2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家。下面是瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬发表的主题演讲:

精彩观点：

我认为政府并不想把房地产市场一棍子打死，而是希望把资金热钱从一线城市引导二线城市，二线城市引导到三线城市四线城市，为去杠杆去库存服务。

中国住房的价值和国家的GDP的比率是全世界有数据记录以来的最高。

去年最大的黑天鹅事件——特朗普。

全球化走到最后的十几年，开始撞墙了，发达国家的就业机会消失了。

我相信今后20年全球平均增长2.5%-2.8%，全世界所有的经济体都将在这次逆全球化中间收到损害。

通过打压石油来打压俄罗斯的政策相信会慢慢消失。

我相信美国的货币政策悄悄从光说不做转为只做不说。

美元汇率我认为也是往上走的，今后两三年应该还会往上走。

欧洲的GDP有复苏，但是欧洲的企业信心却没有像美国那样复苏。

这一轮原材料价格的上涨，在我看来是中游拉动，他的主要的推动力不是最终需求，而是期货市场。

之所以中国可能有4%的增长是因为今天中国的储蓄率还有28%。

中国房地产市场正值拐点

我想把全球经济的形式对大家做个汇报，大家讲了很多不确定性，那我今天想从中国的房地产开始讲。大家可以看到北上广深的房价拼命涨，全中国的一线二线城市以及三线城市房价在过去12个月也涨了不少。10年之后历史学家会说，这句话：中国房子是用来住的。这句话背后的涵义实际上是对过去十年，政策上的房地产拉动经济增长，通过流动性推动资产价格上涨的一次纠正。此时此刻中国经济的流动性非常充裕，此时此刻大家对房地产的购买兴趣非常强烈，此时此刻我也不认为房价会马上跌。这句话在我看来是一个政策基调，这句话在我看来是中国房地产市场的风水岭。最近的新闻，不断的听到双限令，那么政策上面毫无疑问，中国政府希望维持一个市场的相对稳定。但是如果你要看路径的话，基本上就是一线城市限制，政府试图把资金挤向二线城市，接下来二线城市房价涨也开始限购、限贷，资金挤向三线城市。如果哪个地方房价又死灰复燃式的重新高速增长的话，我们就再回过头来看。那么如果看这个政策的路径图的话，我认为政府并不想把房地产市场一棍子打死，而是希望把资金热钱从一线城市引导二线城市，二线城市引导到三线城市四线城市，为去杠杆去库存服务。房价什么时候跌，我们也不知道，但我们可以给你举一个例子。我们来看一下此时此刻中国地产市场站在的历史位置怎么样的一个位置。1990年是日本房地产泡沫的峰值，日本整个房子的价值是当年日本GDP200%；2006是美国房地产的顶峰，当年美国房地产总价值是当年美国GDP的160%；中国已经达到250%，而且这个数字并不包括土地已经拍出去需要建房，或者是已经在建的项目的价值，如果这个再加上去的话又会高出一大截。中国住房的价值和国家的GDP的比率是全世界有数据记录以来的最高，这个是我想讲的中国房地产今天所面临的事情。

全球化走到最后的十几年，开始撞墙了

去年最大的黑天鹅事件——特朗普。特朗普在我看来并不是一个人物，他代表的是一种主义，特朗普主义，这是全球经济在战后70年大趋势的逆转。第二次世界大战之后，发生了许多大小事件，但是如果把这些重要事件串起来的话，就叫做就全球化。从50年代欧洲共同体的产生，60年代日本的崛起，接下来是亚洲四小龙的腾飞，北美自贸区的建设，欧元的诞生，以及中国成为制造业大国，其特性就是贸易的自由化全球化，投资的自由化全球化，信息的自由化全球化。欧洲更往前推了一点，甚至人、移民也出现了自由化，区域内的自由主义。全球化给我们带来了近代史上罕见的经济增长和收入繁荣。所以战后70年，再没有见到世界大战。但是全球化走到最后的十几年，开始撞墙了，发达国家的就业机会消失了。我们见到了一次又一次的汇率危机、债务危机，见到了越来越多的国家社会升迁的道路被堵，底层人民往上爬的梯子消失了。那么这个世界迫切需要一个变化，但是本世纪初格林斯潘给出的解决方案就把利率压倒一个不能再低的时刻，听任泡沫的蔓延，最后的结果就是全球金融危机。危机爆发之后，所有人都知道必须要改变，一个又一个全球的领袖们在change的民意下面被选了上来，但是这些人绕着问题转了两圈之后，都发很难，真的很难。为了自身的利益，不约而同地又走回到了QE的路上，QE使得全球的资产价格迅速的复苏，但是经济的复苏，实体经济的复苏不足预期。底层人民的福利更没人管，上升的机会变得更加短缺。于是中低层人民用他手上唯一的发言权发出了他的怒吼，那就是选票。特朗普当选在我看来，既在意料之外又在情理之中。如果美国今天不出特朗普的话，8年之后美国可能出现希特勒，因为社会的撕裂底层的绝望需要一个宣泄的出口。美国出了特朗普欧洲也会出，特朗普离开白宫之后还会有新的特朗普出现，这是一个全球化的逆转，这是一个长周期的一部分而不是一个人一件事一年可以搞定的趋势。贸易保护主义是逆全球化的一个开始，接下来我们还会见到投资保护、信息保护、移民保护。没有全球化，全球经济的增长会出现一个结构性的下挫，金融危机之前，全世界的经济增长大约是4.5%，危机之后大约是3.2%，我相信今后20年全球平均增长2.5%-2.8%，全世界所有的经济体都将在这次逆全球化中间收到损害，美国、中国这种有内需的大陆性经济所受的伤害会相对小一些，但是也会受损。严重依赖于外贸的经济体在我看来会受到极大的冲击和碰撞。目前只是这个趋势的开始，这是一个长周期的，可能有十年、二十年、三十年的时期。这个时期什么时候结束？要么大家正视现实，真的去做一些结构性的改革，要么是下一轮的科技革命带来了生产力的一次大幅度的跃升。这都需要时间，这都不是我们守着GDP就能熬过去的。

全球通货膨胀抬升

全世界的通货膨胀已经悄然重新抬升了，太多人跟我讲白天鹅事件，欧洲有很多白天鹅，欧洲的有些政局的确有许许多多的不确定性，民粹主义盛行，选民用投票来发泄自己的不满。这个使得政局变化，的确很不确定。但是这些白天鹅谁都在谈，市场试图要把它消化在价格之中，所以我觉得这些黑天鹅差不多都变成了灰天鹅。今天市场没有再谈的我想是通货膨胀。美国的通货膨胀在迅速的反弹，工资、租金、医疗成本在大幅攀升，使得美国联储等不到特朗普的财政政策，就开始加息。中国的通货膨胀也开始反弹，由于原材料价格的一次暴涨，拉动了物价的攀升。因为成本的攀升已经无法通过利润或者其他途径来完全抵消，企业不得以开始涨价。这不仅是CPI的问题，不仅仅是货币政策的问题，甚至会影响到消费行为。欧洲和日本暂时看不到太多的通货膨胀，他们的通胀基本上是受到能源进口价格影响，于是欧洲和日本都希望撑过今年上半年，等到下半年能源价格的基数下来之后呢，就可以稳一稳，他就不需要用动货币政策。我不是石油专家，我能告诉你们的是今年是能源的供需再次逆转的时候。我能告诉你的是今天是特朗普和普京走到一起去，过去几年美国通过各种各样的市场手段战略性地打压俄罗斯，通过打压石油来打压俄罗斯的政策相信会慢慢消失。我能告诉你的是，前两年沙特拼命生产的重要原因是沙特王室换人，老国王驾崩，新国王上任。新王室需要捞一笔过来，也是推出了一个阿美石油的重组，这部分的股权重组基本上已经完成，接下来是IIPO。油价的上升对这家公司的估值极为重要。如果要是油价的走势和央行目前的判断有所偏差的话，通货膨胀就会打的这些央行们措手不及，各个国家的资金的成本将出现明显的进一步攀升。在我看来，我觉得此次此刻这一点市场并未真正消化掉。

预期全球经济增长3.5%

2017年我们预期全球经济增长3.5%，比2016年的3.1%好一些。但经济学家们的预测很多时候是错的，包括我的。如果我们看经济学家的预测的话，2012、2013、2014、2015、2016年每年年初的时候最乐观，接下来就是王小二过年一年不如一年，不断的往下调，我相信今年也会是一个类似的情况。当然和过去几年有一个不同，就是财政扩张开始。危机之后，各国央行基本上是通过货币扩张政策来刺激经济的，我们也看到由于流动性陷阱，货币扩张对资产价格的影响力远远大于对实体经济的支持。特朗普上台给我们带来的新的风，是他舍弃了货币的扩张，而试图通过财政扩张来拉动经济。我想讲，这个可能对经济的刺激效益预期好过QE，这也是为什么美股一涨再涨和为什么中国的经济也开始企稳复苏。但是特朗普他到底有多少的能耐，首先不要低估特朗普改革的决心，第二必须要意识到特朗普今天已经不能够单枪匹马靠自己嘴巴和推特来管理美国。因为特朗普已经由体制外变到了体制内，他需要跟共和党内部协调、需要和国会斗争、需要和舆论和美国的民意做配合，这个过程会非常复杂。而且目前我没有看到特朗普团队中间有什么在这方面有能力非常强的人。我个人认为市场对于美国财政刺激措施什么时候出来，过度乐观。除了个别的一些象征意义较大的措施以外，我相信税收改革以及比较大规模的基础设施投资都将是明年以后的事情，甚至其规模可能会有大幅缩水。特朗普跟你说的2万亿美元的资本开支，实际上这中间有相当一部分，这钱到底从哪儿来还没着落。这不是他发几个推特就能解决问题的。我认为今年年中市场对特朗普财政政策的神奇效果就会划出一个问号，市场今天表现出了惊人的耐心，一次又一次地等待特朗普给出财政政策的细节。特朗普一次又一次的安抚市场。但此时此刻我们还没有见到财政细节。他根本就没有，他也没有钱。

美联储加息已提速

昨天美国加息了，加息之后耶伦记者会的言论以及公开市场委员会后的公开声明出人意料的鸽派。中国有句话叫做“光说不做”另一句话叫“光做不说”。过去两年是光说不做的故事，联储不断地喊话要加息，可始终不动。因为他对于整体经济的复苏对于市场的反应没有把握。此时此刻联储实际上也没有把握，但是数据显示美国的通货膨胀尤其是工资的通货膨胀已经出现了明显的反弹，而工资的上涨无可避免的带来新一轮的通货膨胀。联储政策落后于形式的批判，不绝于耳。这就是为什么耶伦在这个时候甚至等不及看一下特朗普的看一下特朗普的财政葫芦卖什么药，就赶快加息。但是联储在预期管理上面，真的是做的很好，一个月以前几乎市场上没有一个人真正的确信他三月份会加息的，比较激进的人认为有30%的可能加息，不过五月六月加息的概率更大。其他人还说不会加息。但是在过去一个月时间，通过地方联储再到联储核心成员，一次又一次的言论干预，使得开会之前每个人都做好了加息的准备。真正加息宣布了，债市升了美元跌了。我相信美国的货币政策悄悄从光说不做转为只做不说，每做一件事的时候，他都会拼命安抚，让你不要做出过度反应。我们不看他说的什么，但是从做的这一点，美国加息已经提速，而且不仅美国加息提速，世界其他地方央行的政策出现了微妙但是极其重要的变化，都开始动了。你说美国加息关我们中国什么事？人民银行把市场利率提高，接着他告诉你此加息非加息，又是一个光做不说，我把它形容是鸽派的加息。一方面加息一方面拼命地把你给你显示我是鸽派。过去的就叫鹰派的不加息，实际上是一个强烈的反差。这是我们今后将会面临的一个市场环境。全世界明目张胆敢讲加息的只有美国一个，美元汇率我认为也是往上走的，今后两三年应该还会往上走，美国经济的复苏并不完整，但全世界的经济全趴在地上，美国经济把头抬起来了，他就是最高的。但是今年和去年不一样的是，不光美国说要加息了，其他国家的货币政策也在先后做一些微调。这个带来的结果是今年美元往上走还是一个大的趋势，其他央行讲几句话做一点小事，因为这些是市场预期之外的，他们可能带来的其他货币的一个升值，在我看来叫做噪音。但噪音呢，也可能使得今年的汇率特别的不稳定。

接下来我就想提一两句欧洲，欧洲的情况和日本的情况相当类似，我就用欧洲举个例子。欧洲的GDP有复苏，但是欧洲的企业信心却没有像美国那样复苏。数据来看美国的失业率这几年确实明显下滑，欧洲就业市场有所改善，但是由于企业的投资信心不足，就业市场的改善相当的缓慢。这就决定了欧洲央行并不希望跟着美国走。欧洲进一步QE问题很大，因为欧洲央行基本上已经把街面上可以购买的国债已经买了，剩下的一些国债基本上就是金融机构压箱底不动的。所以尽管欧央行想进一步的宽松政策但弹药有限。同时他受到了特朗普政府汇率操纵的职责，特朗普的政治压力和市场的通胀压力，所以今年欧洲、日本央行的日子都很难过。

中国经济已经触底反弹

中国经济已经企稳，中国经济在3P拉动下已经出现了反弹，第一个P是property，去年拍地拍出去的那么多，所以今年开发商要启动建房。那么房地产的建设成为拉动中国经济企稳的第一个动力，第二个是PPP，去年两家政策性银行一口气砸下去两万亿的贷款，地方政府，尤其是那些换届结束的地方政府连同国企顺带民企在地方的基础设施建设上开干。从我们分析员得到的数字来看，和PPP相关的基础设施建设相关的机械设备订单快速增长，去年下半年尤其是四季度表现明显直线上扬，和PPP无关的机械设备订单基本持平，今年开始慢慢启动了一点。说实话，这时候真正拉动经济的还是还在PPP这个源头。第三个拉动经济的是PPI，和在座的给都有关系。如果你要是说最终需求的话，中国经济增长有改善，但是这改善的服务跟咱们原材料价格的上涨两回事。这一轮原材料价格的上涨，在我看来是中游拉动，他的主要的推动力不是最终需求，而是期货市场。而且恰恰碰到了多数原材料的库存在历史的低位，所以资金流入后，价格拉升导致厂家开始捂盘，供应不足，库存还在低位，价格进一步往上冲。里面当然还有许多故事可以讲，比方说去产能等等，的确有很多故事在，有些真的有些假的。作为经济学家，在我看来，PPI的上涨已经无可避免的会拉起CPI，因为这一轮的成本上涨已经不是企业可以通过挤压自己的成本可以不涨价。所以中国今年的CPI我认为也会比想象的上的快。但是由于我们CPI的结构，导致CPI不会出大格。起码会让央行在政策上变得小心。我相信中国经济今年企稳甚至有可能上半年的增长速度比李克强总理在人大提出来的政策目标要快。但是中国经济的核心问题并未解决，中国经济的核心问题是民营投资消失了。最终的解决方案一定是重新燃起民营投资的积极性。但是此时此刻我们可以看到的政府的解决方案以及我刚才讲的拉动经济的主要动能还是来自政府的财政刺激。所以核心问题并没有因此得到解决。政府为了做这个财政刺激，使得我们信贷扩张爆发出了一次井喷式的上扬。但是这些钱，尽管他发了很多，如果我们要是看最近出现的贷款的话，这个量跟当年的四万亿有的一拼，这一次比较低调。这一次的货币扩张和上一次的另外一个差别，政府登高一呼，民营企业揭竿而起，这一次政府干自己的事，民营企业没有响应。那么这个就是流动性的扩张和实体经济的缺少反映，于是带来了我们经济学上讲的货币的乘数效应快速下滑。钱你是印了，但是他的吸收能力差，接受不了。那钱去了哪里了？那就是我们刚才开场的那段话，去了房地产市场，流动性拉动了我们的房价，你用任何理性的眼光去看这个房价，无论你从供需关系看还是从库存看，无论看人口结构还是看可承受力，中国房地产好像都是泡沫，但是你用任何这种方法去分析，你就错了。因为我们头上的那片瓦不是给你住的，是给你炒的。他的金融属性、他的投资产品属性超出了他的居住属性，他的物理属性，这就是中国的房地产市场。

那么回到“房子是用来住的”这个观点。由于我们今天的流动性，这句话的意思，我相信绝大多数人并没有真正的理解。同一个逻辑我觉得今年的股市可能会有一轮行情。流动性这么多，投资房地产不太可能，想投资海外市场也很难，但是股市和房市同一个逻辑下面，由于是流动性驱动的，他的动荡会相对大一点。那么回到刚才更大的一个故事讲，如果房子是住的成为了我们资产的一个风水岭，现在的房价的升升跌跌和股价的升升跌跌，不过是一个温水煮青蛙，这个锅里面的故事，大家要明白，大的货币环境在缓慢的、不可改变的进行着。数据来看，2015年地方政府的杠杆下来了，但同时居民的杠杆率上升了。2014年到15年从36%升到40%。我们在整理2016年的数字，估计这个会超过50%。换而言之，最近这段时间经济的稳定和防风险，一个重要原因是老百姓的高储蓄被引了出来，给我们这个高杠杆的要爆炸的锅子上面不断的浇水，这是维稳的需要也是咱们想买房子的必然结果。去年很有趣的事情，就是中产阶级拼命在买房子，但高端、高净值财富的人中间有不少开始慢慢的撤了。你和开发商们关起门来聊聊，不少人对后市还是谨慎的。

人民币汇率面临的问题

最后我想降一点跟人民币汇率的问题，人民币汇率最近企稳了，是件好事情。但是咱们有没有觉得，我们到哪儿出去旅游，觉得外国的东西特别便宜，企业到外面并购去，觉得外面的资产真便宜。为什么会出现这个现象。数据显示，中国的货币发行快速增长，这就是中国在国际市场的购买力。例如美国货币发行增速也上涨，但是比起中国来讲还是小巫见大巫。日本欧洲比我们少了很多。如果我们用金融危机之后看的话，我们中国稳健的货币政策下面每年以美元计算的货币发行年增长16%。美国跟你吵吵半天QE，每年的增长是6%。日本和欧洲由于汇率因素的干扰，这几年QE完了他基本没发钱。这就是此时此刻我们汇率面临的问题。如果按照这个速度往上走，这个局面不改变的话，不出几年，中国可以把世界买下来。如何才能重新让世界回归到一个可持续的平衡，要不就是其他国家货币发行快速增长，这个不排除这个可能，但这两年大家都在忙着说加息、通货膨胀的时候，估计暂时概率不大。第二个可能性中国货币发行量降下来，这个可能需要降到2%或者0%，但这个对社会的震荡对于经济的震荡会特别大，相信大家会都觉得没啥可能性。第三个可能性，对货币发行的程式咱们叫汇率做一个调整，我个人认为今年人民币汇率出现大的贬值的机会极小，无论是国内的环境还是国外的环境，都需要人民币相对稳定的这么一个状态，但是中期来看，从全球观点来看，中国的汇率的确有需要做出一次再均衡。

Q&A：美联储加息之后中国面临结构性加息、全面加息的选择，中国会怎么选择？中国的经济周期怎么看？

陶冬：由于我们在汇率政策上目前选择汇率政策的稳定，那么在某种程度上中国人民银行的货币政策就受到了美国货币政策的牵制。我个人认为人民币利率过去一年的上涨幅度大于美元利率的上涨，只不过是我们中国人民银行也是只做不说。说出来的话，是政策利率没动，确实没动，但市场利率上涨是很快的。去年四季度几乎触发中国债券市场的重大动荡。我想给大家指出一点，市场利率在往上走，你回去自己看看国开行的十年期国债利率，百分之两点几升到了现在的百分之四点一。我们的按揭利率平均也就4.5%，无风险利率上升到4.1%，银行借给你的东西面临信用风险。我觉得人民银行说不加息，但实际上加的市场利率最终一定会反映到实体经济里去，而且这个日子已经不远了。为啥人民银行会这么做？第一，中国流动性的最大制造源是外汇占款，美元过去拼命的往里走。人民银行接了美元就释放出了人民币的货币发行流动性。近期外汇储备的急跌使得内部的货币出现了一次被动收缩，于是资金成本就网上走了。而这个过程还是政治上面正确的过程。人民币银行就是稍微舒缓了一下他的动荡，但是整个趋势不变。在我看来，货币的大环境已经出现了拐点，只是我们不觉得而已。人民银行受到的第二个限制就是房子是用来住的，通过爆拉流动性来制造增长源，这条路子已经被堵死。那么在这两个原因下面，我们目前所见到的利率上的变化是结构性的。中间可能应经济形势做一个调整，但是逐步往上我认为是大趋势。相对而言，资金成本的上涨会快过流动性的收缩。这个在美国和欧洲也是一样的。

如果我们要看中国经济的大周期的话，我认为我们现在是站在新的10年的门口。过去的10年是靠基础设施和房地产拉动的，以后还会有一点，但基本走到尾声了。接下来10年是消费拉动的时期。我们把姑且把经济的上行下行周期拉平了来看结构性的周期，我个人认为下一个周期，或者下下周起，今后10年、20年中国经济的增长在4%。这有特朗普等因素再，最重要的因素是我们的经济已经到了成年期了，不能像十几岁小伙那么摸爬滚打去。这个一定会发生，但是4%的增长，千万不要气馁，战后历史上，还未出现过一个国家从制造业拉动向服务业拉动还能维持4%的增长。一个国家都还没出现过。中国可能是第一个。之所以中国可能有4%的增长是因为今天中国的储蓄率还有28%，这个储蓄率是想我这个年龄段的人干的事情，但是接下来这段日子，我们的消费大军主力是90后们。这部分人没见过物质匮乏的年代，所以他们的储蓄率跟我们是不可同日而语的，很多是月光族。我们的储蓄率在今后十年由28%迅速地下降为5%-6%。长远来讲这件事未必是一件好事，但短期来讲对中国的消费带来一部分的支持力量。谢谢。