投资要点

事件

1）春秋航空发布2016 年年报，全年实现营业收入84.29 亿元，同比增长4.15%，归属母公司净利润9.51 亿元，同比下滑28.42%，合基本每股收益1.19 元，同比下降29.17%。其中第四季度实现营业收入18.71 亿元，同比增长5.78%，归属母公司净利润-2.19 亿元，同比下滑274.61%。

2）分红方案：2016 年度拟先以母公司净利润的10%提取法定盈余公积金0.85 亿元，再向全体股东派发现金红利 1.28 亿元，按公司目前总股本 8.0亿股计算，每 10 股拟派现金红利 1.6 元（含税）。

点评

从全年来看，汇兑损失同比改善小和运力错配是春秋航空业绩落后于全行业的原因。从全年业绩角度，汇兑损失同比改善是其他航空公司16 年改善的主要原因，而春秋航空美元负债金额较少并做了对冲，导致没有享受到汇兑改善。（15 年4 季度开始，三大航大幅减少美元负债金额，单位汇兑损失弹性大幅变小，在15、16 年人民币对美元分别贬值6.12%、6.83%的情况下，汇兑损失同比大幅改善）。同时运力错配也是春秋航空16 年业绩下滑的另一个原因，运力错配主要呈现“上半年高景气时运力紧缺，下半年国际航线供需失衡明显”特征。16 年上半年是全年航空业景气最好的阶段，而春秋航空当时运力处于完全停滞状态（受民航局控制运力影响，导致原本16 年上半年计划引进的8 架飞机延迟至16 年6 月交付），同时为了达到民航总局运力引进要求，主动控制日利用率，导致上半年没有享受“低油价和供需相对匹配共振”行业高景气。而在下半年整个行业景气逐步下行，特别是4 季度国际航线和二三线都处在供需失衡状态，降价保量成为其他航空公司选择。春秋航空面临运力集中交付（6 月末至8 月初之间大约7 周时间内集中引进了合计10 架A320 飞机，飞机集中引进使得公司的运力投放、航线排班以及机票销售等经营方面都面临了巨大压力）、泰国市场遭遇需求下滑（从2016 年9 月开始，泰国重点整治低价团、泰国签证翻倍、泰王逝世娱乐活动取消，导致团队游客数量大幅下降）、韩国航线和台湾航线效益大幅下滑（韩国政府决策部署萨德反导弹系统后，中韩旅游热潮也逐步消退，尤其是团队游客受到影响较大，从2016 年10 月开始，中韩航线票价和客座率水平均出现下滑。另一条高收益航线台湾航线也由于两岸关系的变化使得收益水平下降）等因素，下半年业绩持续承压。而这些影响主要体现16Q4，16 年10-12 月春秋航空国际航线客座率仅为78.3%、80.6%、84.2%，分别同比4 下滑4.4%、2.0%、0.1%，同时叠加票价下滑，当季归属母公司净利润为-2.19 亿元，同比下滑274.61%。

国际航线仍是运力主要投向，航线结构因素导致毛利率下滑。16 年春秋航空旅客量达1422.83 万人，同比增长9.55%，其中国际航线同比增长36.83%，国内航线同比增长3.27%；旅客周转量（ RPK）达247.59 亿人公里，同比增长11.65%，其中国际航线同比增长37.68%，国内航线同比增长2.73%。16年春秋航空总体毛利率为8.90%，同比下滑7.87pts，航线结构是公司毛利率下滑的主要原因。公司国际及地区主营业务收入增长约20.3%，占主营业务收入的比例达到42.3%。截至2016 年末，公司在飞航线共164 条，其中国内航线94 条，国际航线64 条， 港澳台地区航线6 条。公司总体可用座位公里同比上升13.1%， 国内航线同比上升3.6%，国际航线同比上升39.1%，港澳台航线同比下降8.2%。 一方面，公司国际航线占比较高（航线结构调整使得国内航线可用座位公里占比较2015 年末相比由67.6%降至61.9%，国际航线占比由28.1%上升至34.6%，港澳台航线占比由4.3%降3.5%），且日本泰国两个地区是最重要的目的地（泰国航线、 日本航线和韩国航线可用座位公里占比分别约为48%、34%和9%），这些航线受到供给增长较快需求增速回落的影响，票价跌幅较大。另一方面，春秋航空的国内航线也面临着激烈的竞争，公司国内航线布局大多与二三线城市相关，春秋航线原本凭借票价优势在这些城市吸引了大量旅客，但是一线以及重点二线城市机场时刻资源紧张、燃油成本较低的情况下，其他航空公司也纷纷以低票价模式转战二三线市场，这些市场的竞争进一步加剧。春秋航空2016 年客公里收益0.32 元，同比下滑6.79%，其中国内航线0.29 元，同比下滑7.94%，国际航线0.37 元，同比下滑8.23%。客座率91.69%，同比下滑1.15PT，其中国内航线94.03%，同比下滑0.80PT，国际航线87.24%，同比下滑0.88PT。

辅助收入继续快速增长，补贴收入保持稳健增长。辅助业务收入持续为公司提供收入和利润增长点，2016 年辅助业务收入7.07 亿元，较2015 年增长约10.2%，人均辅助业务收入49.69 元，同比增长0.53%。其中线上辅助业务收入3.71 亿元， 较2015 年上涨约23.3%。公司打造出国内首例空中场景的 O2O业务，实现了空中跨境电商业务，此业务的开展，不仅突破了机上商品存储空间的限制，交易方式也由原来的现金交易转向卡交易，使得机上零售的客单价从100 余元攀升至800 余元，产品品质和性价比均显著提高。展望未来，我们认为机上wifi 产品和旅游目的地产品将成为未来附加收入超预期的两个重点。春秋航空附加收入占比相比较其他公司还有不少的差距（瑞安航空占比22%，亚洲航空占比39%），伴随互联网战略和旅游目的地产品（日本旅舍和巴士业务的增量）的加速推进，预计未来附加收入仍有很大的提升空间。

16 年春秋航空补贴总额9.03 亿元，同比增长6.29%，其中财政补贴 2.41 亿元，同比增长532.80%，航线补贴6.61 亿元，同比下滑18.47%，由于当年另有收到石家庄机场航线补贴款1 亿元计入了其他应付款（补贴条件仍有不确定性，因而并未确认），16 年实际补贴金额达10.03 亿元，同比增长18.14%，基本同ASK 运力投放增速保持一致。

继续专注单一机型，机队维持快速扩张。2016 年春秋航空机队规模持续扩大，2016 年春秋航空通过购买方式引进飞机14 架，全部为空客 A320 飞机，客舱布局均为186 座，无退出飞机，截至2016 年末，公司拥有A320 机队共66架。17-18 年每年计划引进运力10-12 架次，18 年规划85-90 架（原先100架），预计春秋日本子公司17 年增加3 架飞机达到到6 架。春秋航空继续优化机队结构，自有飞机比例有望大幅提升。春秋航空于2015 年12 月3 日签订《飞机购买协议》，向空客公司购买60 架空客A320NEO 系列飞机，其中包括45 架空壳A320NEO 飞机及15 架A321NEO 飞机。预计2023 年春秋航空本部的机队总规模有望达到185-200 架之间。

短期业绩下滑不改长期成长性，继续看好长期空间。1）伴随中国航空进入航空消费大众化阶段和民航局鼓励低成本航空发展，中国低成本航空迈入里程碑的发展新时代，发展潜力巨大（中国廉航占比仅8%，而全球27%，北美31%，欧洲38%，亚洲26%）。春秋航空作为中国低成本航空领域的稀缺标的，将充分受益未来中国低成本市场的蓬勃发展。2）展望17 年，上半年受韩国航线影响和运力高增长（由于16 年平均飞机架数低基数，17 年春秋航空平均运力有望高增长）票价仍有压力，下半年有望持续恢复，同时伴随日本子公司国际航线增加至6 条，日本子公司有望大幅减亏（16 年投资收益亏损9070万），17 年业绩弹性有望超预期。3）春秋航空凭借精准的市场定位，优秀的管理能力，深入骨髓的成本控制能力以及在中国低成本航空市场的先发规模优势，18-19 年一线机场时刻大释放将是春秋航空大量获取优质时刻资源的机遇期，我们认为春秋航空最有希望成为中国低成本航空的集大成者和绝对领导者，继续看好其长期空间。预计17-18 年春秋航空EPS 分别为1.51、1.85元/股，对应目前股价PE 分别为23、19 倍，维持买入评级。

风险提示：经济下滑空难等不确定事件，时刻拓展不达预期