中国人寿（601628）

事件：公司发布 16 年年报：公司实现归母净利润 191.3 亿元，同比-44.9%，对应 EPS 0.66 元；归母净资产 3036.2 亿元，环比年初-5.9%，对应 BPS 10.74 元； EV 6520.6 亿元， 环比年初+16.4%， ，对应 EVPS 23.07元；NBV 493.1 亿元，同比+56.4%，对应 NBVPS 1.74 元。公司公布16 年现金股利 0.24 元/股，同比 15 年-43%。

投资要点

业绩下降符合预期，主要因为投资收益下降+准备金补提。公司 16年实现归母净利润 191.3 亿元，同比-44.9%， 由于此前已公告业绩下降，符合市场预期。公司利润下降主要因为：1）16 年股市波动+利率下行导致总投资收益率同比 15 年下降 183BP 至 4.56%，浮盈较年初亦缩水约 258 亿元； 2） 750 天国债收益率移动平均在 16 年快速下行导致传统险准备金补提压力，对全年税前利润直接影响为-143 亿元（流动性溢价假设或有上调以对冲部分影响）。

代理人渠道新单保持高增速， 驱动 NBV 大增 56.4%，银保渠道结构持续优化。16 年公司代理人渠道新单保费达 748 亿元，同比增长55.9%，主要原因为代理人资格考试放开驱动代理人数量持续爆发：公司 16 年底代理人数量已达 149.5 万人，较 15 年底+52.7%。代理人渠道新单高增长驱动 NBV 大增 56.4%，达到 493.1 亿元。16 年银保渠道新单保费 858.8 亿元，小幅下降 1.5%，但是结构显着优化：高价值的期缴新单保费同比大增 30%，推动银保渠道 NBV+13%。

17 年准备金补提影响见底带来业绩拐点+EV 假设调整提高认可度。1）750 天国债收益率移动平均变化造成的准备金补提对 16 年税前利润影响为-143 亿元（流动性溢价假设或有上调以对冲部分影响）。根据测算，准备金补提对 17 年税前利润的影响约-240 亿元（（假设 17 年不调整流动性溢价假设，且当前国债利率不变），18 年影响全部出清，17年下半年有望迎来业绩拐点。2）16 年公司 EV 长期投资收益率假设下调 50BP 至 5.0%，EV 风险折现率下调 100BP 至 10.0%，对 EV 直接影响约为-2.5%，我们认为该调整总体符合市场对于中国远期投资收益率和在中国境内经营保险业务风险的预期，或将提高市场对于 EV 结果作为保险估值基础的认可度。

盈利预测及投资建议

公司 16 年年报表现总体符合市场预期。作为中国最大的寿险公司，公司在代理人和银保渠道方面具有难以撼动的核心竞争优势，预计未来 EV 可保持稳健增长。预计公司 17/18/19 年 EPS 分别为 0.89/1.42/1.56 元。目前公司 17PEV 仅 0.92 倍，处于绝对底部，安全边际较高。短期来看，利率拐点+业绩拐点有望催化股价，公司估值有望较大幅度向上修复，我们认为公司合理估值为 1.10 倍 17PEV，对应目标 29 元/股，维持“买入”评级。评级，继续推荐。

风险提示 1.长端利率触顶快速下行；2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧。