观点摘要

第一，黄金具有三大基本属性及两大功能。

第二，传统视角下，可以从货币体系、市场化及大类资产配置三维度看黄金走势，其核心影响因素均是劳动生产率（资本回报率/实际利率）。

第三，近年来，负利率债成为影响黄金价格走势的新线索。负利率债扩张支撑黄金上涨，而负利率债规模收缩导致黄金走势受制约。

第四，随着负利率债出清、美元指数高位回落，下半年黄金有望逐步迎来中长期提振。

第五，黄金走势有三个领先指标：黄金ETF（SPDR）、金矿商（Barrick）股价及CFTC黄金持仓变化。

金融危机后全球央行都在增持黄金，人民银行也分别于2009年4月和2015年6月两度大举增加黄金储备。过去一年上海期货交易所黄金品种持仓规模翻倍，可见国内私人部门黄金配置和交易需求同样旺盛。经历了美国大选和联储3月加息的两度回调后，我们是否可以对黄金更加乐观？

黄金的三大属性及两大功能

依据常识，黄金具有三大基本属性，分别是：商品属性、货币属性和金融属性；以及两大功能：抗通胀功能和避险功能。

商品属性。黄金主要用于珠宝饰品，占比在40%~70%；工业用金，占比约为10%；投资类黄金消费占比10%~50%。

货币属性。稳定的物理化学性质及其稀缺性，再加上便于携带及无限分割不影响其内在价值的特点使得黄金（包括白银）天然具备支付、价值尺度和价值贮藏等功能。正如马克思所言“金银天然不是货币，货币天然是金银”。

金融属性。1971年8月15日，美元与黄金脱钩后，黄金形成市场化价格机制，并逐渐拥有金融属性。2003年4月时任美联储主席的格林斯潘开放了国际投行的大宗商品现货投资权限后，黄金ETF诞生，黄金场外市场也得到快速发展。2006年1H、2013年1H及2015年2H，黄金OTC市场规模均超过750亿美元。

抗通胀功能。1971年8月15日黄金价格市场化至今，通胀调整后（利用美国CPI调整）的黄金未出现过较1971年8月15日更低的价格，也即：长周期下，黄金具有抗通胀功能。但正如图4所示，黄金能否真正抗通胀与计算时点及期限有关，换言之黄金与通胀之间并不存在时时、稳定的正相关性。

避险功能。当全球出现类似恐怖袭击、地缘政治问题以及小型风险事件时，黄金确实可被当做避险资产。比如2011年8月4日美国长期主权信用评级遭下调时，黄金就表现出明显的避险功能。然而一旦全球市场遭遇类似2008年次贷危机的系统性风险，由于触发流动性危机，黄金作为流动性较好的金融资产同样会被抛售，因此不具避险功能。

2008年3月至10月，COMEX黄金价格就曾重挫34%。简言之，当全球出现不构成流动性危机的小型风险事件时，黄金具有显著的避险价值，一旦流动性危机爆发，黄金的避险功能就将消失。

由三个维度看黄金走势的核心影响因素

货币体系维度（反映其货币属性）

剔除通胀因素后，可以更加清晰地看到1971年美元与黄金脱钩至今黄金共经历了两轮大牛市：1971年~1980年；2001年~2011年。第一轮牛市起点是美元与黄金脱钩，这是布雷顿森林体系解体的标志；第二轮牛市开启的背后则对应着欧元的诞生，而引用我们之前的观点“欧元的诞生本质上是‘美元核心关联国家’内部由美国一个核心向欧美两个核心切换的结果。”

2001年美元体系发生内部裂变前有一个非常重要的事件：1999年9月26日欧洲14家央行以及欧洲央行联合签署了《央行售金协定》规定，各签约国央行每年只能出售总计不超过400吨的黄金。该协议确保了欧元区黄金储备总和高于美国，也成为了黄金酝酿牛市的信号。

第一轮黄金大牛市的终点（1980年）对应着美元货币体系进入稳定期，而第二轮牛市的终点则是美国经济复苏叠加欧债危机令美国在美元体系中重获优势。

综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，一旦国际货币体系处于稳定期，黄金也就黯然失色。

市场化维度（反映其商品属性）

以1971年和2001年为起点的两轮黄金牛市也是黄金两度经历市场化的过程：1971年8月15日美元与黄金脱钩相当于黄金的市场化；2001年2月人民银行取消了黄金统销统购对内开放黄金市场，2003年4月美联储前主席格林斯潘向投行开放了大宗商品现货交易权限，这两件事情叠加令黄金进入第二次市场化过程。

大类资产配置维度（反映其金融属性）

美林时钟描述了经济周期与大类资产之间的联动关系。由于黄金同时拥有商品和货币属性，因此经济过热和经济滞胀期间黄金的表现优于经济衰退和复苏阶段。在美元计价货币体系下，我们更多考虑美国经济与黄金之间的关系。也即：当美国GDP增长快于CPI的时候，利空黄金；当GDP增长不及CPI，除非陷入衰退，否则利多黄金。因此我们可以由GDP与CPI的相对运行关系（GDP与CPI差值的方向）研判黄金走势。

黄金的核心影响因素：劳动生产率（实际利率/资本回报率）

我们借助黄金的三大属性得到了不同的方法论逻辑，但黄金价格的核心影响因素只有一个：美元货币体系下的美国劳动生产率，也即：资本回报率及实际利率水平。根据我们在《全球货币体系变局系列报告（一）：“中心—卫星”模式》中给出的结论，美国劳动生产率直接决定了美元周期（也即全球货币周期），也间接影响了美国基准利率周期（也即全球信用周期），在美元货币体系下，美元及美国基准利率（也可以理解为美债收益率）为全球资产定价基础。由于对供求不敏感，且具有货币属性，因此在美元货币体系下，美国劳动生产率是影响黄金价格的核心变量。

怎么看当下的黄金？

根据我们在第二部分的分析，以及前期报告《全球货币体系变局系列报告（一）：“中心—卫星”模式》中得到的结论，当前黄金确实具有长期配置价值，而长期布局的最好时机也恰恰是美联储首次加息之际——2015年12月。但就年内而言，看多黄金仍需谨慎择时，因为犹存一个巨大的风险点——负利率债的消亡。

负利率债的诞生与消亡——影响黄金的新线索

2014年6月和2016年1月欧日两大央行相继推出负利率政策并成为了推动黄金阶段性多头行情的重要线索。背后包含两点逻辑：第一、负利率货币政策导致部分债券实际收益率转为负值，进而本无升息功能的黄金可被视为零息债券进行资产配置；第二、名义利率为正值的背景下，一旦出现通缩，实际利率将走高并由此遏制黄金价格，但是负利率的出现使得黄金不再是通缩厌恶型资产，在类似2016年上半年部分发达经济体深陷低通胀甚至通缩的背景下，黄金可以超越传统逻辑成为超配资产。图16与17所示，每一次全球负利率债规模的大幅扩张都对应着黄金价格的快速上涨。

然而水能载舟亦能覆舟，2016年7月是全球通胀逻辑切换的时间窗口，也成为海外债市的关键节点，二者又同时扼杀了全球负利率债规模的进一步扩张。2016年8月全球负利率债规模达到峰值14万亿美元，之后便一路回落，这也是在过去一年间黄金价格与通胀预期反向运行的重要背景。由于原油是全球通胀的关键因素，因此在黄金相对原油比价回归至均值（或下方）之前，我们对于看多黄金仍会略感不安。

何时可以乐观？

我们在报告《为什么超预期非农数据出来美元反而跌？》中曾指出：美国在经济增长和货币政策上的相对优势逐渐收敛，一旦欧日央行宽货币政策转向，则美元指数或难继续走高。2015年至今美国相对欧日的经济增长优势不断收缩，但货币政策的分化令美元指数仍继续保持强劲势头。此轮美元指数快速走高的时点为2014年7月，刚好是美联储即将全面退出QE，欧洲央行重新量化宽松的时间（图27所示），也即：利差影响或为美元指数保持强劲势头的关键。因此一旦欧日央行货币政策开始转向，美元指数或将高位回落。

负利率及QE与目前欧洲整体向好的经济形势并不匹配，欧洲央行继续保持超宽松货币政策的动力在于今年欧洲政治前景的不确定性。一旦欧元区核心国家法、德大选尘埃落定，欧洲央行退出宽松货币政策的概率就会大幅上升。这一过程不仅将快速压缩全球负利率债的规模，也将令此前的利差驱动逻辑逆转，提振欧元、压制美元。届时负利率债出清，美元指数回落，黄金走势将重新回归传统逻辑。届时结合我们前期报告《全球货币体系变局系列报告（一）：“中心—卫星”模式》的结论，黄金有望迎来中长期提振。换言之，下半年特别是到接近年底的时候，我们可以对黄金更乐观。

留意黄金市场的领先指标

除了基本面逻辑外，黄金价格走势还有三个领先指标：黄金ETF（SPDR）、金矿商个股（巴里克）及CFTC黄金持仓变化。领先指标的走势将在一定程度上为黄金提供择时信号。

全球最大黄金ETF——SPDR。尽管它相对金价是个长期同步指标，但也时常表现出短期分化。我们理解布局在黄金ETF上的资金更类似配置头寸，针对中长期基本面逻辑，一旦出现分化即表明配置力量对黄金价格的看法发生变化，且往往最终被市场证实，因此可作为黄金走势的领先指标。

金矿股Barrick。2015年12月17日至2016年7月6日，金矿股Barrick股价上涨234%，为同期COMEX黄金价格涨幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日这个倍数仅为4.25。此外，我们关注到金矿股股价的走势拐点往往早于COMEX黄金价格，或可理解为资金在不同黄金市场中进行套利的结果，但这也同时说明一旦金矿商股价亦可以作为研判黄金走势的短期领先指标。

此外，还应特别留意CFTC黄金头寸变化，一旦空头/多头方向特别拥挤，后面大概率将出现交易踩踏。2016年10月初黄金价格的重挫就与CFTC非商业净多单占比持续保持高位有很大的关系。