本文为远大物产衍生品事业部负责人王强博士在第十一届铁矿石国际市场研讨会的分享。

期权与现货、掉期或期货的最大不同之处

随着近年我国及全球经济步入“新常态”，国内企业传统的粗放式经营方式显然无法适应经济增速换挡、运营风险多变的复杂形势。伴随着商品衍生品市场的发展，国内外大宗商品市场逐年呈现出专业化、精细化管理的特点。诸多企业已经开始利用期货管理价格风险，而作为可定制化的风险管理工具，商品期权等场外交易的衍生品也被越来越多的企业所接受。

关于期权的定义及一些术语，我们就不多重复了。在这里，我们会更多的通过案例及盈亏图分析来帮助大家理解期权，及其可以达到的效果。首先我们有这样一个视角：期权的本质在于其提供了与期货不用的到期日盈亏曲线。

举个例子，如果我们后市看涨，最简单的方式就是买入现货、掉期或期货。上图是在85美元是买入铁矿远期现货的盈亏图，我们可以看到当市价涨1美元，盈1美元；若市价下跌1美元，则亏损1美元。

如果我们采用期权来表达看涨的观点，则可以买入一个看涨期权。如上图，我们以5美元的价格买入5月15日到期的行权价为85的看涨期权。在85美元以上时，市价每涨1美元，则盈利1美元；在85以下时，头寸的价值不随市场价格变动而变动。实际的亏损只有支付期权费的5美元。

将上述两组图放在一起做一个直观的比较。蓝色的是现货盈亏图，黄色的是期权盈亏图。我们可以看到一个交叉点：在80美元以上时，现货的盈利高于期权，且差距恒定为5美元。当市价低于80美元时，则期权亏损小于现货，且现货的风险会无线增大。实际上，从现货到期权就是拿右边将来可能的收益的一部分，来弥补下跌可能带来的损失，我们称之为“风险VS收益虫洞”。

刚刚说的是单个期权的情况，我们可以在买入看期权的时卖出一个期权，这样，我们就锁定了铁矿在85-90之间的利润，将90美元以上可能的收益弥补了85美元以下可能的风险，同时通过组合的形式减少了期权费的支出。

从投资的视角看期权

假设我们今天观点是看涨，这句话对于期货投资者基本够用，看涨就买，看跌就卖，看涨信心强就下更重的仓；然而对于期权投资来讲，看涨可以划分很多细类，每一个细类对应自己的操作手段是不同的。

通常有客户来咨询我们应该做什么样的交易，我们一般会反问：第一，你是看大涨还是小涨？比如今天铁矿价格是720，认为涨到900还是涨到730；第二，什么周期涨？是今天过后马上涨，还是说近三个月低位盘整后再涨；第三，目标点位在哪儿，在哪儿平仓？比如认为后市可能会比较疯狂到900，但到800就平仓，再往上的利润和自己无关。不同的观点，则会对应不同的策略。

所以以风险控制的角度来说，期权，可以视为做好开平仓计划的期货。不管是做怎样的组合，都在告诉市场你准备在哪儿开仓，哪儿平仓。

说了各种各样的需求，对应的策略也有很多种，比如买入看涨期权，卖出看跌期权（看涨或者说看不跌）、买入看涨价差（买入看涨的基础上在上面卖一个看涨期权）、卖出看跌价差（相当于买入看涨价差的对称）、买入风险逆转（买入一个看涨，卖出一个看跌）、构建比例价差等等，还有很多操作方式在这里不一一举例。还有很多不同的行权价可以去组合，比如同是看涨，可以买入85看涨，也可以买入90看涨，会有不同的效果；期限上，比如新交所的掉期，可以做5月份的，也可以做6月份的，也可以做三季度的。这些都代表了之前的观点翻译出来不同的策略。

我们来看几个简单的东西，如上图，最深的蓝是买入85看涨，最上面浅蓝是卖出85看跌，中间的是买入85看涨卖出90看涨。回到之前的概念，期权本身是一个风险和收益转移的虫洞。我们看买入85看涨和买入85-90看涨价差，两者区别在于买入裸的看涨在价格高于92以上时它的收益是没有封顶的，买入价差的话则不会获得92以上额外的收益。

假设当前的观点是认为铁矿不太会涨到95以上，那我们则建议选择85-90看涨价差，因为你认为铁矿不会涨到95以上，就算涨上去了，这部分也是额外的你想放弃的收益。但价差带来的好处在于在85-90的范围内得到了收益的增强，或者说支出了更少的期权费用，同时在85以下做了保护，就算在看错的情况下价差组合的损失也比单一看涨更少。这一切建立在你认为95以上不太可能，或者说哪怕到95以上你也不想要那个收益了，到那个点你会重新考虑观点和策略来构建新的交易，以这样的观点论，则会选择看涨价差。

同样的，我们分析卖出85看跌期权，很多人说卖权很危险，确实，卖权理论上有无限风险，但它的风险有多大？最直观的比较就是卖一个期权的风险不会超过做期货同等货值的风险，如果卖期权用的合适，你会得到一些额外的收益，因为在行情不动的情况下可以获得一笔期权费，而买期权则需要付出相应的期权费。卖权风险在于它是有限收益，无限风险。以上是几种不同的看涨方式，体现出期权构建的时候它的丰富程度。

从现货的视角看期权：期现套保的优化

接下来我们来看一些具体的期现结合案例，体现的还是同一观点：期权是做好各种点位出仓入仓的计划的一个期货投资。

上图就是一个比较典型的案例，某一螺纹钢生产商囤积了不少库存，主要是因为后市还是看涨，想在盘面螺纹价格到3800的时候再出货。如果是上述观点，在当前盘面价格情况下，则可以卖出一个月期的3800看涨的，收50元期权费（具体取决于当前期货的位置）。

分析下到期日盈亏，由于该厂设定目标售出价为3800元（一定程度上忽略基差问题），至少可以获得50元的权利金；如果价格涨到3900，现货的盈利拿到了，但原来钢厂就打算在3800的点位卖出或做一个期货套保。如果钢厂做了这样一个期权套保，则比普通的期货套保多收了50元的价值。假设最后没有到3800的位置，理论上不会有机会去做期货套保，因为价格根本就没到，而用期权则获得了50元的收益。这个方案实现了到3800做套保或者售出的目的，把未来想操作的东西，市场可能不会给机会操作的东西，卖出并赚了50。

发生案例二中情况时，我们换了个思路套保，假设你是贸易商，或者是期现贸易商，出现这种情况，一般会买现货，然后套在期货上。如果期货一直往上拉，现货跟的慢，会很痛苦，期货平掉的话会有直接造成损失，然而放着的话也会有造成资金占用不断增大。

假设你认为被直接往上拉的可能性很大，在此情况下我们推荐买入平值看跌期权，如期货3600，现货3500，正常买入现货3500，卖出期货3600。如果换一个方式，买入3600的平值看得期权，期权费100左右。好处在于，买入期权不会占用过多的资金，最多只占用100元左右的期权费，无需保证金，在期货继续拉涨的时候也无需支付多余的保证金；如果行情后面一路下跌，最终回到期现平水，实际上相当于贸易商用期现的价差买了一个期权，然后用期权做了头寸的保护。

另一方面，如果行情上涨，期权带来的方向性保护逐渐降低，降低到一定程度期权几乎没有了，到时候再把期货重新套进去。比如今天3600买了一个看跌期权，涨到了4000，期权的保护没有了，向上的方向性敞口重新裸露，此时可以将期权平掉，重新买一个4000的看跌期权或者在该点位直接做期货套保也可以。总之，这样操作可以有更灵活的资金来做套保而不至于过于被动

从现货的视角看期权：结构化风险的规避

之前说的是投资上或者贸易商的方案。现在如果你是贸易商而且与上下游做了一些比较复杂的合同，里面会有一些市场风险。或者你就是一个钢厂，面临一些风险想处理。接下来我们用期权的视角去分析并解决这些问题。

如这里的保价业务，当下游要买的时候，其实有怕涨看跌的心态，于是贸易商定了最高85美元交货的价格，就低不就高。假设你是该贸易商，那么你引入了什么风险？两种情况，一是假如交货日市场价高于85，则你需要在市场上以高于85的价格买入，再以85美元交货，中间的价差的亏损需要贸易商承担；当交货日市价低于85，贸易商以市价购入再以市价交货无多余的收益。

将上诉情况画成到期日盈亏图我们可以看到在85美元以上时，每一美元，贸易商损失一美元；而85以下时一条没赢没亏的直线。

贸易商引入了一个折线形的风险，那么也需要用一个折线形的方案来对冲，这时，唯一可以完全规避风险的方式则是期权。现货、远期及期货的盈亏图永远都是一条直线，也就是说，任何时候我们都可以用期权组合出远期和期货的图，但远期和期货却永远不可能组合出期权的有折点的盈亏图。

如果贸易商和下游签了刚刚的合同，只有通过现货期权、掉期期权或者是期货期权来对冲上述风险。假设贸易商卖出了一个5月到期行权价为85元的看涨期权，期权费0元，那么这个期权的风险和之前表述的风险是一样的。

如果企业经营中发现某一问题能画成这样一条折线，那么这个风险就是一个结构化风险，也只有结构化工具，例如期权，才能来解决问题。

在上述例子中，贸易商和下游签了保价合同，相当于卖出了一个85看涨的期权，所以他的对冲就是把85看涨的期权买回来，价格就是之前例子中的5美元（以实际情况为准），效果在于当价格高于85美元，贸易商能获得差价的弥补，小于85美元时，只损失期权费。

深蓝色的线就是刚刚贸易商和下游签订保价合同中携带的风险；绿色的线是买入看涨期权的损益（部分水平线被红色线覆盖）。那么最终的效果就是红色这根水平的线，平的线是指贸易商的损益与市场价格无关。

整件事中还有一点不好，平的线的位置在-85万美元（1万吨为例），意味着之前签订保价合同和做看涨期权保价后确定的损失在85万美元。这是为什么？是因为贸易商给下游签订合同的时候，要知道到这份合同本身就是有价值的，意识到自己在卖出一个看涨期权，如果意识到这点，贸易商就该在这份合同上加上服务费，至少5美元。加上服务费后，就能覆盖在市场上买看涨期权的费用。

或者说贸易商赚的是商业联系，比如这笔贸易商收了5.2美元的服务费，再在市场上5美元买回来，赚的就是这0.2美元。这就变成了一个传统贸易问题，不管市场行情如何，都稳赚0.2美元/吨。

这个案例的金融属性更强，假设你是一个贸易商做托盘类的、资金贷款类的业务。比如拿进100万的铁矿，贷出去80万的人民币，这里面最大的风险就是货值下跌过快使其市场价低于80万的风险是敞口的。

那么有什么方案能解决这个问题，我们建议在现价买入一个三个月期的80%的行权价的看跌期权，价格大概是4元。

如果到期i1709低于480，则期权交易对手会支付差价补齐，如在价格下跌至320元时，对手方会支付给贸易公司160元的期权收益；如果价格继续上涨，则除了支付发4元期权费外无其他损失。这是只分析风险管理上的收益，如果考虑收取的利息或者客户可以出这4元的费用来覆盖风险，那就完美了。

螺纹利润期权，是我们目前主推的一个方案。目前钢厂的利润处于一个较高的水平，虽然大部分人对上半年螺纹利润比较看好，但下半年的情况，则悲观的态度比较多或者就是看不清行情会怎么走。当然，各家也有自己对后市的观点，所以这个方案是基于上述的观点的，针对其他观点会有其他的操作方法。

那钢厂能否把目前盘面给出的高利润锁住呢？哪怕是下半年实际利润跌的很惨，也能通过一些套保手段把利润锁定，这是我们的目标。

针对钢厂对下半年利润的判断，我们推荐钢厂卖出一个利润的看涨期权。比如目前钢厂的利润是500元，钢厂卖出一个6个月期限的700元看涨的形式，获得100多元的期权费。

假如到期日螺纹钢盘面利润低于700元，则钢厂可以收取100元左右的期权费作为额外的补贴；如果最后价格高于700元，钢厂只不过是将额外的利付出来，但仍然能收取100元的期权费。相当于提前套在了盘面700元的位置，哪怕是跌下来，也有100元的额外收益；若果涨上去，由于钢厂自身的天然多头特性，也不会有额外的损失。

我们希望做到的是，用衍生品帮助产业解决传统贸易手段无法满足的需求。上述是一部分具体案例，其他比较常见的需求还包括库存保值等。针对每个客户的需求，我们都可以提供定制化的服务。