本文系混沌天成研究院院长叶燕武在3月17日《研客Live第15期：两会下调经济目标，商品牛“梦醒时分”？》交流纪要

上述三个矛盾反应了当前不同资产参与主体的分歧和看法，也是相对应时间上快变量和慢变量的矛盾。

第一个矛盾：市场结构的矛盾。目前现状，宏观类（例如债券）投资机构对中国经济和通胀，特别是2017年2季度之后的看法是相对保守的。微观类（机械，基建）反应的数据又非常好。所以现在的表象就是越宏观的人越悲观，越微观的人越乐观。这个矛盾反应到现在商品市场上最明显就是黑色螺矿远月不断贴水的结构。 

3月14日统计局公布了1，2月的数据比预期要好。第一，房地产的销售，投资，新屋开工对应的固定资产投资比预期好，特别是三四线房屋的销售超乎市场预期。

基础设施投资相对表现正常，制造业投资有缓步提升，对应的是产能在逐步释放，比如钢铁煤炭企业。所以演变到对应的商品黑色上，一方面需求端的表现略好于预期。一方面供应端螺纹钢去产能、环保方面的供给侧改革，其中去地条钢是非常重要的一个环节。铁矿的基本面相对比较清晰，所以远月的贴水更大，供应过剩的压力会逐步增大。综合所有商品发现，市场结构的矛盾出现了分化，以化工纺织橡胶在内的下游需求，以日常消费或下游企业民营企业为主导的商品春节后都出现不同程度的甚至是大幅度的下跌。而与供给侧改革相关性强的品种，比如黑色，现阶段的供需矛盾不是特别突出。目前主力合约05合约存在需求较好，空头交货意愿和能力不足的情况，进入交割月黑色系产品螺纹和铁矿贴水如何修复是非常关键的，目前这个时点是将逐步转入宏观预期兑现的阶段。

接下来，进入到二季度之后，市场如何演变，要从接下来2个矛盾来分析。

第二个矛盾是流动性矛盾：央行去杠杆和银行扩表冲动之间的矛盾。有个俗语，狂奔的马要让它停下来，不会直接把缰绳完全收紧，否则马会翻的。所以缰绳收紧有个过程，央行去年提出稳健中性后，央行的动作类似于逐步收紧缰绳，但是春节后，商行的信贷冲动还是非常强的。市场机构特别是银行和央妈之间的博弈还是比较剧烈的。

整个16年央行的基础货币投放是以公开市场各种操作方式来进行的。货币当局对其他存款性公司债权这个是基础货币的投放方式，在2016年出现井喷式上升。但是从16年12月经济会议过后，同比下滑非常厉害。

再看央行和商行资产负债表变化，整个16年央行同比是扩张的，春节后增速同比出现下降。其他商业银行同样略有下降，目前仍然有14%以上的增速，所以央行有意识在缩表，商行的缩表是比较慢的。这就形成了在资金方面，有一些流动性的释放。

再看细分的商业银行资产负债表资产端的扩张，过去几年上升幅度非常快的有几个，一是同业资产表的快速扩张，二是对地方，从2015年开始，地方债的置换，对政府的债权也快速上升，三是居民的贷款。

再看上图资产端债权的同比，明显看出银行自从去年7月证监会出台了资管新规，包括下半年央行对银行的委外，理财纳入考核，8月央行重启14天的逆回购等等，去年下半年开始，商业银行的委外同比增速下滑的非常剧烈。在16年，商业银行资产端扩张比较快的是对居民部门债权，也就是买房等其他消费的居民贷款的增速是非常明显的。15年的平均增速只有15%，而16年上升到22%甚至更高。去年居民加杠杆的力度是非常厉害的。

第三点，16年银行端对企业的债权同比增速有个明显下降，在去产能的过程中，各类实体面临的信用环境是逐步紧张的，并没有一个宽松的环境。

通过这几个图，可以看出，第一，基础货币央行已经开始在稳健中性上有动作，而且基础货币投放也开始在下降，对应的银行间的扩表空间在时间差上有一定的滞后，我们认为2季度之后，商行的扩表会有明显的改变。整个流动性对于各类金融机构，债券市场是个温水煮青蛙的过程，因为央行操作的没那么直接，而是逐步操作，从一月份开始，所以到了2季度流动性可能会出问题。从流动性的矛盾，我们认为市场对流动性收缩的风险没有清晰的认识，市场低估了潜在的流动性的风险，央行勒紧缰绳的动作对于银行体系的制约加强，2季度往后商业银行扩表的动作有被压制的可能性。

第三个矛盾是目前最为激烈的地产调控与泡沫深化的矛盾。归结到商品上，去年以黑色为代表的商品，除了供应端就是去产能供给侧的改革之外，更重要的是房地产去年超预期的启动，对于黑色钢材的终端支撑是非常巨大的。2016年无论是房地产的投资，销售还有汽车的消费以及对应房地产相关的消费增速创新高。我们认为源头就是房地产，我们不认为16年是消费大周期的启动，消费的升级和启动是个慢变量，2016年消费的根本原因是房地产对相关各类消费品的提增。

因此最后的落脚点政策的矛盾性，去年底经济工作会议提出：房子是用来住的，不是用来炒的。地产的调控在1，2线非常强，最近也有传闻可能3线也要限购。但是房价的上升，特别最近大家都非常关注北京的情况。

政策的矛盾在于地产调控也是时间的慢变量，而泡沫的深化却在加速期，这2者之间的冲突也会在2季度体现。我们看到三四线的好转是集中在1，2线的周边，存在外移效应，如果3，4线没有像去年那样去库存的刺激政策，那么3，4线的房地产的销售可能属于房地产板块补涨表现。今年下半年不要对三四线有太大的期望。我们跟一些机构交流，这轮房地产泡沫已经没有人敢谈了，从估值的角度讲，是高危的状态了，后面会有什么风险从时间上不好说，但从房地产投资开发的数据，看下图。

房地产开发资金的来源和房地产开发投资完成额在时间上出现周期的拐点，会有1-2季度的滞后。最近的房地产开发资金来源同比增速明显下降，这个和去年年底对房地产企业融资政策收紧有关，今天恒大又在海外发债了。根据这个图评估，我们觉得2，3季度可能会看到房地产开发投资出现边际放缓。

综合起来看，我们认为，宏观预期2季度可能需求边际上的变化并未被证伪，而且流动性方面矛盾在大家没有重视的情况下会逐步加重，这一轮以黑色为代表的商品面临大调整的风险是存在的，进入到3月底4月之后风险会越来越大。

Q&A

1、请问叶老师您觉得钢厂利润还有继续推高的空间吗？

钢厂利润，目前高利润的情况在历史上是绝无仅有的，我觉得继续走高的空间是没有的，他的平均利润回到历史正常时期2-300元/吨是可行的，继续推高一定会带来供应端的增加。

2、动力煤1705和09怎么看？

动力煤的供需相对是没有供需矛盾的，是相对平衡的。动力煤的价格，其实黑色还是要看螺纹钢的价格变化，那个是核心，动力煤包括双焦更多的是跟随。

3、有些钢材业内讲中频炉真实产能比数字大，所以一刀切后建材类缺口有5000万吨左右，叶总怎么看？这种靠谱吗？

这个数据大家的样本其实都不全，这个数据的模糊度是很高的，并不成为明显的缺口。

4、我们是钢厂现货代理商，也是钢厂原料供应商，现在比较突出的一个问题是，现货库存我们通过考察感觉库存比较大，现货销售情况不理想，但是期货表现相对强劲，尤其是铁矿和螺纹，后期您认为铁矿和螺纹期货的拐点是不是越来越近，会不会发生一轮比较大的调整？

市场结构目前远期贴水，现在05近月表现强劲有修复贴水的需要，但离调整的时间越来越近了。

5、叶总判断未来国内房地产属于阶段性见顶还是一次长期见顶？政府的扭曲行为是否会让泡沫长期持续下去？

顶不好说，15年人造牛市暴涨的时候，中信证券的市值比高盛还高，后面就出现问题。目前一线房地产的估值跟全球比起来也是很可怕的。当某类资产的价格已经无法支撑他的时候，可能会有很大的风险。所以这次政府提出防风险。

6、叶老师，您对当前央行货币政策，汇率怎么看？这里涉及到另一个矛盾，我们超低的CPI尤其是食品CPI和全球步入加息节奏矛盾，前者按理利空国内利率，后者从政治上讲不可能牺牲汇率，必须跟随。

食品类的CPI主要对应的是日常类的油脂等，从供应端来看，供需是相对宽松的，从过去几年农产品也经历了化解过剩矛盾和去库存的过程，目前CPI还不好说已经是转通缩的状态。

央行的货币政策是服从整体政策在当前阶段的权衡。目前阶段，抑制资产泡沫的紧要性更大，央行的实际紧缩可能会比我们想象的快。汇率问题不仅是经济问题，也涉及到协调的问题，短期内看不到风险。

7、铝的后市怎么看？谢谢。

铝我觉得更多的是一种区间。这次两会，铝的去产能提出是要尊重市场，用市场化的手段，之前大家认为铝的供给侧的共识已经不存在了。

8、今年国内基建投资是否能完全对冲住其他投资的下滑？这次基建是真的大规模还是纸面上说一说？

基建的计划投资相对往年并没有超预期。能不能对冲其他投资的下滑，有些人认为房地产投资的下滑已经不存在了，这是有问题的。而且基建的投资计划，过去几年每年地方政府的投资目标和最后施行的都有很多差异，更多在于有没有钱。所以我觉得整个银行体系的流动性才是根源。

9、叶院长，我刚才的问题有一个延伸，就是您认为螺纹和铁矿在期货表现上会有一定幅度的回调在回调完成后会不会在上涨到一个新的高度？我们做现货的角度来看，认为就是如果螺纹降了300甚至更多之后，再回调后会不会涨个600，现货成本呈现一个震荡之后逐步抬升的局面？

按照时间上讲先调整，后面有没有更大的涨幅，金融投资数据都可以验证和证伪的。

10、叶总对今年热卷怎么看？它和螺纹价格已经贴水，后面是否有可能再次回到传统的升水局面？或者今年就长期持续这样了？

热卷进入3月之后，相关订单，家电汽车板都有边际减弱，目前和螺纹已经贴水了，后面要看房地产的需求有没有弱化的可能，如果有，价差肯定要回归的。

11、美联储加息，国内现在继续抗着。您认为美联储加息到多少后国内可能会选择跟上加息？

3月美联储加息，央行昨天也跟调了。我们现在的加息已经不是存贷款利率了，我们看重的是市场利率，已经在加了。

12、叶院长，当前铁矿石企业的利润如何？后市如何看？

铁矿石的利润不要太好，目前是整个黑色当中，矛盾最大的。未来铁矿石的供应会越来越多，包括国产矿也开始了。我对铁矿石非常谨慎的。现货的价格高是跟现货结构有关。

13、院长，如果走弱，是空石头还是螺？

走弱的话空矿。

14、周金涛前面判断今年2季度开始，国内开始进入去库存周期，会跌到18年，并且这次长期的萧条会很久，您的看法呢？

2季度大调整是避不开的。至于后面如何演变，到时会有更多的数据和指标再继续评估。

15、去年年底听课，说17年油脂可能会有好的机会，现在还是能看好未来的油脂吗？如果有机会，什么时候可能会表现出来？

油脂的话，我们认为这波的调整非常充分，要看下半年，有些迹象表明下半年厄尔尼诺会比较大，还是有机会的。

16、叶老师，如果宏观证伪，按理说，M1 2 剪刀差会回归，但我们看到最近数据出现巨大背离，我观察到过去几十年里，这种背离也可能是最后一波死猫跳，您怎么解读与分析在宏观政策已经证伪的前提下2月的M1 M2的强烈背离？

M1 M2背离有2个原因一是年初老百姓买了房子的钱给了开发商，开发商的房款划入M1，二是去年2月过年，跟去年基数也有关系。3月份的数据会收敛的。

17、微博一些大神上说，m2增速持续低于10%后可能引发资产和债务泡沫撑不住，您怎么看这种逻辑？

这种线性情况可能存在，但是这个话太绝对了。因为投资是要对自己的头寸负责的，还是自己看一些比较客观的东西。

18、今年后年如果调整，工业品和农产品会分化吗？

工业品和农产品对应的是PPI和CPI的剪刀差。2季度之后，PPI可能会有拐头。但是CPI不一定会弱。如果有新的厄尔尼诺的话，这个对农产品价格会有上涨支持。

19、叶总怎么看黄金，它最近两年会有大的机会吗？

黄金是尾部商品，难以把握。

20、如果后面做空钢材，您感觉选择螺纹还是卷板？

建议卷板