企业盈利接棒成市场核心驱动

回顾整个一季度的行情走势，各大指数在经历年初的一波大幅杀跌之后，于1月中旬开始纷纷进入企稳反弹通道。农历春节过后，大盘在一、二线蓝筹权重股的带动下，指数节节攀升，沪指逐渐逼近去年11月底创下的高点位置。进入3月后，受全国两会维稳、美联储利率会议、央行变相加息及季末MPA考核等因素的影响，各大股指维持窄幅区间振荡格局。

从涨幅上看，截至3月28日收盘，一季度IF主力合约年内累计上涨5.27%，IH合约上涨3.48%，IC合约上涨4.13%。相应地，一季度沪深300指数上涨4.83%，上证50指数上涨3.04%，中证500指数上涨3.75%。整体上，一季度各股指期货的表现要强于所对应现货指数的表现。

流动性整体趋紧压制市场上行

进入2017年后，央行先后两次全线上调OMO、SLF、MLF等政策性利率。尽管央行一再强调政策性利率上调并不能等同于加息，但纵观中国式历来的加息路径，一般是先上调政策性利率，再上调存贷款基准利率。所以，当前政策性利率的上调其实已经表明了央行进一步收紧货币政策的态度。与此同时，上周央行行长周小川在博鳌亚洲论坛期间表示，货币政策在经过多年的量化宽松之后，目前已经到达了这次周期的尾部，这意味着货币不再是宽松的。在金融去杠杆、地产防风险及引导资金“脱虚入实”的背景下，货币政策进一步维持边际收紧仍是主基调，预计整个二季度市场流动性将继续维持紧平衡的局面，进而对股指形成一定的压制。

企业盈利修复取代流动性成核心驱动力

统计局发布的工业企业财务数据显示，2017年1—2月，规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%，增速比上年12月份增加29.2个百分点，比上年全年增加23个百分点。总体看，目前工业企业利润仍属于恢复性增长阶段，上、中、下游利润均有显著改善。工业生产加快、工业品价格上涨及单位成本下降导致工业企业利润增长明显加快。从工业生产情况看，1—2月，工业生产延续上年以来稳中向好态势，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，增速比上年12月份加快0.3个百分点，过半数主要工业产品产量增速比上年12月加快或降幅收窄。从工业品价格看，1—2月，工业生产者出厂价格同比上涨7.3%，涨幅比上年12月提高1.8个百分点。其中，2月上涨7.8%，创2008年以来新高。

企业收入和盈利能力的改善，极大地刺激了企业的补库动机，企业补库存从2016年7月开始启动。2017年1—2月产成品库存同比增长6.1%，较去年底增加2.9个百分点，PPI大幅上涨带动企业加速补库存，而且企业补库存仍在继续。PPI的上涨源于原材料价格大幅上涨，在PPI分项指标中，采掘、原材料、加工业分别上涨36.1%、15.5%、6.6%，生产资料价格上涨由上游传导至中游，验证我们盈利将由上游向中游传导的观点。我们认为，在下游需求稳定驱动中游主动补库过程中，上游价格水平上涨将被顺利传导，整体工业企业盈利将逐渐修复，企业盈利驱动A股慢牛要围绕PPI投资，关注盈利修复边际变化最大的中游行业。总的来说，整体偏紧的流动性环境将对股市形成一定的压制。但我们认为，未来分子端企业盈利的修复将接棒分母端无风险利率成为股市核心驱动因素。

市场氛围逐步回暖，风险偏好进一步释放

统计显示，春节以后，中国结算公司披露的每周新增投资者数量已实现连续六周环比增长；证券市场交易结算保证金也呈现连续净流入态势，春节后已累计流入1855亿元。此外，两融余额也呈现出节节攀升的走势，截至3月28日，两市两融余额累计达9315.04亿元，这也是今年1月11日两融余额跌破9300亿元之后，再度回升至9300亿元上方。再者，以深港通和沪股通为代表的北上资金再次成为市场焦点，春节后外资通过深港通和沪港通账户持续流入A股市场。种种迹象表明，市场投资者的情绪和风险偏好慢慢得到改善，利于股指二季度继续发动向上攻势。

展望整个二季度，在市场流动性环境整体维持紧平衡的环境下，企业盈利将接棒流动性成为股指上涨的核心驱动力，叠加市场投资者风险偏好逐步释放。股指在走出当前窄幅区间振荡困局后，有望继续延续反弹走势。IF可看至3580—3600点一线，IH看至2460—2500点一线。