腾讯“证券研究院” 杨德龙 前海开源基金执行总经理

策略研究是A股市场里最重要、也最难的研究方向。相对于行业研究来说，策略研究可能需要关注的因素更多。在A股这种趋势性强的市场，只有把握准大的趋势，才能真正获得不错的长期回报。如果只盯住个股、行业，有可能会导致投资受到很大的损失。在过去三年里面，前海开源基金能够获得比较大的超额收益，并且获得很好的业绩排名，主要就是因为对于市场趋势把握得比较准。

在A股做策略研究，主要是通过宏观经济分析、政策解读以及对A股涨跌规律进行综合研究，从而形成对于大势的看法。在美国，市场的走势往往比较平稳，很少出现大起大落，所以在美国做策略研究主要是对行业轮动进行研究，对于市场的风格进行研究。而在A股做策略研究，则是对A股大盘的牛熊进行判断，对市场的高点和低点进行判断。

在过去A股二十多年的历史中，市场是大起大落的，经历过五轮完整的牛熊市，市场的波动特别大。牛市的时候牛气冲天，而熊市的时候也是跌得一塌糊涂。所以在A股有一句话叫“牛短熊长”，但是这并不确切，其实A股的牛市短，熊市更短，大部分时候都是震荡市，或者说是垃圾时间。所以做策略研究一个是判断现在市场的位置，我们是在牛市、熊市，还是震荡市，是在牛市初期还是中期还是末期。第二个任务就是研究在当前的市况之下，我们应该怎么做才能够获得好的回报，怎么做才能够规避市场的风险。我觉得这是做A股策略研究最重要的两件事。

所以做策略并不是算命，有很多人喜欢问策略分析师具体点位，判断市场会涨多少或者跌多少，其实这都是一种误解。就算拍脑袋拍出一个点位，最后也不一定是对的。做策略最重要的就是要讲对策，不同的市况之下该怎么做，这才做策略研究最重要的。

那我们怎么去做策略的研究？我认为要分几个方面，第一要对宏观经济形势有一个正确的判断。一般来说两种情况下会产生牛市的走势，第一种情况是在经济趋势向上，上市公司业绩不断增长的背景下会产生大牛市。典型的例子就是06、07年那轮牛市，经济增长向好，上市公司盈利不断提升，形成“戴维斯双击”，也就是上市公司的业绩和估值，两个因素都在提升，从而产生大牛市。第二个情况就是在经济增速相对低迷，甚至开始下滑的时候，实体经济没有太多的机会，而政府可能会通过大量释放流动性，实行宽松的货币政策，刺激经济回升。这样会导致资金脱实向虚，刺激股市的走牛。典型的例子就是2015年的牛市，经济面并没有太大的改善，主要是由于资金面推动形成的一个牛市。

如果经济的形势急转直下，出现08年的情况，就是在全球金融危机的背景之下出口大幅下滑，而高通胀损害了实体经济的增长。这种情况之下会产生熊市，变成“戴维斯双杀”。就是上市公司盈利下降，估值也下降，从而股价大幅下跌。所以在经济大幅下滑的时候，股市表现肯定是不好的。

研究策略的第二个关注点是政策，因为政策面对于A股的影响是特别大的。一个原因是，中国的政策很大程度上影响到实体经济的未来走势。另一方面，除了影响实体经济，有时候也会直接影响到投资者的信心。很长一段时间以来，A股都被称为政策市，就是这个原因。

政策首先是经济面的政策，比如说货币政策、财政政策，这些会影响到实体经济的状况，从而会影响到经济面的走势。比如说在经济低迷的时候，通过宽松的货币政策，积极的财政政策刺激经济增长。而在经济过热的时候，会通过收紧银根，减少财政政策刺激等手段给经济降温。经济方面的政策对股市的影响是非常直接而剧烈的。

其次是产业政策，有一些行业性的政策也会影响到相关股价的表现。比如说在09年、10年的时候，当时搞汽车下乡、家电下乡，对这两个行业公司的股价形成了正面的影响。就像去年对煤炭、钢铁等行业实行供给侧改革，通过去产能来改善行业的供需状况，也影响了行业的发展状况，改善了盈利情况，从而带来一定投资机会。产业政策往往对相关行业会产生比较大的影响。

最后就是一些和资本市场直接相关的政策，比如说新股发行的政策，印花税，市场的监管政策等等都会影响到股市的表现，具体什么影响就不一一展开了。但是大家还是要密切关注监管层发布的一些市场相关的政策，然后通过解读这些政策来看出管理层对股市的态度，所释放的信号。

因为政策解读在A股非常重要，所以我们看到每次出一些政策的时候，都会有一些专家进行解读，当然对于政策的解读也是见仁见智。解读政策很重要一点，就是要通过政策看出管理层的真实意图，看到政府的政策变化。所以在看一些政策解读的时候，一些有实战经验、和市场比较接近的专家相对来说比较靠谱。

第三个就是对于一些海外市场的研究。因为A股全球化程度越来越高，所以判断A股离不开对于海外市场研究。当然最重要的是美股，其次是港股，这两市场对A股的影响是最大的。在去年五月份，我写了一篇文章指出，当全球资产价格变化的时候，传导顺序往往是这样的。首先是美元价格波动，其次是大宗商品等期货市场的价格，再次是美股，然后是欧股、港股，最后才能轮到A股。所以很显然，要想研究A股，离不开对美股、港股以及大宗商品的研究。

我们可以看一下从09年到14年这五年的时间。首先在美国量化宽松的大背景之下，美股出现了大牛市，也是一个慢牛走势，道琼斯指数从09年的6500点涨到14年的15000点，创了历史新高。然后就是欧洲股市走出欧债危机的影响，出现反弹，接着日本股市也出现反弹，然后是港股出现反弹。而A股从09年到14年走了五年熊市，严重滞后于美股。但是到14年7月，A股就开始出现了快速的补涨，A股展开了为期11个月的大涨，从2000点涨到了5000点。美股用了五年时间涨了2.5倍，而A股只用了11个月涨了2.5倍。所以A股反应虽然滞后，但是不会缺席。

结合现在的情况来看，大宗商品在过去一年里出现了大幅上涨，美元指数也出现了大涨，美股创历史新高，道指冲上21000点。因为港股是一个开放的市场，所以反应比较快，今年已经出现了较大幅度的回升。而A股虽然反应滞后，但是未来一到两年内A股会有比较好投资机会，出现补涨。现在摩根斯坦利、高盛等海外投行纷纷看好A股，就反映了这些外资在美国创新高，有见顶风险的背景之下，考虑重新进行资产配置。他们首先会选择港股，因为港股是一个开放的市场，资金流入流出比较容易。港股涨上去之后，A股就会被带动起来，所以大家对于今年的A股不应该悲观。

从投资者结构来看，A股市场以散户投资者为主。散户投资者贡献了80%的市场交易量，这就导致A股市场的反应会比其他市场要滞后，但是A股反应滞后并不意味着A股会缺席。现在A股就有比较强烈的补涨需求，这是通过海外市场来看A股。

在大家研究海外市场的时候，要关注美国定期公布的一些数据，比方说非农就业人数，以及美联储的货币政策等等。但是最直接的方法就是直接看美股的表现，因为美股的表现其实代表了美国市场参与者的解读。

第四个方面就是对于市场的一些量化指标来进行研究，比方说A股市场的成交量，新基金的发行量，沪深300的市盈率，新增投资者账户数量，以及活跃的持仓户数等等。通过这些数量化的指标，可以大致判断市场的位置。在牛市的时候，特别是在牛市的高点。投资者信心非常充足，因此市场的成交量急剧放大。在2015年高点的时候，一天的成交量甚至上到两万亿。而新基金的发行量代表了投资者的入场意愿，在牛市高点的时候，往往一天卖一百亿。沪深300的估值在牛市的时候也是比较高的，市盈率一般会升到25倍以上，在06、07年的时候甚至达到过45倍的市盈率。从新增开户数来看，牛市的时候，往往新增开户数在每周都会有比较大的增加。牛市高点的时候，投资者的交易活跃度也很高，所以活跃账户的数量也非常大。这些量化特征在牛市的顶部是非常明显的。

反过来，在熊市的时候，特别是熊市最低点的时候，这些指标也会非常明显地体现出市场所处位置。成交量会急剧萎缩，一般萎缩到高点的20%左右。第二个就是新基金的发行非常困难。沪深300的市盈率在市场底部的时候，往往会跌到大概11倍到12倍左右。新增开户数的数量和活跃的持仓的账户也比较少。这些指标是比较明显的。

现在A股市场其实已经具备了熊市底部的特点，所以我判断大盘在3000点之下就属于历史大底。既有经济政策方面的解读，也有量化方面的依据，几个因素互相印证。对于市场的位置会有更好的判断。

我们通过不同的因素的分析判断大盘所处的位置，以及未来的走势，就要做出相应的对策。不用去猜什么时候是高点，什么时候是低点。虽然我们通过一些量化的数据，可以大致判断市场的位置，但是这不是绝对的。策略另一个重要的工作，就是要研究对策。

比如说在2015年四五月份的时候，我去很多地方做报告，客户都在问同样一个问题“杨老师，你觉得大盘会到多少点？”。我说大盘到多少点谁也不知道，市场的最高点总是事后才知道的。连巴菲特都说“只有傻子和偏执狂才会去猜市场的顶部和底部。”既然猜不到那怎么办呢？做策略的重点就是要讲应对。在2015年四五月份的时候大盘已经接近5000点，很多投资者的盈利已经非常丰厚了，市场的估值已经严重的泡沫化，特别是很多创业板的股票估值已经超过100倍。而从政策方面来看，五月份开始，监管层要求去杠杆，清理场外配资。政策面也发生了重大的变化，所以市场已经显示出即将见顶的信号，这时候需要做的就是降低仓位来规避风险，而不是去猜大盘的顶部在哪。前海开源基金可以说是非常彻底得贯彻了这一点，我们在2015年5月份看到市场有见顶迹象的时候，就把旗下灵活配置型的基金的股票降到10%以下，而对于4000点以上发行的新基金都不建仓，这样我们就有效的规避了市场的风险。

而到去年春节之后，大盘跌到2600多点，投资者信心全无。这时候又面临了一个猜点位的问题，很多投资者就都问“杨老师，你觉得大盘会跌到多少点”。我当时的回答就是大盘能跌到多少点我也不知道，但是市场已经到底部是没有争议的，无论是从市场的成交量，还是从新基金的发行量，以及沪深300的市盈率来看，市场都具备了底部的特征。这时候我们对于以沪深300为主的蓝筹股进行大量的配置抄底。我们牺牲的只是时间，而不会牺牲金钱。所以从实践来看，我们在看到市场具备底部特征和顶部特征的时候进行操作，然后打一些提前量，有效的规避了市场的下跌，并且赚到了市场上涨的收益，在策略研究的应用上还是比较成功的。

综合来看，做策略研究是A股市场上最重要，也是最难的一种研究。所以大家要多看一些好的策略研究报告，结合对于市场的研究来综合判断。几乎没有人能够百分之百保证看对大盘的趋势，但是通过深入的研究，通过对指数的跟踪，对市场做一个大致的正确判断的概率会大大的提升。