2017年3月18日，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开。本次论坛以“产融双驱”为主题，邀请瑞信董事总经理兼亚太区私人银行高级顾问陶冬博士，现任国家信息中心经济预测部主任、研究员，国务院特殊津贴专家祝宝良先生做专题报告，同时邀请投资界翘楚、产业界领袖分别进行金融衍生品和大宗商品圆桌论坛。

下面是金融衍生品论坛-金融衍生品风险管理解析的文字简录：

精彩观点：

周理:

中国债券市场容量很大，从市值来说差不多接近存量四五十万亿，差不多是最大的市场之一，债券市场结构特点是机构投资者为主，分为交易所和银行间。

债券市场是受专业投资者预期驱动的市场。

近出现一个新格局，短期利率在回升，中长期在下降，10年期从3.4%回落3.3%左右，这就是债市当前的大概情况。

当前人民币贬值幅度已经合理，对我们制造业是有利的，今年来看应该是不贬值，维稳。

债券股票金融衍生品都还比较看好。

债券不是大家想象的不好，它还是值得投资的。

吕俊:

经济有库存周期，我们不能忽略政治周期，这样可以理解当前的市场。

我们觉得今年股市相对看好，真正的成长股还是会大浪淘沙。

陈家琳：

今年上半年整体是求稳，更大的机会再十九大前后，或者之后。

2017年高层希望是见效年，但个人认为见效是中长期大概三五年，今年是改革密集落地的一年。

高层明白不是一改就好，一混就好，更应该是成熟一家改一家，这是比较负责任的态度。

郭晖：

汇率期货在中国来说早应该推出。

2017年是黄金见底的一年，时间点在九月份左右，低点我觉得是三次加息之后1150左右，之后黄金可能有较长期的看涨。

加息是美元升值对黄金的影响，所以美元升值结束黄金也就相对见底了。美元指数高点预期在104-105左右。

现在不适合博弈欧元。英镑在英国完全退出欧盟后，成为了避险工具比较看好。

李升东：

今年2月16号放开了股指期货持仓限制是金融开放一个很好的信号。

散户投资者交易量和机构投资者交易量差不多事1：1，由此可见大部分散户是具有实际投资经验的投资者。

个人投资者和机构投资者交易模式不一样，前者倾向于买入开仓和后者倾向于卖出开仓。

期权的开通将交易带入波动率时代。

白石资产总经理王智宏王总：周总，当前市场有一条主线，就是债的问题大家都关注，我想请你拉近视角帮我们解析下当前中国债券市场的结构，另外在美联储不断加息的背景下，最近中国债券市场不跌反涨帮我们梳理一下。

周理（上海理石投资管理有限公司董事长）

中国债券市场容量很大，从市值来说差不多接近存量四五十万亿，差不多是最大的市场之一，债券市场结构特点是机构投资者为主，分为交易所和银行间。但交易所的市场份额在2%-5% 左右，因为商业银行，保险公司，券商基金信托以及一些财务公司，诸如外部央行等机构投资者主要在银行间参与市场，可以说债券市场是受专业投资者预期驱动的市场。市场构成主要是利率债、信用债、结构化的债券和含权债券等，最主要的是利率债，利率债主要指国债，政府机构债和地方政府债，占了整个债券市场一半多的比重。 信用债包括发改委审批的企业债和证监会审批的公司债等，另外还有接受央行领导的交易商协会发行的中票，短融，超短融，银行间私募债等。存量是不断增加，除13年有点萎缩一直在增长，利率走势上来说自13年高点以来一直下行至去年第四季度，之后出现拐点回升，10年期国债收益率从2.6%最高回升到3.5%，AA级企业债利率也回升近100bps。最近出现一个新格局，短期利率在回升，中长期在下降，10年期从3.4%回落3.3%左右，这就是债市当前的大概情况。

我们现在看国际市场，美国今年加息三次，加息后人民币利率有提升需求，周小川行长提出今年汇率要稳定，而特朗普政府上台前就提出把中国列为汇率操纵国，到底有没有新动作需要观察。随着美元加息人民币贬值压力增加，但短期在政治上来看继续贬值不明智，当前人民币贬值幅度已经合理，对我们制造业是有利的，今年来看应该是不贬值，维稳。今年欧美经济回暖，中国出口回升，这个还比较确定，这个顺差的格局对汇率稳定有好处，在这种背景下，我们利率怎么变，理论上讲我们随着美国加息也会升息，在从12月份至今央行不断上调OMO的利率和SLF,MLF等利率，导致我们货币市场利率上升，最明显的是大额存单利率上行明显，大概现在在4.5-5%之间，这个利率比较高，比企业债略低，这样的话收益率曲线比较平坦。好处是防范了金融机构继续加杠杆，因为对于特别是回购方式相对来说无利可图，空间大幅缩小。央行的新式加息，和传统加息不一样有点像美联储调整FFR。未来收益率曲线会不会变得陡峭，这体现了对未来通货膨胀，货币走势等的看法，市场目前为止是平坦的，大多数人预期比较悲观。当然在股票和券商也有乐观的，认为是新的经济周期的起点。对祝宝良的判断我比较赞同，中国经济从过去到现在尤其是最近一年走势有点出乎意料，回过头来可以梳理的比较清晰：政府换届投资冲动，去年一季度央企首次违约，中铁物资债当时触发违约危机，中央政府把稳增长放在首位，后来房地产基建大幅增长，信贷增加类比09年是政府新一轮的强刺激，但是效应大幅下降。我们判断短期这种还会延续，但不会太久会回落，但不会出现大的回落。基建和PPP今年都非常热，民营已经进入，商业银行通过国企参与PPP的通道已经打通，去年落地2w亿，今年无论如何有4-6w亿，2-3万亿落地起码，再加上房地产这一块，即使是政府有意控制，但是三四线城市库存消费比已经下降至最近七八年低位，不能寄希望于房地产大幅回落今年。随着企业库存周期回落经济增速或回落，银行收紧居民贷款，再加上MPA考核对经济有压力，给固定收益短期机会，四月份或二季度。大类资产来看,除PPP，更多的资金从边际上去股市，现在控制的很多是非标，但政府的导向性很强，债券股票金融衍生品都还比较看好。债券市场我不悲观，银行和保险大部分资金还是会配置到债券，只是时间上的推迟。债券市场熊短牛长，债券市场最长下跌7个月 ，中位数4-5个月，去年十月到现在5个月，今年会不会打破历史，不太确定。债券不是大家想象的不好，它还是值得投资的，举个例子就是三个月短融加杠杆到6-7%的收益还是很不错的。

王总：吕总，我们知道从容投资是宏观基金，可不可以谈一谈宏观见解，帮忙我们理理当前资产投资逻辑：

吕俊 上海从容投资管理有限公司董事长：

因为我们从容投资是股票起家的，四五年以前开始做宏观基金，股票债券商品都配。最近四年 13年多成长股，股指期货空，14年9月份前多债券后面大类配，15年主要靠股票，九月份后做债。16年主要做商品。其实很明显，11年是宏观经济过热转向收缩，11年往后走，金融有个泡沫化过程，影子银行迅速崛起，利率越来越高，经济下行，大宗商品有下跌动力。政治周期必须考虑，所以经济刚好一年多就看空是挑战政治周期，17年是政治周期开始的一年，PPP这么火，基建撸起袖子干，我们要表现给习大大看，我们不是懒政，我们干活。经济有库存周期，我们不能忽略政治周期，这样可以理解当前的市场。

我们觉得今年股市相对看好，有人觉得蓝筹起来了，成长股不行，我觉得成长股有些靠炒作但是里面有一些绩优股，这些是穿越周期的，真正的成长股还是会大浪淘沙。

王总：陈总今天我们就谈一个最主要的问题，国企改，跟我们大家分享一下：

陈家琳（上海世诚投资管理有限公司执行董事）

对国企改革的看法，在今年年初提出2017年是稳中求进，国改护航的一年。前两年，经济，金融体系，都是一个求问的格局。今年上半年整体是求稳，更大的机会再19大前后，或者之后。顶层设计在之前已经密集推出，从各项会议政府报告都是把国资国企改提到更重要的地位，2017年高层希望是见效年，但个人认为见效是中长期大概三五年，今年是改革密集落地的一年。今年目标很明确提升国企竞争力，肖主任能混就混、不能就保持，我们解读偏正面。不管从国务院国资委来讲，高层明白不是一改就好，一混就好，更应该是成熟一家改一家，这是比较负责任的态度。股票市场有超过1000家国资控股，占总指数市值80%，在去年相对来说有些个股已有表现，在国庆节以来。资本市场反应效率非常高，譬如中国联通已经涨了好几轮。上海本地上市公司70多家，过去2年超过一半已经经历了国企改，出发点都是提升效率，改善治理结构。从这些方面来说，已经给二级市场提供了确定性的投资或交易的机会。

王总：中金所已经上市了股指期货和利率期货，对汇率期货有没有好的建议。汇率最近十个月的走势帮我们梳理一下：

郭晖（北京中汇安高信息咨询有限公司总经理）：

汇率期货在中国来说早应该推出，汇率的套保主要是银行间在做，对于老百姓来说风险在增加。随着美国加息，欧元区政治波动提升，套保需求推出汇率期货正在弦上，关键是央行放不放开，国家政策上的倾向，要看国家能不能让你推出来。

人民币兑美元近几个月来还是比较复杂。今年换汇五万额度还在但是汇不出去，无法投资。美国大选后人民币跌到6.9，12月份老百姓换汇冲动导致外储下降加速。政策上讨论限制额度保住外储，但这样的话可能会出现黄牛，所有后面就出台了政策，限制汇出。1月5号后香港HIBOR急剧上升，离岸做空人民币势力止损平仓，2月初以来央行加了SLF,MLF的利率拉开息差，维稳人民币。另者央行放开了境外资本允许在资本项下外汇做套保。人民币和外部斗争很激烈。汇率期货的推出，现在喊口号可以，实施上基本不可能。中国变相加息 想帮银行解决问题，加大息差，之前债务都是展期，现在是不良资产剥离，今年如果过去了明年会更好，呆账坏账会有部分消除。现在央行应该还是在考虑处理内部事务。

黄金怎么看：2017年是黄金见底的一年，时间点在九月份左右，低点我觉得是三次加息之后1150左右，之后黄金可能有较长期的看涨。历史上看美元利率过1.75%以后美元就不涨了，加息是美元升值对黄金的影响，所以美元升值结束黄金也就相对见底了。美元指数高点预期在104-105左右。 欧元区今年关注民粹，考察欧洲可以感觉到物价很便宜，但是老百姓觉得高，整个欧洲的政局搅动是民粹主义抬头的影响，现在不适合博弈欧元。英镑在英国完全退出欧盟后，成为了避险工具比较看好。

王总：商品期权正式问世，这是中国资本市场的里程碑，当前金融期权运行是什么情况，作为做市商你们对期权有什么看法？

李升东（华泰证券金融创新部副总经理）：

我们在华泰证券负责股票股指期货对冲,50etf做市，国债期货对冲等。今年2月16号放开了股指期货持仓限制是金融开放一个很好的信号。50etf 期权是2015年推出，可以说是稳固上线，平稳运行，2016年日均交易额33w张，高峰60w张，折合市值70个亿，实际换手1.8亿，而50etf换手也就5个亿。50etf期权没有出现过乌龙指，交易量稳固上行，交易量30w张，持仓量60w张，套保功能比较强。期权有看涨有看跌，大家交易看涨期权和看跌期权比例大概是56:44。另者我们谈下交易者结构，截止16年底开户数20w左右，其中3500多户是机构投资者，2500户是基金专户，个人投资者占98%，但很有意思的是散户投资者交易量和机构投资者交易量差不多事1：1，由此可见大部分散户是具有实际投资经验的投资者。另外个人投资者和机构投资者交易模式不一样，前者倾向于买入开仓和后者倾向于卖出开仓。华泰作为做市商，在2016年成交占全市场比重37%，金融期权现在是10+3（十家主做市商的和三家一般做市商），商品期权做市商是10，期权的开通将交易带入波动率时代，可以看到机构投资者的波动率交易在股灾取得了稳定的收益。虽然当前流动性泛滥，但是全球处于低波动率时代，主要的波动率指数都处于低位，为什么产生这种情况，这也是很值得思考的问题。