报告要点

年报点评：量增价跌，业绩增速低于收入增速业绩情况：2016年实现收入19.5亿元，同增28.3%，实现归属净利润1.3亿元，同增15.7%，扣非净利润1.0亿元，同增17.8%。4 季度实现收入7.3亿元，同增24.5%，归属净利润0.8亿元，同增16.2%。

量增价跌，快速扩张期业绩增速低于收入增速。全年产品收入增长27.8%，主要是墙面漆需求增长所致：家装墙面漆收入同比增长29%（量增32%），工程墙面漆收入同比增长50%（81%），墙面漆整体增长41%（量增66%），木器漆收入同比下滑4%（量增-1%）。全年盈利能力同比下滑，毛利率从47%下降至45%，主要是价格下降所致，在剔除OEM 低值辅助材料后，家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆售价分别同比下跌0.9%、6.4%、3.1%。

Q1 盈利受制于原料价格上涨，提价效应后续体现。Q1 销量延续高增长，由于上游原材料价格、物流成本大幅上涨，产品于3月11日起提价9-10%，由于提价时间较晚，因此Q1 盈利仍受制于成本上涨，涨价效应后续将体现。

步入新一轮消费升级，三棵树从追赶到引领

建筑领域涂料（包括建筑涂料和木器涂料）是地产投资周期性弱且消费属性强的建材品类，一方面首装和重涂周期重叠下，重涂需求占比提升，能抵御地产投资下滑；另一方面由于环保安全性和零售占比较高，先天消费属性强，能显著受益消费升级。不同于市场的观点是，水性涂料的替代逻辑逐步转变。

目前墙面涂料均为水性涂料，消费升级方向逐步转变。前期环保升级迫切，给予国内企业追赶外资品牌的契机，尽管水性涂料的替代成长更早出现在外资品牌，但民族企业却能追赶并崛起；当环保成为标配后，美观、功能、服务引领新一轮消费升级，以三棵树为代表的民族企业已能同步于外资品牌。

三棵树：高增长将持续，盈利拐点临近

公司发展印证了前面结论：2003-2012年借助环保升级在3-5 线城市快速渗透；2013-2015年网点扩张速度放缓，积极布局工程市场并实现快速增长；2016年至今重点进行精细化运营，家装墙面漆重回高增长。我们判断公司未来2-3年收入增速有望保持在30%以上，一方面持续引领新消费升级，受益市场向品牌的集中；另一方面工程市场打开新契机，合作规模有望扩大；同时产品提价带来盈利拐点，中期依旧具备成本下降的逻辑。预计17-18年EPS为1.60、2.26元，对应PE47、33 倍，买入评级。

风险提示： 1. 工程市场开拓低于预期；

2. 三四线城市地产销售不及预期。