华兰生物(002007)

华兰生物2016 年收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长31.45%、32.45%和33.96%，EPS 0.84 元，符合预期；拟每10 股分红4 元（含税）。我们看好血制品行业持续高景气度，静丙、PCC 等血制品都有持续提价空间，华兰生物是高景气行业的龙头企业，后续外延扩张可能性较高，给予“强烈推荐-A”评级。

业绩快速增长符合预期。公司2016 年收入、归母净利润和扣非净利润分别为19.3 亿元、7.8 亿元和6.8 亿元，同比分别增长31.45%、32.45%和33.96%，EPS 0.84 元，符合预期；拟每10 股分红4 元（含税）。单季度来看，Q4 收入同比大幅增长46.3%，毛利率也同比上升了8 个百分点（血制品占比上升导致），但单季度期间费用率同比上升了16.6 个百分点（销售费率和财务费率增加较多），因此，Q4 净利润仅同比增长33.4%。

血液制品高增长。2016 年采浆量1000 多吨，同比增长40%以上，我们估计投浆量940 吨左右，同比增长47%左右。血液制品收入18 亿元，同比增长34.03%，毛利率同比略升0.89 个百分点，提升幅度小于其他血制品企业毛利率，主要原因是白蛋白和静丙的出厂价同比变化不大。华兰生物白蛋白、静丙和小制品收入分别同比增长6.53%、73.28%和37.56%，白蛋白增速较低，主要原因是白蛋白的终端紧缺程度下降，企业库存上升；静丙增速较高主要原因是批签发时间不确定，本该2015 年批签发的静丙被推迟到2016 年出来。

下半年白蛋白库存已经大大改善。在半年报中，库存商品（主要是5g 规格的白蛋白）从2015 年底的1.19 亿元增加到2.15 亿元，但是下半年仅增加到年底的2.37 亿元，表明下半年公司白蛋白库存没有继续大幅增加，我们了解到目前白蛋白经销商的库存也在2 个月左右（去年7 月以前经销商基本为0 库存），这一库存水平算正常，因此我们判断今年年内白蛋白降价风险并不大。

我们预计2017 年公司继续快速增长：1、我们估计公司2017 年采浆量1250吨左右，投浆量1200 吨左右，同比增长27%。2、去年12 月底，新的冻干分装生产线投产，因子类产品的冻干瓶颈已经解决，我们估计今年公司的纤原产量有望翻番，八因子和PCC 产量也有望提升50%以上；3、血制品价格方面，我们判断静丙将继续小幅提价，白蛋白年内价格稳定，因子类产品长期看仍有较大提价空间；4、由于山东疫苗事件影响已经逐渐减弱，疫苗业务今年减亏。

其他业务情况：一、受山东疫苗事件影响，疫苗销量同比下降60.3%，由于疫苗销售模式变化（由代理改为直销），收入仅同比略降1.99%。疫苗子公司亏损4510 万元（2015 年亏损3537 万元）。目前国家疫苗销售体系已经基本恢复，我们估计今年将大幅减亏；二、基因子公司（持股40%）亏损2485万元（2015 年亏损2064 万元），去年下半年4 个单抗仿制药进入临床，我们估计可以资本化多数临床支出，今年基因子公司亏损额不会大幅扩大。

给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2017~2019 年净利润分别同比增长35%/31%/25%，EPS 分别为1.13/1.48/1.84 元。当前股价对应17PE 仅32 倍，处于历史估值中枢之下。我们看好血制品行业持续高景气度，静丙、PCC 等血制品都有持续提价空间，华兰生物是高景气行业的龙头企业，后续外延扩张可能性较高，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：采浆量低于预期风险；血制品提价时点和幅度可能低于预期。