存货周期进入下半场

近期股指维持窄幅振荡走势，主板和成长板块强弱转换，但周期弱、成长强的市场风格难以持续。货币政策由宽松转向稳健，存货周期进入下半场，房地产调控升级，股指继续上行的空间有限。

近期公布的1—2月规模以上工业企业利润同比增速较去年全年大幅增长23个百分点至31.5%，快速增长的主要原因有：一是工业生产增长加快。1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年年底增速加快0.3个百分点，过半数主要工业品产量增速比去年12月加快或降幅收窄。二是产品价格明显上涨。1—2月PPI同比上涨7.3%，涨幅较去年12月提高1.8个百分点。其中，2月PPI同比上涨7.8%，创下2008年以来的新高。三是单位成本和费用下降加快。1—2月规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.91 元，同比减少0.28元，而去年12月为同比增加。

工业企业盈利的改善，反映了工业行业在供给侧改革下行业集中度提高，通过市场逐步出清，规模以上工业企业利润、现金流和资产负债表得到逐步恢复。从企业类型看，国有控股企业利润涨幅最大，同比增长100.2%，国有企业效益明显复苏，超过一半的增量利润来自于供给侧改革相关的采掘、钢铁和有色等行业。利润修复、制造业投资增速下行以及实际利率不断下降，共同带动A股非金融企业资产负债率连续两个季度下降，中国经济走出“通缩—债务”陷阱，是探明经济增长底部的重要标志，有助于提升市场的长期风险偏好，尤其能够提升以银行为龙头的周期板块的估值中枢。

临近季末，央行连续五天暂停公开市场操作，一方面由于财政持续支出，银行间流动性宽松，市场整体利率水平较为平稳，虽然在MPA考核下，非银资金压力导致交易所质押式回购利率大幅波动，但总体占比较少。另一方面再度彰显了央行秉持货币政策中性的立场。4月资金面将迎来阶段性缓和，不过在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，货币政策仍将维持适度平衡的格局，过度宽松难以再现。

中美10年期国债利差均值已经从145BP收敛至99BP，去年年底最窄时甚至低于50BP。美国处于加息通道中，长期国债利差水平收窄，人民币汇率承压。从近期控房价、促改革、调结构、降杠杆的一系列政策措施来看，长周期我们更倾向于汇率缓慢贬值以维持国内货币环境稳定的看法，短期随着美国加息靴子落地，二季度美元贬值预期较强，人民币止跌，外汇占款净流出减少，这将是央行降低金融机构杠杆的黄金窗口期，利率债下探前期低点的概率较大。

从3月商品价格走势来看，工业品价格对规模企业业绩提升作用较为负面，3月宏观数据或有所回落，加之货币环境的不确定性，股指总体易跌难涨。