美日股市回落，黄金继续上涨。上周美日股市回落，欧洲和韩国、香港等新兴市场股市震荡，黄金上涨工业金属价格回落，油价小跌，国内股涨债平。

美国医改受阻，欧洲经济强劲。上周特朗普医改法案未能在众议院投票通过，这使得市场对特朗普的执政能力产生担心，与此相应对特朗普减税和税改的乐观预期也有所降温。但美联储官员称当前经济非常好，支持小幅加息，让经济实现软着陆。上周公布的欧洲经济数据强劲，PMI等多项数据创下近6年的新高，而通胀压力也回升到了6年高点。

国内经济减速，通胀风险下降。进入3月以来，一方面下游的汽车销售增速持续负增，而此前高涨的三四线地产销量增速也由正转负，地产汽车两大下游需求均持续负增。另一方面，虽然3月发电耗煤增速创出新高，但3月上旬的粗钢产量增速大幅下降，意味着中游生产出现分化，因而3月经济或比前两月有所减速。与此同时，3月以来食品价格持续下跌，工业品价格也出现上涨乏力的迹象，意味着通胀风险正在降温，我们预测3月CPI仅为1%左右。

季末考核来临，紧缩预期难消。上周货币利率一度大幅飙升，标志性的银行间7天回购利率R007一度升至5%，得益于央行公开市场持续投放及财政放款，上周五R007降至3.2%。但下周将迎来1季度MPA考核的最后时期，依赖于同业存单高速扩张的中小银行将面临政策从严收紧的风险，这也意味着紧缩预期下同业存单利率难降，而货币利率中枢也难以下降。

刺激政策转向，防范风险为上。过去半年发电量增速接近10%，挖掘机、重卡等增速达到50%、100%，意味着中国经济出现了明显的企稳回升。但在经济回升的背后，主要动力来自于财政和货币刺激，14年末开始央行连续多次降准降息，财政赤字率逐年上调，地方债务置换每年带来额外5万亿资金，同时全国房地产政策全面放松。但经济企稳的代价是巨大的地产泡沫，因而刺激政策的退出也成为必然。无论是央行连续两次上调政策利率，还是财政赤字率的按兵不动、地方债务置换额度的大幅下调，以及各地地产调控的持续加码，都意味着政策从刺激转向收紧，这也意味着经济回升不可持续，防风险成为主要目标，促改革是唯一希望。上周社保理事长、前财政部长楼继伟表示，通过货币政策和财政政策加杠杆，给出了经济稳定的幻象，货币政策和财政政策买来的时间如果浪费掉，政策空间会越来越小，最终需要在紧货币紧财政的条件下进行改革，阵痛会更加剧烈。

一、经济：3月增长减速

1)地产增速转负。3月前4周，我们统计的27个三四线城市地产销售同比下降9%，15个一二线城市地产销售同比下降32%，3月全国地产销量增速转负或为大概率事件。

2)汽车持续负增。前两月乘联会汽车销量同比下降2.7%，3月前三周乘用车零售增速同比下降4%，降幅虽比3月前两周略收窄，但下降趋势未改。

3)中游生产分化。3月中上旬发电耗煤增速升至16.6%，3月发电耗煤增速有望创下13年9月以来新高；但3月上旬粗钢产量增速从2月的9.7%降至4.5%，意味着中游生产出现分化。

二、物价：通胀风险下降

1)食品价格下滑。上周菜价跌幅扩大，猪价继续下跌，食品价格仍在下滑。

2)3月CPI仍低。3月以来食品价格持续下跌，截止目前3月统计局、商务部食品价格环比跌幅分别为-2.1%、-3%，预测3月CPI食品价格环比下跌2%，下调3月CPI预测至1%。

3)工业价格分化。上周钢价回调，油价、煤价震荡，但PTA、塑料等化工品价格跌幅明显，截止目前3月港口期货生资价格环涨0.5%，预测3月PPI环涨0.3%，3月PPI同比涨幅略降至7.6%。

4)通胀风险下降。1月份是CPI一度达到2.5%，2月PPI创下7.8%的新高，令市场担心通胀风险升温。但由于食品价格持续下跌，2月CPI降至0.8%，我们预测3月CPI也仅为1%，而近期工业品价格也出现明显回落迹象，这意味着通胀风险正在下降。

三、流动性：紧缩预期难消

1)货币利率飙升。临近季末，上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)央行继续投放。上周逆回购3000亿，逆回购到期2200亿，公开市场整周净投放800亿。

3)汇率小幅回升。上周美元继续回落，人民币兑美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率均回升至6.9以内。

4)紧缩预期难消。上周五央行称资金充裕、暂停逆回购操作，而周五的货币利率也有明显下降。但下周将迎来3月最后一周，今年MPA考核趋严，核心是将银行表外理财纳入考核从而监管银行的广义信贷，这意味着过去高速扩张的中小银行将面临政策收紧的风险，由于中小银行的负债高度依赖于同质化的同业存单，这也意味着紧缩预期下存单利率难降，而货币利率中枢也难以下降。

四、政策：加快国企改革

1)地产调控加码。上周国务院副总理张高丽称要抑制热点城市房价过快上涨，北京、厦门、成都、佛山、镇江等地升级了房地产限购限贷政策，而媒体报道央行加大了对房贷比重的控制，如果房贷增速过快，将在银行MPA考核中扣分。

2)加快国企改革。上海、广东、重庆、四川、山东等多省市近期纷纷制定2017年相关改革细化方案和试点计划，加速国企改革步伐。内容包括加速重组调结构、清退落后产能，加快以混合所有制为导向的市场化专业化兼并重组。不少省份已经明确重组行业和时间表。

五、海外：特朗普医保法案折戟，欧元区3月经济强劲

1)特朗普医改法案折戟。上周五，特朗普的医改法案没能在众议院投票通过，特朗普表示，将全力推动减税和税改，这将是下一个目标。医改折戟改变了市场对特朗普和国会之间关系的看法，过去市场认为国会会让特朗普“为所欲为”，但事实并非如此。美国股市上周累计均下跌超过1%，创出2017年以来最大单周跌幅。

2)欧元区3月经济强劲。上周公布的欧元区3月综合PMI(56.7)，服务业(56.5)以及制造业PMI(56.2)均创下71个月新高，经济好转超预期。制造业和服务业就业增长均达到近十年以来最好水平，企业乐观指数也创新高，但值得注意的是，通胀压力也加剧到六年新高。

3)美联储仍支持小幅加息。上周美联储“三号人物”、纽约联储主席杜德利表示，当前经济非常好，相当接近美联储的就业和通胀两大目标。货币政策的宽松程度应该降低，通过小幅加息让经济实现软着陆。这是一个微调，而不是严厉的变化。

4)沙特试图稳定油价。此前沙特2月原油产量出现意外反弹，增产至1001万桶/日，油价跌破50。对此沙特官员上周解释称，该国在2月额外增加的石油产量都提供给了国内炼厂等，当月并未增加对国际原油市场的供应，试图以此安抚市场。

货币利率抬升，等待交易窗口——海通债券每周交流与思考第212期(姜超、周霞)

债市窄幅震荡。上周债市窄幅震荡，国债、AAA级、AA级企业债整体上行2bp，城投债利率平均下行1bp，转债上涨0.60%。

货币利率抬升.上周银行和非银资金面异常紧张，与应对MPA和央行基础货币投放有关，下周将有2000亿左右财政存款投放，资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，资金量和价均难有实质性改善，维持7天回购利率中枢在3%的判断。

等待交易窗口.目前国内短端因政策利率上调、季末考核等因素利率上行前提下，长端并未跟随调整，一方面是因为10年期美债收益率加息预期兑现后回落了20BP，对国内长债有支撑，另一方面目前长端收益率已部分隐含了对未来基本面较为悲观的预期。预计随着季末考核过去，资金面有阶段性缓和，短端将跟随下行，长端能否下行要看监管政策明朗化之后，配置力量能否带来交易盘的活跃，若经济二季度超预期下行，也会推动长端表现，短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

同存依旧疯狂.截至上周同业存单发行量为1.73万亿，3月份同存发行量大概率再创历史新高(超越2月份的1.97万亿)，但由于到期量大，净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%，较上周继续上升10BP，同存延续量价齐升的局面，也意味着监管政策风险仍高。

一、货币利率：资金利率抬升

1)货币利率大幅抬升。上周逆回购3000亿，逆回购到期2200亿，公开市场整周净投放800亿，但临近月末MPA考核，国内资金面依然紧张。上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

2)银行与非银资金面均紧。16年一季度MPA考核非银资金面紧，但银行间较为宽松，主要是银行为应付考核减少对非银投放。今年银行与非银资金面均紧，可能原因包括：银行应付考核减少对非银投放、今年表外理财纳入广义信贷考核，导致一些银行压缩表外资产，信用扩张放缓、2-3月央行多周资金净回笼，基础货币投放不多。

3)下周资金面或有改善。上周银行和非银资金面异常紧张，与应对MPA和央行基础货币投放有关，下周将有2000亿左右财政存款投放，资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，资金量和价均难有实质性改善，维持7天回购利率中枢在3%的判断。

二、利率债：等待交易窗口

1)期限利差收窄。上周资金面异常紧张，带动债市调整，中短久期品种调整，而长久期品种收益率稳中有降，期限利差进一步收窄。具体来看，1年期国债下行1BP至2.85%，1年期国开债上行8BP至3.58%；10年期国债下行6BP至3.25%，10年期国开债下行4BP至4.05%。

2)利率一级减量，存单发行仍多。上周国债中标利率高于二级1-5BP，口行债、国开债、农发债中标利率出现分化，认购倍数一般。上周各品种利率债发行规模均有所减少，记账式国债发行300亿，政金债发行685亿，地方债发行660.36亿，利率债共发行1645.36亿，较上周减少837亿；但上周同业存单发行5755亿，净融资1100亿，发行量仍较多。

3)基本面在逐步变化。三四线城市地产销量降温，而限贷限购政策仍在加码，货币市场高利率逐步往房贷利率传导，未来地产销量将持续回落，地产投资下行有一定滞后，但不会缺席。3月下游地产、乘用车增速回落，但中游发电耗煤仍高，高炉开工率也在回升，供需差或进一步推升库存，后续企业补库动力或衰竭。高房价抑制了部分居民消费，使得CPI低迷，食品价格仍在下跌，二季度CPI将持续低位。基本面下行已逐步浮出水面。

4)等待交易窗口。目前国内短端因政策利率上调、季末考核等因素利率上行前提下，长端并未跟随调整，一方面是因为10年期美债收益率加息预期兑现后回落了20BP，对国内长债有支撑，另一方面目前长端收益率已部分隐含了对未来基本面较为悲观的预期。预计随着季末考核过去，资金面有阶段性缓和，短端将跟随下行，长端能否下行要看监管政策明朗化之后，配置力量能否带来交易盘的活跃，若经济二季度超预期下行，也会推动长端表现，短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

三、信用债：同存疯狂依旧，城投风险延缓

1)上周信用债下跌。上周信用债收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲线继续平坦化。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均下行1BP.

2)同存延续量价齐升.截至上周同业存单发行量为1.73万亿，3月份同存发行量大概率再创历史新高(超越2月份的1.97万亿)，但由于到期量大，净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%，较上周继续上升10BP，同存延续量价齐升的局面，也意味着监管政策风险仍高。

3)关注质押政策变化。媒体报道称中登将调整质押政策，债项评级AAA以下的公司债将无法进行质押融资。若采取新老划断，由于市场已有预期且老券不受影响，市场去杠杆风险有限，但新发中低等级公司债收益率将大幅抬升，公司债供给或有所下降。最终规定可能与目前有出入，仍需密切关注。

4)城投债务风险延缓。媒体报道称2017年置换额度略超3万亿，较2016年下降约2万亿，加上新增债以后的总发行量也将较去年下降1.5万亿左右，低于市场预期，或将拖累基建投资。若今年置换3万亿，明年将仍有超3万亿置换额度。城投债作为公开债务，提前偿还的可能性降低，也延缓了城投债务风险的爆发，但长期来看不确定性仍存。

四、可转债：转债小幅反弹，关注强赎机会

1)转债市场小幅上涨。上周沪深300指数上涨1.27%，中小板上涨1.50%，创业板上涨0.79%，其中建筑、家电和餐饮旅游行业领涨；中证转债指数上涨0.60%，成交量有所回升，平均溢价率继续小幅压缩1个百分点至30%。个券涨跌各半，涨幅前5位的是国贸(+2.41%)、歌尔(+2.34%)、以岭(+2.26%)、白云(+1.64%)和三一(+1.0%)；跌幅前5位的是格力、航信、江南、蓝标和宝钢(跌幅在1.0%~2.5%).

2)骆驼转债发行，预案继续增加。上周骆驼股份转债发行，光大转债公布中签率为0.5%。兄弟科技、双环传动和千禾味业先后披露可转债预案，金额分别为7、10和3.6亿元。截至3月24日，待发行新券共计1096亿元。我们仍建议关注一级配置机会。

3)关注强赎机会。基于当前股市震荡格局和市场溢价率已经压缩到历史均值，我们在上周提出逐步关注转债的配置价值，我们仍维持这一判断。上周五白云转债和歌尔转债的转股价值纷纷达到130元以上，刚刚触及赎回条款，后续转债价格上涨依靠正股带动，溢价率一般为零或折价。从历史经验来看，一旦正股价超过转股价的130%，公司会更有动力维持正股价格，促进转股，但如果大盘或主题表现不及预期，会导致强赎失败。