东阿阿胶(000423)

业绩符合预期， Q4 表现亮眼： 公司 16 年收入 63 亿，增 16%；净利 18.5 亿，增 14%；扣非净利 17.4 亿，增 16%， EPS 2.83 元，业绩整体符合我们预期。Q4 单季度收入增 40%，净利增 27%，表现亮眼。我们认为公司 Q4 业绩表现受益于销售旺季，也与前期提价后市场逐步消化，销量逐步恢复有关。

财务数据分析：应收账款 3.86 亿，同比增加 26%，但相比三季报时 8 亿的应收款大幅减少，公司在四季度对经销商的回款力度有所加强。存货 30 亿，同比增加 75%，其中原材料 17 亿，相比年初大幅增加 13.4 亿，我们判断公司 2016 年加大了对核心原材料驴皮的储备，上游驴资源的把控能力大大增强，利于公司产品提价并反哺上游的战略。销售费用 16 亿，增 27%，其中市场推广费 9 亿，同比增 45%，与公司对旗下整个阿胶系列产品的推广力度加大有关。管理费用和财务费用基本稳定。整体毛利率 67%，提升 2.3%，其中阿胶系列产品提价对冲原材料涨价后的毛利率 74%，提升 1.47%。

阿胶块销量稳步恢复，阿胶浆和桃花姬增长较快： 阿胶系列收入 53.7 亿，增长 18.7%。 2016 年 11 月提价 14%。综合考虑提价因素及量的变化（15 年 4月 210g 桃花姬涨价 45%， 11 月阿胶系列均上调 15%。 16 年 11 月阿胶系列虽上调 14%但预计提价效应将在 17 年反应。）我们预计阿胶块销售额超过10%的增长，销量正逐步恢复。阿胶浆接近 30%增速。桃花姬增速超过 30%。

阿胶系列长期仍有提价空间：我们认为在驴皮资源紧张的背景下，阿胶系列产品持续提价是大趋势。作为行业龙头，公司对驴皮掌控能力大幅增强，给竞争对手造成的成本压力迫使其跟随提价，持续提价后竞争对手的低价策略可能会边际效应递减，价格差异对阿胶人群来说可能并不明显，消费者会更加注重对品质的追求，对公司客户群体的维持和开拓将大为有利。

维持强烈推荐： 我们预测 17 年公司净利增 19%， 看好公司阿胶大市场和未来阿胶的价值回归，公司是品牌中药，资产优质，具备长线投资价值，维持推荐。

主要风险是价格上涨影响销量以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。