佛慈制药(002644)

财务概况： 2016 年公司实现营业收入、扣非净利润分别为 3.6 亿元、 0.56 亿元，同比增长分别约为 10.9%、53.2%。2016Q4 实现营业收入、扣非净利润分别为0.95 亿元、0.11 亿元，同比增长分别为 37.6%、96.3%。

收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升。2016 年公司收入同比增长约 10.9%，主要是公司加强对经典方浓缩丸、阿胶等重点品种的推广力度，其中六味地黄丸、阿胶实现收入分别约为 0.87 亿元、 0.32 亿元，同比增长分别为 147%、 30%。公司对医院市场和连锁终端销售均有所加强所致，且在区域上也加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发。2016 年公司扣非净利润增长约为 53%，超出收入增速约 42 个百分点，主要原因如下：1）期间费用率约为 10.5%，下降1.4 个百分点。其中销售及管理费用率维持稳定，利息收入持续增加；2）公司收入增长近 11%，其中核心单品六味地黄丸收入占比约为 24%，同比提升约 12个百分点。由于该品种毛利率超过 55%远高于公司整体水平，进而拉动整体利润增长。2016Q4 营业收入、扣非净利润同比增长分别为 37.6%、96.3%，主要原因为可比基数较低所致。我们认为公司产品结构调整效果明显，预计公司 2017年净利润增长或超过 30%。

低价药红利继续释放，且为中药配方颗粒政策受益标的。1）低价药提价效果逐渐显现，结构优化提升盈利水平。公司自 2015 年 6 月开始对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等 15 个主要浓缩丸产品出厂价平均上调 12%，阿胶出厂价上调 34%，上述产品零售价也将做相应调整。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在，且低价药提价已为公司业绩带来较大弹性，仍将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束，正式文件出台预期强烈。且近期浙江省、江西省中药配方颗粒政策有新进展，认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产 400 多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占领市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。

盈利预测与投资建议。预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.16 元、0.20 元、0.25元，对应 PE 分别为 72 倍、58 倍、47 倍，我们认为公司具有品牌价值，六味地黄丸收入占比逐渐提升优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长，前景值得期待，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，产品销售或不达预期。