核心结论： ①股价长期上涨靠盈利。 1929 年至今标普 500 指数、 EPS 年复合增速分别为 5.2% 、 5.1% ， PE 仍为 19 倍。 2000 年至今上证指数、 EPS 年复合增速分别为 4.4% 、 11.5% ， PE 从 43 倍跌至 16 倍。②美股牛市涨幅 60% 来自盈利， A 股牛熊市涨跌 90% 来自估值波动。震荡市靠盈利支撑，估值下移。③当前为存量博弈的震荡市，业绩为王，精选白马。

我们在前期报告《重回业绩为王时代 -20160502 》中分析过 08 年以来指数的盈利和估值表现，相对短期的市场中牛熊市重估值，震荡市重业绩。 2015 上半年，牛市背景下投资者都在忙于寻找“从 0 到 1 ”的产业爆发机会，赚估值的钱。但是长期来看，股市究竟赚什么钱？市场上涨，究竟是盈利贡献多还是估值贡献多？

1、美股 80 年历史回顾，股市究竟赚什么钱？

美国 80 年来，股指涨幅基本全由盈利贡献。彼得林奇曾经有一个观点，“尽管第二次世界大战以来有 9 次经济萧条时期，但是因为收益增长了 54 倍，股市仍然上涨了 63 倍，收益水平推动着市场的发展”。因为他的这个观点并未明确时间区间，所以我们从二战结束的 1945 年 9 月之后的标普 500 指数表现来验证这一观点。1945 年 9 月之后标普 500 指数持续下跌，直到 1946 年 6 月指数见底回升。从1946 年 6 月标普 500 指数低点算起，直到 1998 年 4 月，标普 500 指数从 18.6点涨至 1112 点，涨幅约 60 倍；期间标普 500 指数 EPS 从 0.84 美元涨至 39 美元，涨幅约 46 倍，但指数 PE 仅从 22 倍上升至 28 倍，涨幅仅 27% ，这个结果基本与彼得林奇的观点相接近，说明长期指数的上涨确实依赖于盈利的大幅增长。1929 年至今，标普 500 指数从 25 点上涨至 2065 点，年复合增长率 5.2% ，指数EPS 从 1.4 美元增长到 107.6 美元，年复合增长率 5.1% ，而估值在 1929 年初为19 倍，目前同样是 19 倍，估值的变化很小。

美股牛市涨幅 60% 来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。（ 1 ）牛市阶段，指数上涨约 60% 来自于盈利，约 40% 来自于估值。 1929 年以来，美股共经历了两轮 20 年左右的长期牛市。 1942/4-1968/12 的牛市中，标普 500 指数从 7.8点涨至 106.5 点，年复合增速 10.6% ，指数 EPS 从 1.02 美元涨至 5.76 美元，年复合增速 6.9% ，而 PE 从 8 倍涨到 18 倍，年复合增速 3.4% 。 1982/7-2000/4月的牛市中，标普 500 指数从 109.4 点涨至 1461 点，年复合增速 15.5% ，指数EPS 从 14 美元涨至 51 美元，年复合增速 7.5% ， PE 从 8 倍涨到 28 倍，年复合增速 7.4% 。两轮长期牛市过程中，指数上涨的 60% 。最近的 09 年以来的这轮美股牛市，上涨仍源于盈利增长。从 2009/3-2016/4 ，标普 500 指数从 825 点涨至2065 点，年复合增速 14% ，标普 500 指数 EPS 从 61.6 涨至 107.6 美元，年复合增速 8.3% ， PE 从 13 倍涨至 19 倍，年复合增速 5.3% 。同期纳指从 1528 点涨至 4775 点，年复合增速 18% ，纳斯达克指数 EPS 从 55 美元增长至 158 美元，年复合增速 16% ，而 PE 仅从 27 倍涨至 30 倍。（ 2 ）震荡市中，全靠盈利支撑，估值仍在下移。美股两轮 10 年左右的震荡市中（ 1932/4-1942/1 、1968/12-1982/1 ），整体也表现为指数小幅度上涨，盈利大幅增长，但估值回落。1932/4-1942/4 的 10 年期间，标普 500 指数从 6.3 点涨至 7.8 点，年复合增速2.2% ，标普 500 指数 EPS 从 0.54 美元涨至 1 美元，年复合增速 6.5% ， PE 从12 倍降至 8 倍，年复合增速 -4% 。 1968/12-1982/1 的约 14 年期间，标普 500 指数从 106 点涨至 109 点，年复合增速 0.2% ，标普 500 指数 EPS 从 5.76 美元涨至 14 美元，年复合增速 6.5% ， PE 从 18 倍降至 8 倍，年复合增速 -6% 。

2、A 股回顾，靠估值还是盈利？

“长期称重机”在 A 股同样适用。A 股历史相对较短， 2000 年之前上市公司数量较少，所以从 2000 年之后开始统计市场及盈利、估值变化。从 2000/1-2016/4 ，上证指数从 1535 点上涨至 2938 点，年复合增速 4.4% ，指数 EPS 从 35.7 元涨至 182 元，年复合增速 11.5% ，而 PE 从 43 倍回落至 16 倍，年复合增速 -6.3%。创业板从 2010 年 6 月推出以来，指数从 973 点涨至 2138 点，年复合增速 14%，指数 EPS 从 17.4 元涨至 41 元，年复合增速 15% ， PE 基本不变，仍然维持在53 倍左右。结果显示， 2000 年以来的上证指数以及 2010 年 6 月以来的创业板指数，上涨的核心驱动力仍然是盈利增长，也再次验证了“市场短期是投票机，长期是称重机”的道理。

A 股牛熊涨跌 90% 来自估值波动，震荡市重盈利。与拥有漫长历史的美股不同， A 股仅 20 多年历史，因此 A 股牛熊市、震荡市持续的时间更短。我们在前期报告《对 A 股的两大误解 -20150917 》曾经分析过， A 股牛市平均持续 18 个月，震荡市平均持续 26 个月，单边下跌的熊市平均持续 10 个月，所以对 A 股牛熊市的分析会更偏向于短期。由于数据限制，我们从 1999 年之后的市场开始统计。 99 年至今， A 股 4 轮牛市期间（ 1999/5-2001/6 、 2005/6-2007/10 、 2008/10-2009/08 、 2014/07-2015/06 ），平均指数年复合增速 79% ，指数 PE （ TTM ）年复合增速 74% ，指数 EPS 年复合增速 7% 。 A 股 3 轮震荡市期间（ 2002/01-2004/04 、 2009/08-2011/04 、 2012/01-2014/7 ），平均指数年复合增速 2% ，指数 PE （ TTM ）年复合增速 -15% ，指数 EPS 年复合增速 22% 。 A 股 5 轮熊市期间（ 2001/06-2002/1 、 2004/4-2005/6 、 2007/10-2008/10 、 2011/4-2012/1、 2015/6-2016/1 ），平均指数年复合增速 -39% ，指数 PE （ TTM ）年复合增速-37% ，指数 EPS 年复合增速 1% 。因此从 A 股的角度来看，牛熊市中指数涨跌幅与估值变化高度一致，而震荡市中估值下移，盈利回升，投资者需要寻找结构性行情。

3、震荡市业绩为王

市场环境已变，重回存量博弈市。《用望远镜看， A 股处于什么阶段？-20160408 》和《借鉴资金进出史：重回存量博弈市 -20160421 》中我们分别从基本面、资金面两个角度分析指出，当前市场是震荡市。 1 月底 -2 月底我们坚守2600 多点 是底部区域，提出 3 月 -4 月中是上半年最好的做多窗口期，是震荡向上波段，核心逻辑是国内外政策偏暖、风险偏好上升。 4 月 17 日周报《什么时候卖？》中由乐观转向偏谨慎，提出考虑卖。 4 月 18 日以来市场下跌源于政策面微妙变化，风险偏好下降。展望 6 个月的中期市场，大格局上仍是震荡市，宏观流动性和经济增长整体平稳，既不会趋势性变好也不会趋势性变坏，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，未来趋势性机会需要等待盈利的改善。

震荡市业绩为王，优选白马成长。震荡市的特征往往是估值回落，而盈利改善。在这种市场背景下，估值合理，有稳定的盈利增长和成长空间的白马成长股有相对优势。《风水轮流转，白马再称王 -20160519 》回顾 09 年来市场风格的变化， 09-10 年概念成长占优， 11-12 年白马成长和价值蓝筹占优， 13 年高成长占优， 14-15 年概念成长再次占优， 16 年风格有望重回白马成长股。行业角度，如食品饮料、饲料养殖、维生素印染等。公司角度，根据行业研究员推荐，结合净利润增速、动态PE 、 PEG 等指标，精选了 20 只白马成长组合，如海康威视、歌尔声学、顺络电子、华宇软件、鹏博士、烽火通信、省广股份、华策影视、长园集团、平高电气、沧州明珠、碧水源、启迪桑德、华东医药、恒瑞医药、五粮液、洋河股份、汤臣倍健、小天鹅 A 、老板电器。