2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做专题报告，同时邀请投资界翘楚、产业界领袖分别进行金融衍生品和大宗商品圆桌论坛。

精彩观点：

王金:从17年角度看,整个商品的涨势会趋缓。

当前看好有色，黑色中间螺纹钢行情阶段性有支撑，远期来看偏悲观，黑色里面螺纹钢很好，但是卷板，铁矿都比较不看好。

化工农产品看弱。尤其是烯烃，我们可以看到逻辑已经变化，替代性回料支持需求，烯烃供应的增速也还是在的，所以在前两年做空利润，价格仍打不下来且库存一直在低位，但今年利润可能会打下来。

李良琨:不光是只看基本面供需影响，还看情绪的影响，宏观、资金、持仓的影响。

现在类似14年的行情，一定的经济复苏背景，欧洲日本通胀也都起来了。但紧缩当前，三四季度可能发生，在这之前易涨难跌。

有色：供应端有故事可讲，宏观上偏强、短期没利空，易涨难跌。

需要关注4-5月份的原油的去库存，现在市场的对于OPEC继续保持减产的假设过于简单。

李世强:我认为橡胶2016年中触底了。

橡胶产业客户资金存量仅占15%，资本在决定价格。

我总结的规律是橡胶在大资金关注下往往会走出反季节性行情，每年一二月停割期往往是库存高的时候，四五月份割胶期反而库存低，供给可能会出现问题。橡胶产地相对固定，割胶成本有通胀支撑，国内的橡胶产量趋减，叠加可能的自然危害，中长期20000以下，都是低价位。

单产下降，割胶率偏低，割胶工偏低，2017年产量不可能出现百万吨规模的水平，能够回到2015年的水平就比较科学。

对板材需求是下降的，所以这样来看螺纹是估值高的。但是当前从产业上来看还不是做价差回归的时候，未来或许随着生产替代等原因会回归。

刘键:当前高炉利用率，转炉利用率提升，但不足以弥补产缺，叠加宏观转暖预期，黑色价格有支撑。

我个人认为需求是一方面但更认为是宏观情绪。

黑色产业链利润分布不均是各产业话语权高低和博弈的结果。

我觉得当前行业利润是有点奢侈的。

下面是大宗商品论坛: 大宗商品配置策略展望的文字简录：

白石资产总经理王智宏王总：永安期货是业内敬仰的公司，我们有两个问题，大宗商品板块估值考量，未来一年上半场下半场板块轮动。

王金（永安研究中心总经理）：

大宗商品市场关注度上升，从17年角度看： 1:整个商品的涨势会趋缓，低价格低库存，供给侧改革推动16年价格大幅上涨。16年的绝对价格比较高，处于8分位水平。随着高价格的发生，很多行业的供应在解决，但当下行业生产利润高，可以看到供应量也在上来。当前还是比较看好螺纹钢，虽然库存水平明显提升，能化里面的烯烃类还有其他一些也都上升，但另一方面供给侧改革不具有持续炒作动力，下半年商品可能有下跌行情。市场今年已经开始分化，黑色里的卷板，能化里的烯烃已经转弱。不同行业调整节奏有快有慢，操作上更建议买强卖弱。从板块强弱来看，大的趋势没有了，分化是节奏性的，当前看好有色，黑色中间螺纹钢行情阶段性有支撑，远期来看偏悲观，黑色里面螺纹钢很好，但是卷板，铁矿都比较不看好，价格在历史高位，现在行政性手段干预了价格，下半年会发生调整。化工农产品看弱。尤其是烯烃，前几年塑料和pp消费特别好，但我们可以看到逻辑已经变化，替代性回料支持需求，烯烃供应的增速也还是在的，所以在前两年做空利润，价格仍打不下来且库存一直在低位，但今年利润可能会打下来，芳烃还可以。能源农产品等反弹高度不看好，通胀不看好，利率不看走强，看好周期性股票。

白石资产总经理王智宏王总：李总在外资银行和外资基金工作过，想问两个问问题。第一个问题，比较虚一点儿的方法论，商品配置研投体系的视角。第二个问题原油方面和有色方面的。

李良琨（国泰君安大宗商品主管）：

第一个问题这个问题比较难以回答，因为以前一直在外资体系里面，算外资培养出来的，想法和老外比较接近。老外相对比较而言，在基本面上更加看数据；但实质到交易上，不光是只看基本面供需影响，还看情绪的影响，宏观、资金、持仓的影响。这几个方面联系到一起，举个例子，现在的市场：欧美宏观比较好，造成了风险偏好比较强，在这个体系下，配合资金在技术图形比较好看的情况下，叠加了大家的再通胀预期比较强烈，此时微端的影响就相对比较小，短期的交易更受宏观影响。比如铜，几年周期看的话，供需影响比较大，但实际上，时间比较短的交易（eg 1-2个月来看）基本面的影响占30-40%，宏观占30-40%，再加上技术资金等的影响等现在这个市场短期内很难去做空。虽然美国加息，但是全球PMI增速都很高，订单补库都比较强，后续有一定持续效应。欧洲经济走好，消费人口扩张是牛市的基础，如果将来消费萎缩，那么更多的是依赖供给侧改革，现在类似14年的行情，一定的经济复苏背景，欧洲日本通胀也都起来了。但紧缩当前，三四季度可能发生，在这之前易涨难跌，另者大家预期一致导致当前市场行为较为一致。有色：供应端有故事可讲，宏观上偏强、短期没利空，易涨难跌。

原油：个人对原油不是很乐观，库存较高，页岩油产量在提高，opec延长减产值得怀疑，在二季度的消费旺季，看供需再平衡有没有发生。后续取决于OPEC的行为，OPEC不会简单的减产，减产的量不确定性很高。页岩油产量上来，量很大，超预期，沙特肯定不希望原油价格起来。

白石资产总经理王智宏王总：诗董是产业巨擘，李总分享下橡胶的看法

李世强（诗董橡胶(上海)有限公司总经理）：

15年之前都比较悲观。去年开始阶段市场对中国经济和大宗商品也是一片悲观，但年中开始我还是比较乐观的，因为通过从橡胶上下游的变化，产业内部大规模的破产重组，我认为橡胶2016年中触底了，从8月见底后最高涨幅有120%，去年一片悲观之下下半场也走出了一代天胶和绝代双焦。前进的路上有坎坷，四是交替是自然规律，我们需要顺应趋势，前面在胶圈我提醒产业上下游朋友不要过度聚焦供需基本面，要放在金融资金上来，橡胶产业客户资金存量仅占15%，资本在决定价格。短期的波动要关注橡胶的季节性变化，当前处于停割期，关注库存，关注资金情绪，最近波动比较大日内波动经常超千点。我总结的规律是橡胶在大资金关注下往往会走出反季节性行情，每年一二月停割期往往是库存高的时候，四五月份割胶期反而库存低，供给可能会出现问题。今年泰国的洪水导致橡胶减产30w吨，推动此前上涨，虽然泰国政府抛储30w吨，但抛出的橡胶是储存了三四年的胶，无法在上海新加坡交割，只能掺用，当前要二次加工，消费这批30w吨抛储胶需要一年左右时间，这可以解释当前泰国橡胶现货价格依然坚挺。中期从最基本的供应和需求来看，未来十年二十年需求还会增加，全世界人民都在追求幸福生活，汽车会保持美好的上升通道，全球汽车需求量增加，带轮胎行业，给橡胶提供一个较强的支撑，预计每年消费增速稳定在2.5%-3.5%，另者如果突发需求，譬如乳胶枕头床垫等，举例子今年新增重卡40%销售，带动配套销售轮胎预计400w条，假定每条胎25kg 总计10w吨新增需求，这都是供需平衡表新的变量。整体来说，橡胶产地相对固定，割胶成本有通胀支撑，国内的橡胶产量趋减，叠加可能的自然危害，中长期20000以下，都是低价位。更长期来看，除非新的科技革命可能改变橡胶的使命，退出历史舞台，一般认为橡胶有长期上涨趋势。

白石资产总经理王智宏王总：黑色从现货到期货是最关注的产业品种，希望刘总能跟我们分享更多来自产业的观点

刘键（河北钢铁集团国贸公司总经理）：                                 

作为产业当中一员，从去年开始钢铁产业价格一直上涨，行业亏损状态有所改变，持续到现在价格仍一直在涨，对于产业来讲钢铁行业是去了产能的，之前产量很高，但是从去年开始去产能一直持续到现在，在2016年四季度后处于环保压力之下国家对去产能监管加强，有效产能（不符合产业政策的产能之前主要是无效产能），中频炉4-5千万产量去掉了，其他还去掉了4-5千万吨，总体去了一亿吨产能。当前高炉利用率，转炉利用率提升，但不足以弥补产缺，叠加宏观转暖预期，黑色价格有支撑。我个人认为需求是一方面但更认为是宏观情绪。现在钢铁行业利润还是相当不错的，是10年以来相当高的，原料价格上涨都是高利润的传导，产业上对原料价格上涨还是可以接受的。原料价格低，维持生产的现金流是比较低的，产生亏损百分比较高，反而大家难以接受。矿石定价是普氏62指数为基准，大家都愿意拿高品矿，产业内只要有利润即使涨还是可以接受。我认为产业集中度过高是铁矿石价格上涨的主因，普氏定价是有局限性的，因为标的的交易量较低甚至可能是虚拟的，外商有操纵价格的嫌疑。近期钢协可能去和普氏去协商铁矿石定价，国内没有矿石定价权，国内想开发矿石指数，但当前还是乏力。焦炭行业历来为钢铁行业做了巨大贡献，焦炭行业利润不高，我们认为是集中度不高，中小企业过多不具备议价能力。焦煤集中度又非常高，黑色产业链利润分布不均是各产业话语权高低和博弈的结果。当前矿石库存当前非常高，矿石价格下跌可能寄希望于钢铁利润下降，目前有了些迹象。再谈一点，废钢可能是个变量，因为可以节省焦炭和电力，废钢当前也有企稳迹象，可以替代矿石，我认为未来钢材需求下来，利润也会快速下降。今年天气较暖，春节提前开工提前，时间错配也是当前价格分布的主因，总而言之，我觉得当前行业利润是有点奢侈的。

白石资产总经理王智宏王总：我们知道农业也要开展供给侧改革，现在农产品尤其是玉米等，希望曹总能帮我们分析分析农业供给侧改革的方向

曹智（国家粮油信息中心市场检测处处长）：  

国家粮油信息中心主要做基本面研究，今年是农业供给侧改革元年，玉米当前是市场热点，国家粮油信息中心主要研究玉米，水稻，小麦和油脂油料。因为要保护农民利益，之前东北采取了临时收储，但同期国外价格在持续下跌，国内保持高位，国内的库存也高企。玉米供给侧改革就是降库存，现在取得了一定成效，去年播种面积下降1000多w亩，今年还要降低1000w亩，降低产量的同时国家采取措施增加了玉米的消费，饲料方面国家取消了临时收储采取直接补贴，中国玉米已经从全球最高价到最低价基本和美国玉米价持平，这抑制了相关DDGS等的进口，在这种持平的过程中，进口的替代已经逐渐没有了，这个缺口也将由玉米来弥补。玉米的工业消费，国家在去年的第四季度和今年上半年补贴玉米深加工行业，当前淀粉加工利润较高在4-500，今年比去年要更多消费玉米，乙醇行业，淀粉和酒精加起来多5-6oow吨，总的来说今年消费在增加，产量在减少。玉米的供给侧改革可以说是正在进行时，从价格上来看在现货和期货上都有反应，已反弹200元，价格的后期走势我个人认为可以做多头配置，供给侧改革可以持续两三年，长期价格看涨。中短期来看有还是有供应性压力，库存还是比较多。另者农产品和工业品的很大区别在于农产品更容易受天气影响，中国的玉米价格是国内定价，今年七八月的天气需要关注，天气对单产影响很大。如果天气不错，丰收，那就可能有压力，中期波动还是要看天气。总体来讲随着供给侧改革层层推进价格会慢慢上涨。

问答环节：

第一个提问观众：请问李世强李总两个问题 1）橡胶03-04年涨价， 07年，10年涨价，橡胶种植扩张，去年弃割严重，今年胶价上涨会不会大量增产100w吨。 2）热卷比螺纹价差拉大到-200，热卷理论上成本高于螺纹钢，热卷当前价格走低，关系到很多支柱行业，是不是预示经济不好？

李世强：先讲结论泰国假设2017年的产量增量为4%，大致会到2015年的水平。原因：1）每年1月份是产量最高的，今年1月份3个星期在洪水中度过。一月份三周的割胶时间没有，造成了拖累。首先，随着前一波的大牛市，造成了2011年全球种植的最峰值，2012-2013年回到了地板上，2005年的水平。橡胶的7年收割，35年砍伐。现在泰国政府推荐砍伐。老的在砍。2）割胶人口的问题：割胶工没有增加。去年农业人口1000万，减少了40万农业人口。割胶工一年的收入是2吨胶的价钱，现在的胶价格对他们没有吸引力。割胶人口没有重新回来，价格只是从地板上回起来。3.割胶率很低，全球来看，低于1.

总之，单产下降，割胶率偏低，割胶工偏低，2017年产量不可能出现百万吨规模的水平，能够回到2015年的水平就比较科学。

关于第二个问题：产业现在的板代笔很高，螺纹产能也就20%左右，几乎所有大型钢铁行业都差不多这个比例。去掉中频炉主要是建材，供需比错配，当前国家基建也在，所以整体螺纹支撑还是比较强，板材制造成本相对较高，一二月份的工程机械成倍增长，但是汽车的比例是下降的，对板材需求是下降的，所以这样来看螺纹是估值高的。但是当前从产业上来看还不是做价差回归的时候，未来或许随着生产替代等原因会回归。

第2个提问观众关于原油向李良琨提问：

我们看到产量反弹，稳定，不是很大。就算放到一年的情况，产量增量也没有井喷；美国油田集中到permian,是现金流的投资，不是重新开发的投资，是不是会造成资本的断崖。需求，特别是汽油出现了问题。虽然说汽油库存没有出现拐点，是不是也证伪了美国的需求没有那么好的预期。

李良琨：关于美国的页岩油，最近的数据显示，独立的页岩油的生产商的capex投资，今年的投资相对于去年投资达到了66%的增速，从这个角度高的油价支持有关油的资金流入，比如一些high yield的股票债券等的发行都是比较好的。资金流入规模比较大。

虽然页岩油的生产率下降，但是相对于过去页岩油的未完成的钻井(DUC)还在相当高的位置，这就意味着，这部分钻井的开采比容易。这取决于这些井是哪一年钻的，最近钻的，比如2016年，封井了的要重新开采比较容易。

Permian 的现金成本40多美元，bakken的现金成本在50多美元。完全成本会相对更高一点，尤其是大家都开采引起的Cost inflation, 油产服务商的相互竞争，推高了成本。成本的相对上升，肯定有这一块儿。

现在大家对原油的乐观，主要是因为OPEC的减产，大家预期OPEC会继续减产100多万桶每天。但是可以看到最近沙特原油部长说了一段话，用词和2014年的说话几乎一模一样，警告页岩油企业不要过度激进的扩大产量，占领市场份额。这个话和2014年宣布扩产之前的用词非常相近。可以看到OPEC认为页岩油速度的上升速度超过他们的预期，占有市场份额超过他们的预期，认为现在去库存没有他们想象的好。在这个基础上，他们会更在意页岩油的增产。在这个基础上，很难想象如果4-5月份消费旺季过来，OPEC发现库存不能很好地去掉，发现市场没有更好的再平衡，他们还会有没有这个动力去维持减产的力度？这需要关注4-5月份的原油的去库存，现在市场的对于OPEC继续保持减产的假设过于简单了。

第三个提问观众曹智关于豆油棕榈油价差交易

曹智（国家粮油信息中心市场检测处处长）：关于豆棕价差，和供给侧改革有关，油脂油料定价在国外。往年都是上半年做豆棕扩，棕榈油每年都是3-10月份马来和印尼的增产期，10月份到来年2-3月份进入减产期，基本都是做买豆油卖棕榈油。从去年开始菜油拍卖，产业库存上升，豆油菜油可以替换，很多人食用菜油，使得现在豆油现在库存也是在高位，而往年都是低位，今年库存水平有点高，做豆棕价差其实是在做库存，现在两者库存都在增加，所以做价差走阔比较困难。等到菜油库存消费掉，豆油库存开始下跌时可能可以操作。