导读

大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现，进而给出投资建议，是一种从上到下的投资思路，自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇，旨在研究经典的投资时钟理论，并检验其有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性，并力图建立“中国投资时钟”。

摘要

最早的投资时钟：经济周期循环与大类资产配置。最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》，展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得更高收益。其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产，经济周期在12个刻度的时钟上轮动，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段，不同阶段推荐不同资产选择。

美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。相较最早投资时钟，美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准，大类资产推荐也不尽相同。

检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。1）衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到了10.57%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。2）复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年收益率达到了19.43%。大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。3）过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择，年收益率为16.8%。债券表现糟糕，年收益率只有5.83%。4）滞胀：现金在该阶段的年均收益率为6.42%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-3.92%。大宗商品的年均收益率高达23.02%，但受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，掩盖了同时期非石油类大宗商品价格的下跌。

2008年金融危机后美林投资时钟理论受到挑战。危机后，大类资产走势便摒弃了美林投资时钟的资产轮动模式，无论处于何种阶段，大类资产市场均呈现股债双牛的格局，商品与货币表现较差。股票与债券则成为2009年以来表现最好的资产，而不是大宗商品和债券。经济和通胀的趋势基本一致，经济上行则通胀上行，经济下行则通胀下行，过热与衰退成为美国经济的主旋律。美联储宽松的货币政策是导致该现象的主要原因，另外商品受国际市场影响较大。

美林投资时钟并未失效。美林投资时钟建立在经济主导金融、短期经济围绕长期经济趋势波动、政府逆周期宏观调控熨平短期经济波动等假设前提之上。2008年后各国央行都实行前所未有的宽松货币政策，注入的流动性直接进入金融市场，推升各类金融资产价格，成为资产价格的决定性力量，打破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系，导致大类资产表现与美林投资时钟的预期不符。这并不代美林投资时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是其适应的假设前提不合。因美林投资时钟存应用边界，在运用时需要进行更细致的实证检验，在此基础上对其进行修正，使之符合实际。

风险提示：投资时钟应用前提发生改变，投资时钟应用边界不清

目录

1 投资时钟的研究进展

1.1 最早的投资时钟

1.2 美林投资时钟

1.3 美林投资时钟对最早投资时钟的改进

2 美林投资时钟如何运行

2.1 在经济周期波动中识别拐点

2.2 增长和通胀周期驱动投资时钟

2.3 美林投资时钟下的投资策略

3 检验美林投资时钟的有效性

3.1 美国美林投资时钟划期

3.2 1971-2016年美林投资时钟下美国大类资产表现：符合经典理论

3.3 2008年金融危机前后美林投资时钟理论在美国表现差异巨大

4 美林投资时钟在日本作用有限

4.1 日本美林投资时钟划期

4.2 运用美林投资时钟下的日本资产收益率

4.3 美林投资时钟理论在日本表现不佳

5 美林投资时钟失效了吗？

5.1 对美林投资时钟的质疑增加

5.2 美林投资时钟仍然有效

5.3 美林投资时钟的应用边界

正文

1、投资时钟的研究进展

1.1 最早的投资时钟

最早的投资时钟在1937年的伦敦《标准晚报》上发表，其展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，虽然在实践中，人们较难抓住这种收益轮动所带来的投资机会，但历史数据证实这种轮动收益是真实存在的。比较而言，年轻的投资者通过此获益的可能性较低，但那些敏锐的、监测经济周期循环时各资产状况的投资者确能据此获得更高的收益。最早的投资时钟也有缺陷，它看待经济背景状况的方式过于粗糙，但仍可以在经济周期的不同阶段，为指导投资决策提供有用的框架，虽然可操作性存疑。

在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品、房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段：

12点：经济繁荣的顶点，房地产市场价格提高。房地产市场受充分就业、经济快速增长、有利的经济条件和积极的市场情绪等因素的支撑。随着通胀的上行，经济强劲需求旺盛，大宗商品成为有吸引力的标的，通胀挂钩债券刚可用于对抗通胀的上升。

1点：经济减缓，利率上升。经济进入经济周期的减速阶段，通胀升高、对资金的旺盛需求（如购置房地产的高杠杆率）和政府为使过热的经济软着陆而作的努力，共同推高了利率水平，但如果政策失误，提高利率水平的过快，会导致经济的硬着陆。

2点：经济进一步放缓，债券受青睐，股价或下跌。在经济活动放缓的情形下，房地产和股票价格的上涨不能持续。利率上升使得房地产的资金成本上升，房价承压。因利率水平接近其可能到达的上限，固定收益类投资更具吸引力。企业的盈利能力因高企的利率、大宗商品高价和房地产价格飙升而承压，股票的吸引力下降。因为预期到经济衰退的风险，虽然经济衰退还没有发生，股票价格仍然可能会发生修正下跌的风险。

3点：经济放缓的尾声，衰退的开始，大宗商品价格下跌。经济衰退期标志着经济周期下行波动的高峰，当市场意识到经济衰退已经开始并将其定价到股价里，股价的修正变得更加可能。经济活动放缓、利率水平仍高、股价下跌、负面市场情绪和企业盈利能力下降，使经济陷入衰退，大宗商品价格下跌。

4点：商业信心和消费支出水平下降，现金为王，避险资产受宠。房地产和股票的风险收益比差，不具吸引力。固定收益类投资工具和现金受宠，现金为王。风险偏好下降，对安全高质资产的偏好上升，推高政府债券和黄金价格，美元、日元、瑞士法郎等避险货币升值。

5点：经济低迷、信贷收紧、企业盈利下滑、债券现金表现佳。糟糕的经济状况，低迷的商业信心，阻碍了企业的并购和IPO活动。信贷收紧，银行不愿意放贷。消费者信心低迷，悲观主义盛行。对商品和服务的需求疲弱使得企业的盈利能力下降，利润进一步下滑。当连续两个季度经济萎缩时，经济正式进入衰退阶段。固定收益投资类工具和现金将继续跑赢大市。

6点：经济衰退的谷底，风险资产下跌。恐慌使得投资者抛售所有的风险资产（股票、大宗商品、高收益债券）。通胀缓解，对资金的需求降低，利率开始下降。个人和企业专注于通过减少杠杆和债务来修复资产负债表（去杠杆），消费者缩减开支。劳动力市场面临压力和失业率高企。财政和货币政策常常介入以刺激经济。

7点：财政支出增加，利率下降，经济从衰退的底部开始复苏，债券具吸引力。投资者重新投资股票，因为股票估值具有吸引力而且下降的利率抬升股票的估值中枢，长期投资者进入股市，购入表现较好的股票。公司债券和高收益债券具有吸引力的，因为其资产负债表得到修复，去杠杆减少了公司和高收益债券的供应。

8点：经济复苏，股市回暖。在经济衰退期间，企业被迫降低成本、裁员和变得更有效率。企业的盈利能力和边际利润率一起提升，经济开始逐步增长，经济扩张的预期体现在股价中，股价上涨。此时期是买入股票和公司债等风险资产的好时机。

9点：经济进入扩张期，大宗商品价格上涨。经济进入扩张期，失业率下降。经济活力提高增加需求、通胀上升，大宗商品价格上涨。利率虽在上升但仍不高，房地产融资成本仍低，房地产价格再次上涨。利率上行，通胀上升，对固定收益类投资工具不利。

10点：经济扩张，风险偏好上升。经济的好转使市场非常活跃，疯狂追求收益，开始狂热投机，乐观情绪曼延，许多人声称“这一次不一样”，认为繁荣可以一直持续，忘记了经济减速近在咫尺，泡沫正是在这一阶段形成。投资者仍然可以从风险资产中获得丰厚的收益，但是拐点日益临近，虽然总是很难预测其到来的准确时点。

11点：经济繁荣，拐点将临。政府的基建投资支出创造了大量就业机会，较低的利率水平刺激企业贷款和投资，带动更多的员工被雇佣以满足增长的需求。聪明的投资者预见到因经济过热、通胀高企、过度雇用和产能过剩而导致的经济拐点将临。

在12点即将到来的时候，投资时钟将会开始新一轮的转动。这是投资时钟最早提出的模型，虽然存在对待经济背景状况的方式过于粗糙、大类资产选择过多、可操作性存疑等问题，但提出的大类资产周期轮动思路，为以后更为成熟的投资时钟的形成打下了基础。

1.2 美林投资时钟

“美林投资时钟”是2004年由美林证券在《The Investment Clock》中提出，基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，是资产配置领域的经典理论。

美林投资时钟模型将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产，为我们完整展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品的收益依次领跑大类资产。

在衰退期：经济下行，产出缺口减少、通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最突出。债券>现金>股票>大宗商品

在复苏期：经济上行，产出缺口增加，通胀下行。经济转好，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>债券>现金>大宗商品

在过热期：经济上行，产出缺口增加，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>股票>现金/债券。

在滞胀期：经济下行，产出缺口减少，通胀上行。经济下行对企业盈利形成拖累，对股票构成负面影响，债券的吸引力提升。现金>债券>大宗商品/股票。

1.3 美林投资时钟对最早投资时钟的改进

与最早投资时钟不同，美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准：

最早投资时钟只是笼统的根据经济现象，将经济以繁荣的顶部和衰退的底部来划分。而美林投资时钟则是采取定量的方法，根据OECD组织对产出缺口的估计和CPI做通胀指标来识别经济周期。

在大类资产选择上，美林投资时钟由最早投资时钟的现金、固定收益类产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品、房地产六类，精简为债券、股票、大宗商品和现金四类。美林投资时钟通过各大类资产收益率的回溯测算实证检验，较最早投资时钟简单的描述分析增加了可信度。

美林投资时钟与最早投资时钟在逻辑推演和大类资产投向上存在不同：

最早投资时钟认为，在复苏期（6-9点），股票和大宗商品都是较好的选择，先后上涨，并持续到过热期（9-12点）；滞胀期（12-3点）债券是较好的选择；衰退期（3-6点），现金是较好的选择。债券和现金的最佳持有期与美林投资时钟的表述正好相反，而股票和大宗商品的最佳持有期在美林投资时钟里分属于两个不同的时期内。

最早投资时钟认为，滞胀期持有债券，是因为在经济减缓、通胀加重、对资金的旺盛需求和政府为使过热的经济软着陆而作的努力，共同推高了利率水平，在2点钟的位置时，考虑到利率水平接近于其可能到达的上限，债券变得有吸引力，因最早投资时钟对经济周期有了更细的划分，从逻辑上说，此结论并无不妥，问题在于数据实证较难。美林投资时钟认为，滞胀期经济减速但通胀继续上升，企业为保持盈利而提高产品价格，造成工资——价格的螺旋式上涨，只有等通胀过了顶峰，中央银行才能放松货币，这就限制了债券市场的回暖步伐，此时，企业盈利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择。

最早投资时钟认为，衰退期持有现金，是因为糟糕的经济状况、低迷的商业活动、消费支出水平下滑、风险偏好下降，居民向安全高质资产转移，推高政府债券和黄金价格，债券和现金再次流行，现金为王。美林投资时钟认为，在衰退期，经济增长停滞，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格，使通胀率更低，央行降低利率以刺激经济，使收益率曲线下行，债券是最佳选择。

2、美林投资时钟如何运行

2.1 在经济周期波动中识别拐点

从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，而会围绕长期经济增长路径波动。当短期经济疲弱，产出缺口减少时，经济面临通缩压力。当短期经济强劲，产出缺口增加时，经济面临通胀压力。

投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济周期波动中的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。金融市场常常将对长期增长率的短期偏离当作是长期趋势的改变，这使得在经济短期偏离达到极限，政府的宏观调控政策开始发挥作用时，资产易被市场错误定价。如果投资者可以正确识别经济周期波动的拐点，就能通过优化资产配置来获利。

比如1999年美国股票市场就是很好的例子。当时投资者认为美国经济持续增长，而科技股公司在美国这轮新经济崛起中受益最多，如1997年微软公司产值就达到90亿美元，超过了美国三大汽车公司产值总和。很多投资者基于这种经济走势判断，在1999年底买入昂贵的科技股。但美联储为了对抗上升的通胀，采取的紧缩加息货币政策开始起作用，随着周期在2000年初到顶，科技股泡沫破灭，纳斯达克指数跌去了一半以上。

2.2 增长和通胀周期驱动投资时钟

经济增长和通胀的不同方向组合，驱动居民消费行为、企业盈利能力、企业资本支出、货币政策和市场情绪的变化，最终使得各类资产的收益率在不同时期表现不同，驱动投资时钟轮转。

美林投资时钟生动的刻画了经济的繁荣-萧条周期。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退——复苏——过热——滞胀”循环轮转。但当经济受到外部冲击时，如美国911恐怖袭击，完整的顺时钟轮转失效，产生跳跃或者回摆现象。

投资时钟可以帮助我们制定行业战略，通过观察经济增长和通胀水平，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会，指导投资。

经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益。周期性行业，如科技、有色金属、钢铁、石油化工等行业，在经济增长加快时表现超过其他行业，其对应的股票和大宗商品表现超过其他大类资产。而债券、现金和防守性行业，如食品业和公用事业，因为其需求相对稳定，受经济波动影响小。当经济增长放缓时，债券、现金和防守性行业的投资组合表现好于大市。

通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益。当通胀水平下降，贴现率降低，久期长的成长型股票表现好。当通胀水平上升时，大宗商品和现金等资产表现好，相比于成长型股票，价值型、久期短的股票表现好于大市。

从衰退期中开始出现复苏迹象，随着经济增长回升，到达复苏阶段，利率敏感性股票最早有反应。如银行类和消费类股票属于利率敏感型，在经济回暖，央行放松银根时，它们的表现好。

不同阶段中，与资产表现相关联的行业股票值得关注。在衰退或复苏阶段，保险类和证券类股票往往对债券或股权价格敏感，表现良好；在过热阶段，矿业和有色金属类股票对金属价格敏感，表现良好；在滞胀阶段，石油类股票对石油价格敏感，表现好于大市。

2.3 美林投资时钟下的投资策略

美林投资时钟将经济周期的四阶段与资产回报率相关联，使得投资决策主要取决于经济增长和通胀所处的阶段的判断，而且历史回溯的收益率结果与美林投资时钟的理论预测一致，具有很强的实用性。

美林证券2004年的报告使用美国1973年3月到2004年7月的数据来实证检验理论的效果，确实发现在一轮完整的经济周期中，经济从衰退走向复苏、过热时，债市、股市、大宗商品的收益轮流领跑大类资产。本文将参考美林投资时钟的方法，把时间扩展到2016年的12月，范围扩展到日本，对美林投资时钟理论进行更为深入的探讨。

3、检验美林投资时钟的有效性

3.1 美国美林投资时钟划期

识别“经济增长趋势”和“通货膨胀趋势”是划分经济周期的关键。本报告运用美国从1971年1月到2016年12月的产出缺口和通胀数据来识别经济周期。

产出缺口是测量经济偏离可持续增长路径百分比的指标，这里作为经济增速的衡量指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，除了较大幅度的波动，其他时候我们只对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。

我们关注以同比CPI衡量的通胀数据，因为这是美联储和其它中央银行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势，大致经历了8个较明显的周期。

划分经济增长与通胀的周期之后，根据美林投资模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。

我们发现经济周期并没有像美林投资时钟展现的那样，在任何时候都呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，在2004年之前会相对接近一些。外部冲击可能是现实与理论产生偏差的原因，例如20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融危机，都会对美国的经济和通胀产生影响。2008年的金融危机之后现实越来越背离美林投资时钟所展示的周期依次循环轮转，过热与衰退成了美国经济的主旋律。

我们考察了美国1973年3月至2016年12月期间的经济周期。从整体上看，这段时间美国的经济周期分布相对较均匀，时间比较均匀，1973年3月至2016年12月共526个月较均匀的分布在4个阶段。每一个阶段平均持续约20个月，一个完整的经济周期大约为6年。

3.2 1971-2016年美林投资时钟下美国大类资产表现：符合经典理论

美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。我们把每类投资时钟阶段的月份数据聚在一起，计算以美元计价的几个主要资产类别各自的年平均收益率，收益率采用了几何平均。

Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到了10.57%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。

Ⅱ复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年收益率达到了19.43%。大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。

Ⅲ过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择，年收益率为16.8%。债券表现糟糕，年收益率只有5.83%。

Ⅳ滞胀：现金在该阶段的年均收益率为6.42%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-3.92%。大宗商品的年均收益率高达23.02%，但受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，掩盖了同时期非石油类大宗商品价格的下跌。

观测各大类资产在各个阶段的表现也会得到与美林投资时钟的预计基本一致的结论，尤其是在2008年的金融危机之前。在7段衰退期，有3阶段债券收益率最佳，一个例外是1974年12月至1975年1月，只有2个月，债券的收益率虽然高达35.1%但比股票61.6%的年收益率要低。另外3个例外的阶段主要是在2008年金融危机当中或者之后。在6段复苏期，有5个阶段股票收益率最佳，例外的1个阶段是在2008年金融危机之后。在8段过热期，有4个阶段商品取得最好的收益率，例外的4个阶段都是在2004年之后。在7段滞涨期，只有2007至2008年这一阶段现金取得最好收益，其余时候均是商品表现突出。

2004年，特别是2008年金融危机之后，股市表现强劲，债券次之，资产市场呈现债股双牛的格局。债券的收益率是7.07%，股票的收益率甚至达到12.62%，商品与现金表现较差。

Ⅰ衰退：该阶段股票的收益率最高，平均达到了12.53%，债券收益率只有3.74%。处于投资时钟对立位置的商品表现糟糕，年收益率为-12.05%。

Ⅱ复苏：该阶段只有2007年1月到7月这7个月，股票的收益率达19.06%，略低于债券的22.23%。时钟对立位置的现金表现最差，年收益率只有0.19%。

Ⅲ过热：商品本该是过热阶段的最佳选择，但收益率只有6.41%，低于股票的9.54%。

Ⅳ滞胀：滞涨阶段只有2007年9月到2008年12月这一个时期，现金年均收益率为1.9%。其他资产的平均收益率全部为负，时钟对立位置的股票表现最差，年收益率为-34.24%。

3.3 2008年金融危机前后美林投资时钟理论在美国表现差异巨大

在2008年的经济危机之前，无论是经济周期的划分，还是各类资产在各阶段的表现，美国的情况都与美林投资时钟符合。

2008年金融危机之后，美国的情况与美林投资时钟预示的产生了偏差。经济和通胀的趋势基本一致，经济上行则通胀上行，经济下行则通胀下行，过热与衰退成为美国经济的主旋律，股票与债券则成为2009年以来表现最好的资产，而不是大宗商品和债券。

原因在于，美林投资时钟认为在经济过热期央行宜实行紧缩的货币政策，然而2008年金融危机之后的很长一段时间，即便是在过热期美联储仍采用了宽松的货币政策，充裕的流动性推动股票市场继续上涨，同时低利率有利于债市。宽松的货币政策是美国自2008年金融危机后，无论经济处于周期的哪个阶段股债均表现优异的主要原因。

此外，本报告使用的周期划分方法，为了保持结果的纵向可比性，与美林投资时钟所用的基本一致，对于经济周期的划分和主流的理解存在一定的差异，可进一步探讨。自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至现在的过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标迟迟未到，通胀压力小，很难将金融危机后的经济称之为过热，而更应该称之为复苏，那么金融危机后美国经济周期的主旋律将是衰退和复苏，这将与实际大类资产的表现匹配。

4、美林投资时钟在日本作用有限

4.1 日本美林投资时钟划期

同样采用产出缺口和通胀数据来识别1973年3月至2016年12月日本的经济增长趋势与通胀趋势。

自1970年以来，日本经济增长经历了4次较明显的起伏，分别在20世纪70年代中期，20世纪80年代初，20世纪80年代末90年代初，以及2009年前后。同时还存在多个不太明显的小周期。

用同比CPI来衡量通胀发现，日本的通胀在20世纪70年代中期达到巅峰，一度接近25%，之后整体呈下降趋势，有5次较明显的波动，但幅度都比较小。进入21世纪之后，日本的通胀率水平经常处于0%以下的位置。

按照美林投资时钟划分经济周期的四阶段，发现日本的经济周期与美林投资时钟所展示的“衰退——复苏——过热——滞胀”四阶段轮转相去甚远，四个阶段随机分布，没有规律可循。由于通胀自从20世纪80年代以来整体呈下降趋势，维持在一个很低的水平，所以日本经济的一个特点是过热与滞涨阶段出现得比较少，即便有滞涨或者过热，CPI也只是小幅上升，这使得经济周期难以形成“衰退——复苏——过热——滞胀”轮动的模式。

我们考察1973年3月至2016年12月的经济周期，在526个月中，虽然各阶段总的时间较均匀，其中衰退期最长为173个月，占比32.89%，复苏期最短为108个月，占比20.53%，但持续时间差别很大，具体某个时段的分布很不均匀。

4.2 运用美林投资时钟下的日本资产收益率

日本在各经济周期的最佳资产与美林投资时钟的预计存在着明显差异，仅在复苏期与美林投资时钟的理论预期相符。

Ⅰ衰退：债券预计是最佳选择，但债券的年平均收益率只有5.14%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现反而最好，达到了6.34%。这与商品市场是国际性市场，受外部环境影响较大有关。

Ⅱ复苏：股票在复苏阶段表现最好，收益率达到16.59%，符合美林投资时钟的预期。

Ⅲ过热：大宗商品表现较好，年平均收益率为12.72%，但股票收益率更高，为16.59%，与美林投资时钟的预期不符。

Ⅳ滞胀：商品在滞涨阶段表现最好，达到了10.08%。现金表现一般，只有年均收益率只有1.96，处于美林投资时钟对立位置的股票表现最差，年收益率为-7.87%。

观测日本各大类资产在各个阶段的表现也会发现与美林投资时钟的预计存在较大差异。在6段衰退期，债券均没有取得最好的收益率。在6段复苏期，有4个阶段股票取得最好的收益率，例外的两个阶段都是债券表现最佳。在3段过热期，有两个阶段商品取得最好的收益率，但在2012年至2014年，股票的收益率最高。在5段滞涨期，现金都不是收益最好的。

4.3 美林投资时钟理论在日本表现不佳

无论是2008年金融危机之前还是之后，日本的经济周期完全出乎美林投资时钟的预料，没有固定的规律可循。这与日本通货膨胀的特征有很大的关系，自从20世纪80年代以来CPI整体呈下降趋势，长期处于很低甚至为负的水平。

日本各大类资产在各个阶段的实际表现与美林投资时钟的预计存在较大差异。原因在于：

一、大宗商品受国际市场的影响。不同的商品受不同经济体的影响程度不一，并非日本一国的经济状况能决定；

二、日本长期处于通缩状态。为了解决日本的长期通缩，日本央行多次采取激进的货币宽松政策。例如：1999年，率先将基准利率降至接近零的水平；2001年，日本给金融系统注入大量资金以刺激经济；2013年又开始新一轮的“量化宽松”，再次向金融系统注入大量现金；2016年，日本央行将基准利率调至为负。但是日本央行激进的货币政策并没有得到预想的效果，央行实施超低利率甚至强化了日本的企业以及消费者的通缩预期，消费者更愿意选择保守的储蓄，这使得货币政策对股市与债市的影响减弱。此外，即便CPI处于上升阶段，美林投资时钟理论认为央行应该实施货币紧缩政策，而日本央行仍然在不遗余力的推行货币宽松政策与之相悖，从而经济周期波动和资产收益率情况与美林投资时钟理论的预期不合也不足为奇。

5、美林投资时钟失效了吗？

5.1 对美林投资时钟的质疑增加

美林投资时钟理论是在美国1973年至2004年数据的基础上提炼出来的，逻辑很好的阐释了在这一时段美国的经济周期与大类资产的表现。然而在2008年金融危机之后，美国大类资产走势逐渐背离了美林投资时钟揭示的资产轮动模式，债市—股市—商品市场的轮动被打乱，2009年初触底后，美国的金融市场出现一波延续多年的股债双牛格局。

无论是在2008年的金融危机之前还是之后，日本的经济周期与大类资产的表现与美林投资时钟的理论预期都存在较大差异。日本的经济周期并没有清晰的规律可循，大类资产的表现在有的阶段甚至与美林投资时钟的结论相反。由于现实与美林投资时钟的预测不符合，人们开始怀疑美林投资时钟的合理性，一些机构与投资者认为美林投资时钟已经失效了。

5.2 美林投资时钟仍然有效

我们认为这并不代表美林投资时钟已经失效。因为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑。美林投资时钟理论是建立在经济主导金融、短期经济围绕长期经济趋势波动、政府逆周期宏观调控熨平短期经济波动等假设前提之上。

然而，2008年金融危机所引发的经济危机对以上假设前提均构成挑战。简单来讲，因经济的长期结构性矛盾凸显，常规货币政策的宏观逆周期调控能力有限，各国央行都实行前所未有的宽松货币政策，扰乱了经济对金融的传导。但在经济复苏的内生动能修复乏力的情况下，极度宽松的货币政策所注入的流动性并不能传导到实体经济当中，反而直接进入金融市场，推升各类金融资产价格，成为资产价格的决定性力量，打破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系，导致大类资产表现与美林投资时钟的预期不符。这并不代美林投资时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是其适应的假设前提不合。

此外，理论在实践应用中不可避免会受外界其他因素的影响。影响美林投资时钟有效性的因素除了央行的货币政策，还有：

一、投资者预期。如果投资者对经济前景的预期较低缺乏信心，即便央行实行宽松的货币政策，作用也会减弱。而影响投资者预期的因素多种多样，需要对社会经济做更细致全面的分析。

二、国际大环境的影响。大宗商品便是处于一个国际市场，资产收益除了受本国经济周期的影响，外部环境也是个重要因素。由于各类大宗商品的主要供给者与需求者可能属于不同的经济体，使得大宗商品市场更加错综复杂。

5.3 美林投资时钟的应用边界

美林投资时钟存在着应用边界，不能直接套用于任意地区、任何时间。如在2008年后，因为央行在非常时期的非常态货币政策，使得美林投资时钟存在失灵现象；美林投资时钟应用于日本存在的失效问题，都不能说美林投资时钟的经济周期波动、最优资产选择的理论有问题，只是说明在运用美林投资时钟时，需要进行更细致的实证检验，在实证检验的基础上，对美林投资时钟进行修正，使之更符合现实，这正是我们投资时钟系列报告第二篇“中国篇”要做的工作，敬请期待。

在投资时钟的系列报告中，第一篇、第二篇我们主要采用美林证券构建美林投资时钟的方法进行实证研究，以保证结果纵向和横向的可比性，后续研究将在第一篇、第二篇的基础上进行修正，结合最早的投资时钟，探究经济周期和资产回报的逻辑奥秘。