核心观点

乐观情况下，沪胶走势依然有出现阶段性大幅回升的潜力，不过受制于宏观经济回暖速度缓慢和橡胶市场基本面供求缺口较小，预期沪胶反弹时间和空间将较为有限，具体反弹幅度要视宏观经济面、产区政局、厄尔尼诺等天气状况对产出影响的程度，以及下游消费是否能达到预期般乐观。

某些关键因素的临时冲击或将导致价格的极端变化，但事件冲击所带来的行情回调仅应视为回调而非反转。

橡胶市场走势回顾

2016年下半年随着全球经济形势的回暖，需求逐渐回升，加上天气的影响，天胶价格快速反弹，2017年初反弹至22000一线之上后回调至今，虽然回调仍未完结，但下方成本支撑较强，沪胶牛市中的整理格局仍未完结。

全球天然橡胶供需

国际橡胶研究组织(IRSG)发布预测，以目前东南亚种植情况来看，可以种植橡胶的资源殆尽，认为2020年全球橡胶将会出现供不应求的局面。以现有的产能1250万吨来看，届时全球天然橡胶消费量将到达1360万吨，需求大大超过产能。

而近期市场也热衷于讨论未来几年ANRPC的供应能力，那就看看东南亚主产国种植状况。从总种植面积来看，2016年ANRPC的总面积达到1154万公顷，一直有增无减。但是增速却是逐年递减，从2010年的4%滑落至今年的1.8%。可见IRSG预测橡胶种植面积资源殆尽还是有据可依。

市场关注的供应增量还是要落到新种植面积上，从ANRPC的新增种植面积来看，2012年开始新种植面积有着急速下滑，从新增48万公顷下落到2016年的9.4万公顷。低胶价的确打击着ANRPC的橡胶种植热情。从2012年的数据来看，我们可以明显的看到泰国方面新增种植面积减少，越南方面确实有着激增，且越南在2008~2012年的新增种植面积都高于其他国家。

以橡胶6~7年的种植周期来看，越南在2013年超越马来西亚成为第三大橡胶出产国也是有原因的。总的来看，2013年~2016年是新增面积明显下滑的几年，对应2019年~2023年应该是ANRPC供应增长乏力的几年。

橡胶树的旺产期可达10年，以目前泰国橡胶树树龄分布来看，到2020年前高产树还是占大部分。所以泰国产能影响更多在于种植区是否发生灾害，而未来橡胶产量增量更多关注在越南。天胶供需缺口更多在于需求增长大于供应增长。

从ANRPC的开割面积来看，2016年的开割总面积为866万公顷，且近几年ANRPC的开割率都稳定在75%左右。其中印尼今年的割胶面积为303万公顷，割胶率为83%，而泰国方面开割面积为283万公顷，开割率为91%。大体来看，ANRPC开割面积的趋势与总种植面积相似，总量在上升但是增速仍在减少，从2010年的4.6%下降到今年的1.6%。

天然橡胶生产国协会(ANRPC)数据显示，天胶供应量已经连续3年增长速度放缓。从2013年的增长速度为5%，2014年增长速度下降至1.9%，而2015年增长速度仅有0.8%。ANRPC成员国天然橡胶消费量占全球总消费量的65%，2016年有望继续增长4.5%。当前供需面有利于产业发展。

2017年世界天胶将增产，预计为1256.2万吨。主要原因是2010~2012年新种胶树进入割胶期，以及价格好转下，印度、马来西亚被弃割的成熟橡胶树会恢复割胶。国内市场上，天胶产量近年下降趋势与弃割胶树复割因素对冲，中国产量与2016年持平，预计为74万吨。预计2017年全球天胶消费量为1263.8万吨。

从数据来看，印尼有着最大的橡胶种植面积为364万公顷，而泰国以309万公顷排名第2。之所以泰国产量能超印尼，主要还是靠着自身年轻的胶树们及90%的高割胶率，而印尼方面橡胶树产量就稍许小一点。

我国天然橡胶供需

国内天胶库存数据包括产区橡胶厂和胶农库存、青岛保税区现货库存和最终用户(工厂)库存。

国内天胶产区方面，虽然目前时值天胶供应淡季，但由于进口压力加重，致使天胶库存量不但未有减轻，反而还有所加重。

青岛保税区库存量稳步增长，说明国内进口胶供应呈现增长态势，进口橡胶库存压力逐渐加重。而国内期货天胶库存持续增加，胶价承受压制作用加重。

库存方面，截止2月17日，青岛保税区橡胶库存量达到15.66万余吨，较1月17日的12.18万余吨增加3.48万余吨，其中天胶库存量达到11.62万余吨，较1月17日的9.11万余吨增加2.51万余吨，说明进口胶库存量逐渐增加，库存压力不断加重。

进口胶库存量稳步增加，对胶市构成逐渐沉重的压制作用，预计青岛进口胶库存量还将维持低位缓慢加的变化趋势。

期市库存方面，截止2月24日，上期所橡胶库存量大幅增加4806吨至318882吨，注册仓单增加210吨至267240吨，实盘压力继续加重。

实盘压力稳步加重，原因是新胶依然源源不断流入期货市场注册成仓单，期货市场正成为国产胶抛售的理想场所。同时轮胎企业开工率在春节后上升，对进口胶消费有所增长。

全球轮胎行业的天胶需求占天胶市场总量的70%，我国轮胎产量占全球轮胎生产量的一半以上，轮胎消费占全球轮胎消费的三分之一。我国的天胶消费量从2007 年为269 万吨，此后逐年增加，2009年突破300万吨，2013年突破400万吨，2014年消费高达480.4万吨。

随着中国经济疲软周期的开始，天胶国内需求增速变缓，加上国外多个国家对我国轮胎行业的海外反倾销调查和限制，导致我国部分轮胎生产和出口被迫转移至国外，国内需求逐渐小幅走低。2015年价格跌破成本线后，供需矛盾缓和，需求略有回调，2016年随着价格的回升，消费小幅提高至472.4万吨。2017年随着经济的回暖，橡胶需求预计将继续维持在470万吨左右，而进口预计依旧将超过400万吨。

国内的轮胎若用于出口，则期进口天胶零关税，如若内销则必须缴纳20%的关税。为了避税才出现了复合橡胶这个新品种。《复合橡胶通用技术规范》于2015 年7 月1 日起实施，该标准中要求复合橡胶中生胶的含量不得超过88%，原复合橡胶中天然橡胶含量95%至99%。新标准下的复合橡胶进口到国内轮胎厂将无法使用，新标准的出台利好国内天然橡胶需求。

我国轮胎市场

2016 年我国的轮胎产量为9.46 亿条，增幅2.36%，其中汽车胎是增长的主要动力。其中增长较快的汽车胎用量5 亿条，居民用的自行车、电瓶车等4 亿条变动较小。

轮胎消费主要包括替换胎、配套胎和出口用轮胎。在全钢胎里面，通常替换胎占比达50%；配套占5%；出口占45%左右。2016 年国家加大对超载和黄标车的治理，以及推出1.6 升排量以下的小汽车购置税减半的政策，替换胎量大幅增长，但替换量由50%下降了3%。出口量在双反和经济疲软的影响下占比下降了6%至39%，配套量的权重在政策的影响下大幅上升至14%。占比最多的依旧是替换胎。2017年，如果政策延续，预计轮胎行业的增长维持在5%左右，由此可以带动橡胶行业消费增长3%，继续维持平稳的小幅增长趋势。

我国轮胎主要出口至中东和印度。2014 年美国对我国半钢胎的双反事件中增了120 个点的税费，导致当年出口到美国的轮胎下降了13%。2016 年2 月美国对我国全钢胎出口的双反调查最后的税费为50%，但依然有25%的价格优势，2016年的双反导致我国出口到美国的全钢胎减少了15%，预计下降了100 多万条。

但同时，我国轮胎厂普遍选择了在原材料更具价格优势的泰国和印尼越南等过建厂来对冲成本和税费问题，随着主流轮胎厂的外迁，国产轮胎出口成本优势明显，但同时存在的质量问题和使用寿命短也是长期存在的问题。2017年，双反的影响已经减弱，我国轮胎的出口模式不断变革，价格优势依然明显，出口量维持小幅增长的趋势，而品质问题也依旧是轮胎厂面临的一个长期问题。

天胶成本支撑区间

我国天胶的成本，假设30亩成熟橡胶园，一年割8个月，胶水折干价格11元/公斤，假设海南、云南年均投入成本均为425元/亩，云南和海南产出分别为75公斤/亩和110公斤/亩，由此折算理论上海南天然橡胶平均种植成本为5672.33元/吨，云南天然橡胶平均种植成本为3863.64元/吨。减去投入成本1594元/吨以后海南收入1499.75元/月，云南收入是2943.50元/月，这些收入再通过4:6的比例进行分成。

泰国成本，假设有10莱(24亩)成熟期胶园，割胶期9个月，每月割20天，1泰国铢=0.19元，合计成本=2044.11株/10莱=485.48元/亩;割胶收入3420元;利润3031.62元;收入分成：胶园主/胶工=6/4，少量为5/5，情况与我国的云南产区情况比较类似。

天然橡胶加工成本由固定成本和加工费构成，固定成本包括厂房、设备、工人社保等维护成本，加工费包括全乳加工费1500元，浓乳加工费1200元，杂胶加工费1600元，海南城镇居民割胶季年收入10500元，云南城镇居民割胶季年收入8900元。由此推算，海南割胶意愿影响区间：13000-16000元。云南割胶意愿影响区间：11000-13500。

价差分析

合成胶与天然橡胶的价差：我国合成胶年消费约为650-700万吨，通常天然橡胶价格比合成橡胶价格高2000-3000元/吨,当天胶和合成胶的价差在2000元以上并且持续2 个月以上下游工厂才有修改配方的动力。2016年下半年开始天然橡胶持续贴水顺丁橡胶,去年12月开始至今,贴水幅度持续高于2000元,12月底一度超过4000元,当前天然橡胶的价格低于合成橡胶依然超过3000元,已经为天然橡胶的替代提供了足够的时间和空间。当二者价差超过2000~3000元的区间时，可进行对应方向的套利交易。

2016 年轮胎类的橡胶消费中有近7 万吨是天胶和合成胶替换所引起的，其中，半钢胎是合成橡胶使用的主力，可替代空间为8.64-12.44 万吨，全钢胎中天胶替代合成橡胶的空间为3.45-5.52 万吨。当前天胶依然处于深度贴水状态,这将有利于刺激天胶替代需求的增加，继续拉动天胶需求提升现货价格。

期现货价差方面：2016年8月份开始随着期货价格的反弹，橡胶基差逐渐拉大，现货高度贴水期货，并在8月初开始跌水超过2000元，11月末跌水幅度一度超过4000元，此后随着期货价格的回调，基差逐渐收敛，但目前依然有超过千元的价差存在，通常二者价差超过500元就具备了套利的空间。尤其在国产新胶尚未集中上市，进口胶逐渐达到供应高峰的夏季之前，期限价差有继续缩减的需求，期限套利具备操作的时间和空间。

跨期价差方面：根据天胶季节性特点选择不同套利策略，每年6、7 两月是天然橡胶的生产旺季，通常7 月份前后通常都会经历一轮季节性下跌，到了8、9 两个月，台风或热带风暴、持续的雨天、干旱、霜冻等都会降低天然橡胶产量而使胶价上涨。

因此虽然天胶价格可能会因合成橡胶走弱以及下游需求低迷而承压，但其在9 月份会得到降雨、台风等季节性因素的支撑，下行空间有限。而到了10 月份，此段时间发生灾害天气的概率减少，天胶生产正常。除了逐渐增加的上期所天胶库存，前期因为惜售心理而滞销的国内产区标胶也会对市场形成向下压力，这个月份是下跌概率最大的一个月。进入12 月后此时国内产区割胶逐渐停止，下游厂家需要补充库存以满足停割期间的生产需要，因此沪胶将迎来两到三个月的见底上涨行情。

根据上述国内橡胶的季节性特点来寻找不同时间段的跨期套利机会。首先，在6、7 月份的橡胶生产旺季，价格或面临季节性下跌，而此时，由于5 月合约的交割月份接近，将比1 月合约下跌幅度可能更大，因此，6、7 月份，沪胶5 月~1 月的价差走弱的概率较大。

因此，这一时间段的套利策略是，一旦价差超过持仓成本就进行买1 月合约卖5 月合约的套利。在8、9 月，橡胶受天气因素上涨概率较大，或者下行空间有限。此时，一旦价格上涨，远月合约将较近月合约涨幅更大，因此，沪胶5 月-1 月的价差扩大的概率更大一些。10 月份，由于天气灾害减少，胶价下行概率较大。而此时，1 月合约将比5 月合约先进入交割，价格跌幅或较5 月份的大，因此，价差扩大的概率较大。

走势预期

综上，2006~2010年的大量橡胶新增面积将会成为2018年之前市场供应最大决定因素，预计新的一年橡胶产量收缩是暂时和有限的，全球天然橡胶生产仍处增产周期中，但消费端预期更为乐观，在全球消费增速明显提高的前提下，天胶市场供求矛盾明显缓解，有望继续迎来产不足需的格局，沪胶未来一年有望延续震荡走高的行情。

长期内，全球天胶处于供应年增长3%，需求增长3.5%的连续第二年的供需不足格局内，沪胶整体仍维持牛市初期格局。中期内，当前国内外宏观面表现稳定乐观，天胶市场供应充裕，需求预期乐观，当仍需时间才能逐步释放，进口量居高不下但预期稳定，轮胎企业开工率逐渐回暖，且未来预期乐观，由此中期基本面略偏中性，下方成本支撑较强。多空因素纠结导致中短期内沪胶仍难摆脱区间整理格局，但中期下方成本支撑较强。

乐观情况下，沪胶走势依然有出现阶段性大幅回升的潜力，不过受制于宏观经济回暖速度缓慢和橡胶市场基本面供求缺口较小，预期沪胶反弹时间和空间将较为有限，具体反弹幅度要视宏观经济面、产区政局、厄尔尼诺等天气状况对产出影响的程度，以及下游消费是否能达到预期般乐观。某些关键因素的临时冲击或将导致价格的极端变化，但事件冲击所带来的行情回调仅应视为回调而非反转。