事件：安琪酵母发布2016 年报，2016 年公司实现收入48.61 亿元，同比增长15.36%；实现归属于上市公司净利润5.35 亿元，同比增长91.04%。其中2016Q4 实现收入13.59 亿元，同比增长18.43%；实现归属于上市公司净利润1.52 亿元，同比增长76.78%

投资评级与估值：我们小幅上调17-19 年EPS 至0.90、1.05、1.21 元（前次17-18 年0.88、1.00 元），同比增长38%、17%、15%，最新收盘价对应17-18 年PE 分别为23、20 倍，小幅上调17 年目标价至25 元，对应17 年28xPE，维持买入评级。

产能逐步释放，酵母系列产品收入增长稳定：2016Q4 公司实现收入13.59 亿元，同比增长18.43%，单季度的收入增速为16 年全年最高，相较于16Q3 环比提高超过7%。16 年全年酵母及深加工系列产品实现收入37.62 亿元，同比提高11.41%，传统酵母产品预计实现收入28 亿左右，同比增长约13%；YE 实现收入不到10 亿，同比增长约8%。2016 年公司酵母发酵总产量超过20 万吨，同比增长10%，产能利用率达到110%。随着柳州工厂新增2 万吨产能预计今年7 月份投产，公司的产能压力将得到初步缓解。同时俄罗斯的2 万吨酵母工厂和赤峰工厂的2.5 万吨酵母生产线扩产项目稳步推进，公司收入端仍能保持相对稳定的增速。2017 年，公司确定了15%以上的收入增长目标。

成本红利释放，16Q4 毛利率环比大幅提高：2016Q4 公司的毛利率为34.22%，同比提高近3%，环比同样提升1.5%。期间费用率方面，2016Q4 公司的整体期间费用率为19.12%，同比下降2.26%；其中销售费用率为12.97%，同比小幅上升1.42%，和年底的发放销售人员奖金以及经销商返利有关，管理费用率为6.94%，同比小幅下降0.29%，财务费用率为-0.78%，同比大幅改善3.38%，主要是因为外币资产升值导致汇兑收益增加，同时采取多种手段拓宽融资渠道，降低融资成本所致。

埃及加码YE 产能，糖蜜成本下降驱动17 年毛利率有望继续提升：得益于出口业务收入的大幅提高，公司17 年1-2 月的收入增速继续改善，有望达到20%。同时公司公告拟在埃及投资新建年产12000 吨的YE 项目，预计2019 年3 月份完成建设。伴随17 年下半年的柳州2 万吨YE 产能投产，埃及项目完成后公司的YE 产能有望提高到8 万吨以上，满足下游不断增长的需求。安琪17 年初的糖蜜采购价格为750 元/吨，相较于2016 年下降近20%，由于采购成本已经基本锁定，今年糖蜜成本下降已成大概率事件，根据我们的测算，公司17年酵母系列产品的毛利率有望接近38%，同比提升3%。

股价表现的催化剂：业绩超预期、产能扩建速度超预期

核心假设风险：业绩低于预期