE同比趋近2%的通胀目标；美国制造业PMI指数连续扩张，消费者信心指数达到了2000年的高点；美国失业率稳定在4.5-5%之间，之前不断快速下滑的劳动参与率也在触底回升，人力资本提升；薪资增速的斜率上升，复苏期稳定在2%左右，15年下半年开始不断抬升；美联储3月加息已经形成一致预期。

1.3 欧央行将维持利率水平及购买规模不变

3月9日，欧央行发布消息称，欧央行将分别维持主要再融资操作利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率0%、-0.4%、0.25%不变；同时，维持月资产购买规模800亿欧元不变。自2017年4月起，月资产购买规模将调整为600亿欧元。

欧洲央行声明称欧洲央行利率料将在未来一段时间内维持在当前或更低水平，一直到QE结束后。如果前景恶化，可以提高QE规模和延长持续时间，并且QE将实施至通胀路径符合目标时结束。此前，欧元区通胀最终达到了欧洲央行2%左右的目标，为2013年以来首次。通胀是欧洲央行决定利率和其他刺激措施的核心指标之一。但央行行长德拉吉指，通胀压力主要来自高企的油价，并非来自经济基本因素的改善。他补充，基础通胀压力仍然较细，有需要维持很大程度的刺激措施。

欧央行行长德拉吉在新闻发布会上表示，目前未看到可持续的通胀调整，通胀上升受到能源价格影响，欧洲央行的目光不会只看短期的通胀变化。潜在通胀压力依旧较低。潜在通胀没有见到令人信服的上行趋势。与此同时，欧元区经济增长因改革实施迟缓而承压。经济展望风险仍倾向下行，但已经不再显著。此时面对的风险主要受到全球经济复苏影响。欧元区采购经理人指数来到70个月高点，GDP增长也有所提高，经济复苏迹象较为明显。就业上升促进私人消费。全球经济复苏有所增强，此时实行较为宽松的政策时必要的。

1.4 美国钻井数量增加，原油大跌

受美国运营油田钻井数量增加、市场担心供过于求影响，原油大跌，纽油跌至48.4美元/桶，目前整体上跌幅为2.28%。油服贝克休斯公布的数据显示，美国截至3月10日当周石油钻井总数较上周增加8口。具体数据显示，美国截至3月10日当周油服贝克休斯石油钻井总数为617口，前值609口；美国截至3月10日当周油服贝克休斯天然气钻井总数为151口，前值146口；美国截至3月10日当周油服贝克休斯混杂钻井总数为0口，较前值减少1口。

美国原油库存高增影响石油价格下跌。美国能源信息署（EIA）周三发布报告称，美国上周原油库存增加820万桶，为连续第9周增加，总库存量攀升至5.284亿桶，再创历史新高。美国原油增加是本轮油价下跌的主要影响因素因素。美国页岩油的连续增长，削弱了此前石油输出国组织（OPEC）减产所做出的努力。由于油价反弹，页岩油企业盈利复苏，很多企业计划扩大产量，美国最大页岩油油田的产量过去六个月连续跳升。EIA在本周的报告中提升2017年美国原油产量预估，认为将较去年增加33万桶/日。

1.5 欧美日投资信心高涨

欧元区3月Sentix投资者信心指数意外触及近10年来最高水平。周一公布的调查显示，欧元区投资者信心3月改善程度高于预期，并触及近10年来最高水平，因有关全球政治风险可能扼杀经济上行势头的担忧缓解。3月Sentix研究集团的欧元区投资者信心指数升至20.7点，触及2007年8月以来最高水平，高于路透调查预计的18.5。追踪欧元区最大经济体--德国的指数从2月的31.3上升至34.1。追踪美国和日本的指数同样上升。

美国Sentix投资信心指数也从上月的31上涨到本月33.6略低于上年12月的最高值，但是仍然保持高位，同比上年9.5，美国投资复苏势头良好，日本从2月13.2上涨到本月17，从上年12月，日本投资信心开始复苏，连续四个月保持较高水平，与上年指数普遍为负对比鲜明。

1.6 美元走强，道指下跌，美欧债收益率齐涨

本周美元指数上涨，十年期国债收益率继续上涨。道琼斯工业指数较上周轻微下跌，但是仍保持20902.98点。各国主要股票指数本周下跌。美元指数走强上升0.04%至101.3835，大宗黄金下跌，10年期国债收益率上升至2.58%。

各国主要股票指数本周大部分轻微下跌，国债收益率上行。标普500指数本周下跌0.44%，纳斯达克综合指数本周下跌0.15%，道琼斯工业指数本周下降0.49%，德国DAX指数本周下跌0.53%，法国CAC40指数本周下降0.04%，英国富时100指数本周下跌0.42%，日经225指数上涨0.70%，恒生指数上涨0.07%，上证A股指数下跌0.17%，创业板指上涨1.13%。美国10年期国债收益率上升9bp至2.58%，10年期欧元区公债收益率上升3.54bp至0.4208%。

欧元兑美元升值，日元、英镑贬值。美元指数涨0.04%至101.3835，欧元兑美元下跌0.48%至1.0674，美元兑日元涨0.68%至114.81，英镑兑美元跌1.06%至1.2165，澳元兑美元跌0.74%至0.7541。COMEX黄金价格下跌1.79%至1204.5美元/盎司，COMEX白银价格下跌3.86%至17.055。

2 国内经济：PPI创新高CPI仍低，出口延续复苏内外需改善

2月CPI同比0.8%，预期1.6%，前值2.5%，CPI同比大降，主因是基数效应和食品价格回落导致，但非食品价格继续高增，表明PPI正向CPI传导。 2月PPI同比7.8%，预期7.7%，前值6.9%，PPI大涨，需求旺盛、供给出清，企业盈利将延续恢复，我们正步入剩者为王、赢者通吃的新时代，传统行业的龙头将收割市场，新5%比旧8%好。以美元计，2月出口同比-1.3%，预期14%，前值7.9%；进口同比38.1%，预期20%，前值16.7%；贸易帐-91.5亿，预期270亿，前值512.7亿。因春节因素、成本上升及贸易环境和结构变化等影响，2月出口下滑，但1-2月同比增长4%，美欧经济加速、出口订单回升，出口趋势向好。中游崛起复苏持续，挖机销量强势回暖，工程机械复苏态势趋稳。3月6大发电集团日均耗煤同比24.0%，高于17年1-2月累计同比。螺纹钢价格上行乏力，3月同比上涨73.3%，较上周下降了6.7个点，也低于2月同比80.0%。本周水泥价格环比上涨但同比涨幅放缓；化工品价格止跌上调。

2.1 PPI大涨CPI较低，剩者为王新5%比旧8%好

2月CPI同比增0.8%，预期1.6%，前值2.5%；2月CPI环比-0.2%，前值1.0%。2月PPI同比7.8%，预期7.7%，前值6.9%。2月PPI环比0.6%，前值0.8%。

CPI同比大降，主因是基数效应和食品价格回落导致，但非食品价格继续高增，表明PPI正向CPI传导。PPI大涨，需求旺盛、供给出清，企业盈利将延续恢复，我们正步入剩者为王、赢者通吃的新时代，传统行业的龙头将收割市场，新5%比旧8%好。企业盈利处在恢复的黄金时间窗口，PPI创新高，但CPI尚未构成通胀引发货币大幅收紧。美国经济正从复苏走向过热，中国经济从过去长达6年的衰退走向经济L型的小周期复苏，预计2017年美联储加息3次左右，国内紧货币宽信用。

基数效应和食品价格回落导致CPI同比大降，非食品价格继续高增。2月翘尾因素贡献0个百分点，而1月贡献1.5个百分点，因春节错位导致翘尾因素2月比1月大幅下降1.5个百分点，而新涨价因素贡献0.8个百分点，仅比上月下降0.2个百分点，其中食品价格回落是主因。2月食品价格同比-4.3%，比上月下降7个百分点，非食品价格同比2.2%，比上月下降0.3个百分点，但仍在历史高位，报名PPI向CPI开始传导。

2月CPI环比下降0.2%，环比增速较上月低1.2个百分点，主要因为春节效应消失，食品价格和旅游等服务价格回落，鲜菜价格环比下降5.4%，影响CPI环比下降0.15个百分点，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降12.2%、7.7%和3.6%，合计影响CPI环比下降0.17个百分点。PPI生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，推动非食品价格上涨，非食品七大类同比均上升，医疗保健、其他用品和服务、居住、教育文化和娱乐、交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别上涨5.1%、3.1%、2.5%、1.8%、1.7%、1.2%和0.5%。春节后猪肉消费需求减少，猪肉价格下降0.9%，影响CPI同比下降约0.03个百分点。

PPI大涨，需求旺盛、供给出清，企业盈利将延续恢复，剩者为王、赢者通吃，新5%比旧8%好。2月翘尾因素贡献6.4个百分点，新涨价贡献约为1.4个百分点。

从环比看，2月PPI为0.6%，较上月降0.2个百分点，2月CRB指数在430以上高位震荡，2月国内广谱商品价格缓涨，钢铁、有色价格上涨，布伦特原油价格在56元/桶左右高位震荡，煤炭价格略降，价格沿产业链向下传导，2月PPI生产资料中原材料业环比涨幅超采掘业，分别为1.2%、1.0%。钢铁、有色、化工价格环比分别上涨2.3%、2.0%和1.9%，涨幅比上月分别扩大0.2、1.9和0.1个百分点，合计影响PPI环比上涨约0.4个百分点。

从同比看，2月份PPI上涨7.8%，涨幅较上月扩大0.9个百分点，主要受去年2月低基数效应、供给出清超预期、需求回暖、产能短期难以恢复供需改善影响，40个工业行业有33个行业价格同比上涨。其中，石油和天然气开采业价格同比上涨85.3%，涨幅比上月扩大26.8个百分点，此外，钢铁、煤炭开采和洗选、石油加工、有色、化工价格同比分别上涨40.1%、39.6%、30.5%、19.5%和11.9%，涨幅比上月分别扩大2.4、1.2、6.1、2.2和2.7个百分点。上述六大行业合计影响PPI同比上涨约6.3个百分点，占总涨幅的80.8%。

企业盈利处在恢复的黄金时间窗口，PPI创新高，但CPI尚未构成通胀引发货币大幅收紧。美国经济正从复苏走向过热，1月美国CPI为2.5%，PCE为1.89%，核心PCE也上升至1.74%不断地趋近2%的通胀目标。中国经济从过去长达6年的衰退走向经济L型的小周期复苏，PPI从2015年12月的-5.9%一路上行至7.8%，且PPI正向CPI传导，下半年可能面临通胀再度回升的压力。美联储3月15日议息会议临近，加息预期强烈，6月也大概率加息，美元上涨，未来输入性通胀压力显现。

2.2 出口下滑进口超预期，内外需向好警惕被动“加息”

以美元计，2月出口同比-1.3%，预期14%，前值7.9%；进口同比38.1%，预期20%，前值16.7%；贸易帐-91.5亿，预期270亿，前值512.7亿。以人民币计，2月出口同比4.2%，预期14.9%，前值15.9%；进口同比44.7%，预期25.2%，前值25.2%；贸易帐-604亿，预期1720亿，前值3540亿。

因春节因素、成本上升及贸易环境和结构变化等影响，2月出口下滑。因美欧经济加速、出口订单回升，出口趋势向好，但美国加息预期、中美贸易战、英国脱欧、欧洲法德大选等风险使得国际环境依然严峻复杂。因内需复苏、价格上涨及低基数效应影响，2月进口大超预期。美国经济正从复苏走向过热，中国经济从过去长达6年的衰退走向经济L型的小周期复苏，中美经济周期不同轨。美联储3月15日议息会议临近，加息预期强烈。需要警惕国内被动跟随“加息”，紧货币宽信用。大类资产从债市向股市轮动，新周期新牛市。维持战略看多A股结构性牛市：新周期+低估值真成长。

或因春节因素、成本上升及贸易环境和结构变化等影响，2月出口下滑，但全年出口仍有望好于去年。出口不及预期的原因可能在于如下三个方面：其一，春节因素影响。从工作日看，今年2月比去年同期多1天。但是，春节因素影响企业的生产节奏，节前赶工出口、节后恢复生产备货。其二，包括劳动力成本在内的各种成本上升。农民工工资上涨多发生在春节后，去年三四线城市地产销量火爆，可能引起节后中西部民工向东部的流动规模减少，劳动力供给不足进一步推动成本上升，边际削弱出口产品竞争力。其三，中国贸易环境、贸易结构或发生变化。与中国出口下滑形成反差的是，2月韩国、中国台湾出口增速均明显上升。并且，由于中国台湾出口同样存在春节因素，这表明春节因素的影响可能不是最关键的。

1-2月累计看，出口增长4.0%。从总体上看，外需向好，全年出口有望好于去年。2016年下半年以来，美欧日PMI指数持续回升。衡量全球贸易走势的波罗的海干散货指数从去年2月的低值290回升至去年11月的峰值1257，2月14日降至685，3月7日回升至1077。2月，中国外贸出口先导指数为40.2，较上月上升1.2，连续四个月环比上升。不过，由于中美贸易战风险等，国际环境依然严峻复杂。

因内需复苏、价格上涨及低基数效应影响，2月进口大超预期。除节后节后恢复生产备货因素外，2月进口大超预期的原因还在于：其一，国内经济暂稳。2月中采制造业PMI指数为51.6，高于预期和前值。其二，价格上涨。虽然近期大宗商品价格较为平稳，但同比涨幅依然较高，2月CRB指数均值同比上涨12.7%。其三，低基数效应。按美元计，去年同期进口同比-13.7%，为去年次低值。

除对香港、台湾、东盟出口增速上升外，对其他主要贸易国家（地区）出口增速均下滑。2月，对美国、欧盟和日本的的出口增速由正转负，分别为-4.2%、-5.8%、-7.8%，分别较前值下降10.6、8.8、17.1个点。对印度、澳大利亚、俄罗斯的出口增速分别为-4.2%、-16.4%、-6.0%，分别较前值下降9.7、22.4、31.9个点。对加拿大、巴西、南非的出口增速分别为-12.3%、7.5%、-7.4%，分别较前值下降24.9、34.6、27.2个点。对韩国的出口增速基本维持不变，2月份录得11.2%，较上月小幅回落0.1个点。对香港、台湾、东盟的出口增速由负转正，分别为11.3%、18.0%、1.9%，分别较上月上升25.6、20.5、2.7个点。

价格上涨推高主要大宗商品进口增速。2月进口铁矿石数量为8349万吨，同比增长13.4%，较上月上升1.5个点；进口金额（以美元计）增速107.9%，上升22.4个点。进口钢材数量为109万吨，与上月持平；进口金额增速25.9%，上升15.3个点。进口原油、成品油数量分别为3178万吨、239万吨，同比下降0.1%、9.5%，较上月回落27.6、7.2个点；进口金额增速分别为69.4%、28.7%，小幅回落2.9、3.3个点。去年2月是铁矿石、原油、成品油、钢材等大宗商品价格的阶段性低点，今年2月铁矿石、原油、成品油、钢材价格（以美元计）同比增长分别为83.3%、69.5%、42.1%、7.4%，上升17.6、34.4、7.1、13.1个点。

贸易账户自2014年3月以来首次转为逆差。2月人民币汇率企稳，外汇储备余额30051.2亿美元，重返3万亿美元关口，终结此前连续7个月下跌的态势，贸易账户转为逆差表明外储增加的来源并非是贸易，可能是其他因素引起的结汇问题。

2.3 地产土地成交上升，库存激增油价大跌

下游：地产土地成交上升，乘用车销售月末走高。上周100大中城市土地成交面积环比有所增长，除三线城市由-15.6%降至-51.6%外，一线城市涨幅112.8个点，二线城市上涨13.1个点。从土地供应面积来看，100大中城市土地供应由986万方小幅下降至792万方。一线城市上周缩减土地供应108万方，二三线城市土地供应面积均小幅上升。

2月乘用车销售数据出炉，第四周零售走强，下半旬销售回暖。根据全国乘联会数据，2月乘用车零售市场同比增速11%，2月最后一周日均零售达到8.3万台高位，同比增长23%。批发市场2月总体走势较强，全月主力厂家批发增长20%，最后一周日均批发量8.7万台，同比增长12%。

中游：螺纹钢高位承压，挖掘机强势回暖。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降0.8%，较上周下降8.5个百分点百分点。截至3月10日，3月6大发电集团日均耗煤65.3万吨，高于2月的55.1万吨。本周发电耗煤同比24.0%，高于2017年前两月累计同比15.8%，工业生产继续回暖。

上游：加息预期推高美元，库存激增油价大跌。据彭博利率市场监察，美联储3月加息概率为100%，6月加息概率为100%；据CME“美联储观察”，美联储3月加息概率为93%，6月加息概率为97.1%，下周美联储加息已经是板上钉钉。美元指数本周环比上涨0.6%，3月同比5.8%，较上周下降0.1个百分点，高于2月同比3.7%。

2.4 食品价格继续回落，燃油价格增速放缓

春节后CPI明显回落，2月CPI同比增速为0.8%，较1月的2.5%明显下降，显著低于市场预期的1.7%，主因是基数效应和食品价格回落导致。由于供应较为充裕，3月份食品价格继续回落。

3 货币：信贷高增融资需求旺盛，紧货币宽信用

2月新增人民币贷款11700亿元，预期9500亿元，信贷超预期，延续了2016年12月以来的改善，表明微观投融资需求旺盛，主要受实际贷款利率较低、出口复苏带动制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等带动。社会融资规模增量11500亿元，预期14500亿元，社融大幅回落，贷款高增表外收缩，主因是MPA广义信贷考核和央行窗口指导。2月我国外汇储备余额30051.2亿美元，重返3万亿美元关口，主要受益于国内经济复苏、出口回升、美元2月走贬、人民币短期企稳等。本周央行在公开市场净回笼1100亿元，资金面紧平衡。本周R007利率为2.7364%，较上周上升0.98个BP。10年期国债收益率为3.4156%，较上周上升5.83个BP。人民币受美元加息预期影响小幅贬值，3月第2周美元兑人民币中间价贬值0.33%，离岸人民币贬值0.10%。需要警惕国内被动跟随“加息”，紧货币宽信用。

3.1 融资需求旺盛贷款高增，监管趋严表外收缩

中国2月新增人民币贷款11700亿元，预期9500亿元，前值20300亿元；2月社会融资规模增量11500亿元，预期14500亿元，前值由37400亿元修正为37377亿元；M2同比增长11.1%，预期11.4%，前值11.3%；M1同比增长21.4%，预期16.6%，前值14.5%。

2月信贷超预期，延续了2016年12月以来的改善，表明微观投融资需求旺盛，主要受实际贷款利率较低、出口复苏带动制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等带动。社融大幅回落，贷款高增表外收缩，主因是MPA广义信贷考核和央行窗口指导。近期美欧经济加速、国内PMI持续改善、PPI回升到7.8%、进口数据超预期，我们维持实际GDP增速L型、名义GDP增速U型的周期复苏判断，需求复苏、供给出清，新5%比旧8%好，企业盈利将延续改善。2017年政策可能是紧货币、宽信用。

融资需求旺盛，信贷超预期，经济周期延续复苏。2月新增人民币贷款1.17万亿，高于预期的0.95万亿和上年同期的0.73万亿，考虑到1月下旬以来的窗口指导和3月末MPA考核时点临近，实际融资需求可能比较旺盛，主要受实际贷款利率较低、出口复苏带动制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等带动。

其中，中长期贷款0.98万亿（前值2.15万亿），高于上年同期的0.68万亿。居民中长期贷款0.38万亿（前值0.63万亿），高于上年同期0.18万亿，主要受春节前后三四线城市和北京等城市房地产销量回升带动。非金融公司中长期贷款0.6万亿（前值1.52万亿），高于去年同期0.50万亿，企业投融资需求旺盛，微观调研表明大部分贷给了地方融资平台和PPP项目。

短期贷款和票据融资新增166亿元（前值1039亿元），上年同期858亿元。主要受季节性居民短期贷款大幅减少影响，而企业短期贷款变动不大。居民短期贷款减少802亿元（前值1229亿元），同期上年减少1885亿元。新增企业贷款稳定，企业短期贷款新增3386亿元（前值4331亿元），同期上年3326亿元。

社融大幅回落，贷款高增表外收缩，主因是MPA广义信贷考核和央行窗口指导。2月社会融资规模增量大幅下降至1.15万亿元，低于预期1.45万亿元，前值3.74万亿元，同比增加3188亿元。

一方面，2月是季节性低位，另一方面，近期受央行对广义信贷管控，表内新增人民币贷款1.03万亿元（前值2.31万亿元），同比增加3188亿元。2月人民币趋稳，新增外币贷款368亿元（前值126亿元）。

受资管新规限制非标、去通道等影响非标资产融资大幅下降，委托+信托+未贴现银行承兑汇票仅516亿元（前值12442亿元）。其中，未贴现银行承兑汇票新增-1718亿元（前值6131亿元），反映了同业业务的收缩；新增信托贷款1062亿元（前值3175亿元），新增委托贷款1172亿元（前值3136亿元）。受发债成本增加、违约影响市场信心，企业债券融资下降达-1073亿元（前值-539亿元）；IPO常态化下监管趋严，再融资审核加强，非金融企业境内股票融资大幅回落至570亿元（前值1599亿元）。

M1同比增速受1月春节影响后，2月回归之前高位，M2同比涨幅较为平稳，剪刀差增加至10.3%（前值3.2%）。

2月M1同比增长21.4%，预期16.6%，前值14.5%，较上月增加6.9个百分比，M1恢复之前常态。M0同比增长3.3%（预期15.0%，前值19.4%），因此M1的回归主要受新增人民币存款较多影响。

M2同比增长11.1%，预期11.4%，前值11.3%，保持平稳。2月人民币汇率企稳，资金外流压力减缓。PMI本月51.6（前值51.3）、PPI本月7.8（前值6.9），企业经营绩效改善，非金融公司存款上涨，存款又从居民流回企业。

3.2 外储重回3万亿美元，出口复苏助力新周期

2月我国外汇储备余额30051.2亿美元，重返3万亿美元关口，终结此前连续7个月下跌的态势，前值为29982.04亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国2月末外汇储备22196.18亿SDR，结束连降3个月态势，前值为22064.63亿SDR。

2月，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆高于市场前值，呈现企稳态势，主要受益于国内经济复苏、出口回升、美元2月走贬、人民币短期企稳等。以美元计价的外储终结此前连续7月下跌态势，以SDR计价外储亦结束三连降态势。跨境资金流动平稳，虽然非美货币对美元呈现贬值，但债券收益率普遍下行，各种因素相互作用，使得外汇储备稳中有升。汇率短期企稳，中期仍有一定压力。美国经济由复苏转向过热，加息提速。需要警惕国内被动跟随“加息”，利率上升、汇率贬值压力和资本流出压力，紧货币宽信用。大类资产从债市向股市轮动，新周期新牛市。维持战略看多A股结构性牛市：新周期+低估值真成长。

外储连跌7个月首次增加，超市场预期。2月末官方储备外汇30051.2亿美元，重返3万亿美元关口上方，高于市场预期29670亿美元，中国2月外汇储备环比增加69.2亿美元，自2016年6月来首次上升，终结了此前连续7个月下跌的态势。

SDR计价外储增加，结束3个月下降态势。2月末SDR计价外储22196.18亿SDR，高于1月末数据22064.63亿SDR，较上个月增加131.37亿SDR。

整体来看2月跨境资金流动平稳，虽然非美货币对美元呈现贬值，但债券收益率普遍下行，各种因素相互作用，使得外汇储备稳中有升。2月，美元兑人民币汇率中间价在6.85至6.88区间平稳波动，人民币汇率对日元小幅贬值，人民币汇率对英镑小幅升值，人民币对欧元汇率升值。英国10年期国债收益率由1.46%下行34bp收至1.12%；美国10年期国债收益率有2.48%下行12pb至2.36%。两者此消彼长，整体估值效应对外储变动影响较小。

汇率短期企稳，中期仍有一定压力。美国经济周期由复苏转向过热，推动联储加息节奏加快，美元走强而美债收益率上升。中国经济由衰退走向复苏，中美经济周期不同轨。需要警惕国内被动跟随“加息”，利率上升、汇率贬值压力和资本流出压力，紧货币宽信用。大类资产从债市向股市轮动，新周期新牛市。维持战略看多A股结构性牛市：新周期+低估值真成长。

3.3 货币净回笼，人民币小幅贬值

央行本周共计有4040亿逆回购及MLF到期，其中周一到周五分别有700亿、400亿、500亿、300亿和200亿逆回购到期，周二有1940亿元MLF操作到期。本周央行公开市场操作货币投放1000亿元，回笼2100亿元，净回笼1100亿，央行已连续12个交易日资金净回笼。此外，央行对到期的MLF进行了等量续作。

截至3月10日，1天期银行间回购加权利率为2.3895%，较上周上升5.03个BP；7天期银行间回购加权利率为2.7364%，较上周上升0.98个BP。1年期国债收益率为2.8271%，较上周上升2.69个BP；10年期国债收益率为3.4156%，较上周上升5.83个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）则上升0.5个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大12.22个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小1.17个BP。

人民币继续小幅贬值。3月第2周美元兑人民币中间价贬值0.33%，美元兑人民币即期汇率贬值0.26%，离岸人民币贬值0.10%。

4 政策： 2017年去产能加码扩围，多城楼市调控加码，一行三会制定资管统一监管

3月5日发布《2017年政府工作报告》，国内生产总值增长6.5%左右，为完成翻番目标，预计2017-2020年均6.5%是底线，2017年实际GDP增速6.7%，名义GDP增速可能在10%左右，实际GDP增速L型、名义GDP增速U型；居民消费价格涨幅3%左右，预计下半年通胀压力上升；去产能加码扩围，17年要压减钢铁产能5000万吨，上年为4500万吨，减少煤炭产能1.5亿吨，上年为2.5亿吨，去产能向水泥、平板玻璃、电解铝、船舶等扩围；因城施策去库存，建立房地产长效机制，但房产税今年没有立法审议安排；防风险去杠杆放在更加重要的位置上，“一行三会”正在协同制定资管产品的统一规范；推进个税、金融监管、混改、农业等领域改革，打好蓝天保卫战。

4.1 十二届全国人大五次会议开幕，发布《2017年政府工作报告》

第十二届全国人民代表大会第五次会议5日上午在人民大会堂开幕。国务院总理李克强向大会作政府工作报告时指出，使命重在担当，实干铸就辉煌。我们要更加紧密地团结在以习近平同志为核心的党中央周围，同心同德，开拓进取，努力完成今年经济社会发展目标任务，为实现“两个一百年”宏伟目标、建设富强民主文明和谐的社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴的中国梦而不懈奋斗。

2017年发展的主要预期目标是：国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果；居民消费价格涨幅3%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇登记失业率4.5%以内；进出口回稳向好，国际收支基本平衡；居民收入和经济增长基本同步；单位国内生产总值能耗下降3.4%以上，主要污染物排放量继续下降。

2017年政府工作要把握好的五点：一是贯彻稳中求进工作总基调，保持战略定力；二是坚持以推进供给侧结构性改革为主线；三是适度扩大总需求并提高有效性；四是依靠创新推动新旧动能转换和结构优化升级；五是着力解决人民群众普遍关心的突出问题。

2017年要重点做好九个方面工作：一是用改革的办法深入推进“三去一降一补”；二是深化重要领域和关键环节改革；三是进一步释放国内需求潜力；四是以创新引领实体经济转型升级；五是促进农业稳定发展和农民持续增收；六是积极主动扩大对外开放；七是加大生态环境保护治理力度；八是推进以保障和改善民生为重点的社会建设；九是全面加强政府自身建设。

4.2 去产能加码扩围，仍是供改第一要务

3月6日，国家发改委副主任宁吉喆表示，今年去产能工作仍然是供给侧结构性改革任务之首。今年再压减钢铁产能5000万吨左右，比6500万吨稍低了一些，数量依旧不低。据国家统计局数字，钢铁整个产能11亿吨，中国的钢铁表观消费量一年8亿吨，产能利用率70%多。多出的3亿吨去年去了6500万吨，今年再去5000万吨，产能只剩下10亿吨，中国钢铁消费量前两年就是8亿吨了，钢铁消费还要增长。所以产能利用率算大账就达到80%了，市场经济下是正常水平。

用改革的办法深入推进“三去一降一补”，去产能加码扩围，地方两会中有7省市提出了去产能具体的扩围领域，水泥、平板玻璃、船舶等行业被重点强调。要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。要严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，更多运用市场化法治化手段，有效处置“僵尸企业”，推动企业兼并重组、破产清算，坚决淘汰不达标的落后产能，严控过剩行业新上产能。

10日，工信部、国家发改委、财政部等十六个部门日前共同制定并发布了《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》，以钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃等行业为重点，通过完善综合标准体系，严格常态化执法和强制性标准实施，促使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准和生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。为此，意见提出了加大资金扶持、加大技术扶持、执行价格政策、落实差别化信贷政策、做好职工安置、盘活土地资源、严格执法监管等七方面政策措施。

4.3 因城施策去库存，长效机制将调控保障地产

楼市经历了2016年快速上涨并引发调控升级后，2017年首月成交热度有所降温，目前，北京、广州、青岛、大连、珠海等城市首套房的利率全面或部分调整为9折，其中，杭州部分银行首套房利率已提升至95折，重庆首套房贷利率由8.5折利率优惠改为基准利率。从国家统计局公布的2017年1月份70个大中城市住宅销售价格变动情况来看，当月房价环比涨幅不大，但比去年同期仍有一定程度的上涨。

在因城施策的调控方向下，“限购”已经从一线城市蔓延至个别四线城市，而多数三、四线城市房地产市场去库存仍是重要任务；从货币政策看，房地产行业相关信贷政策在适度收紧，央行、银监会、证监会等部委对房企融资均释放了收紧的信号，多渠道正在收紧房企的“杠杆”。

今年3月份以来，在不到10天的时间内，杭州、南昌、崇礼和北京等地都出台了有关房地产调控的政策。其中，杭州调控升级，外地人购房需要连续缴纳两年社保；南昌扩大限购限贷范围，昨日更是传出有房人不能再买房的消息；崇礼楼市限购升级，环北京地区已有8城限购。此外，北京出台了自住房的补充政策。更值得关注的是，重庆、南京、北京等多个城市对新建住宅限价都开始趋严。

3月4日，傅莹表示“今年没有把房地产税草案提请常委会审议的安排”，但也同时也指出“这是在党的十八届三中全会提出的改革任务中列出来的，所以本届人大常委会把制定房地产税法列入了五年立法规划。”与此同时，上海重庆房产税的试点影响并不大。

3月9日，住建部部长陈政高表示，当前已经出台了若干的楼市调控政策，还储备了若干政策，这些政策足够调控市场所用，与此同时，住建部在根据中央要求制定房地产平稳健康发展的基础性制度和长效机制，该机制出台以后，将对房地产会起到一个保障作用。

4.4 防风险去杠杆，“一行三会”正协同制定资管产品的统一规范

3月5日的《政府工作报告》警示了四大金融风险：对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。要守住“不发生系统性金融风险的底线”，稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险“防火墙”。去杠杆方面，“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度”。2016年下半年以来，先后实施房地产调控、央行“锁短放长”为债市去杠杆、险资监管新规等。

央行牵头与银监会、证监会、保监会、外汇局共同制定统一的资产管理业务标准规制，目的是弥合交叉业务的监管断层，筑牢防范金融风险的“篱笆”。

银监会主席郭树清在新闻发布会上表示，“我们正在制定新的资管办法，先立足于基本的标准，把它统一起来。在这个基础上，各个机构，各个行业，可以提高资管产品的透明度，缩短链条，使得影子银行去掉影子，减少资金隐藏在其他形式下，更加公开透明。”

中国银监会副主席曹宇补充，由于从事资管业务的行业和机构比较多，银监会的主导思想是进一步加强监管。一是要引导理财产品更多地投向标准化金融资产。二是要求理财产品与所投资产相对应，单独管理、单独建账、单独核算。三是严控期限错配和杠杆投资，不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务，这个政策银监会一直很明确。四是严格控制嵌套投资，加强银行理财对接资管计划和委外投资的监管，强化穿透管理，缩短融资链条。

4.5 推动供给侧改革，打好蓝天保卫战

2017年政府工作报告提出推进个税、金融监管、混改、农业等领域改革，打好蓝天保卫战。

7日，财政部部长肖捷表示，个税改革方案正在研究设计和论证中，从我国实际出发，实行综合与分类相结合，方案总体设计、实施分步到位，逐步建立起适合我国国情的个人所得税制度。实行综合与分类相结合的个人所得税制度，增加税前扣除的一些专项项目，需要相对成熟的社会配套条件。

政府工作报告表示当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。防范金融风险必须从风险形成的源头强化金融监管，金融监管体制改革的核心在于加强各个监管部门之间的协调和统一，防范监管套利。目前，针对资管和非法集资等领域，多部门协调统一的监管政策已经在酝酿之中。

政府工作报告提出深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。国务院国资委主任肖亚庆在接受上证报记者采访时表示：“‘实质性步伐’的涉及面很广，推出具体的混改项目是一方面，此外，混合所有制改革取得的发展成果、模式创新等也是组成部分。”

作为2017年的重点工作任务，促进农业稳定发展和农民持续增收，在《政府工作报告》中被单独成项、着重强调。明确要深入推进农业供给侧结构性改革，完善强农惠农政策，拓展农民就业增收渠道，保障国家粮食安全，加快培育农业农村发展新动能。

政府工作报告指出坚决打好蓝天保卫战。今年二氧化硫、氮氧化物排放量要分别下降3%，重点地区细颗粒物（PM2.5）浓度明显下降。加快解决燃煤污染问题。全面推进污染源治理。强化机动车尾气治理。

5 市场：经济复苏持续时间和力度超预期，A股结构性牛市

美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏（实际GDP增速L型、名义GDP增速U型）。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济周期复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，剩者为王，强者恒强，寻找中国的漂亮50。作为这轮行情最早最坚定的推荐者（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观），我们维持中期A股结构性牛市判断，与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开。由于主要是分子业绩驱动，当前市场的主攻方向在周期股价值股，并不存在风格切换到风险偏好驱动，低估值真成长是价值投资思维的扩散。虽然短期受到美联储加息预期、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。