引言：下文是首席策略分析师荀玉根近日参加某投资沙龙时的发言精要，主要就几个市场分歧大的话题，阐述自己的观点，详细分析见海通策略团队相关报告。

稳中求进：A股市场展望

现在宏观策略分析师对市场的分歧比较大，乐观者更多从利润表分析，悲观者主要担心资产负债表。我整体偏乐观，认为这是一个中枢抬升的震荡市。我结合市场的三个分歧，谈一点自己的看法。

分歧一：流动性是个大拐点？

2014-15年市场的大起大落、大开大合、暴涨暴跌，留给我们的记忆太深刻了，甚至终生难忘。而这一切，流动性的松和紧起了非常关键的作用。因此，大家对流动性的关注很大。悲观者的逻辑之一就是，央行上调公开市场利率是变相加息，流动性出现拐点了。从过往历史看，利率上行有两种情景。一种是系统性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，央行上调基准利率和存款准备金率，这种情况一旦出现我们就要切换到熊市思维，不管是今天熊明天熊还是后天熊，反正最终是熊市。因为央行收缩货币就标志资金要回到银行系统里，不管是股票、债券还是期货、艺术品，所有资产价格都要下跌。另一种情景是央行只是结构性调整利率，为去杠杆上调回购利率，2013年曾经出现过，对市场影响不大。这两者怎么区分？核心就是要看一个值——CPI.2013年通胀没压力，央行没有系统性收紧货币，只是为了债市去杠杆调整了公开市场利率，当年股市有结构性机会，主板震荡走平、中小创震荡上行。今年货币政策环境更像2013年，只不过主板和中小创的位置对调了。

流动性层面的另一个担忧是去杠杆。悲观者认为银行修复资产负债表时，实体经济有很大下行压力。确实，从美国、欧洲，乃至于香港地区来看，这些经济体去杠杆时往往是经济新一轮下跌的开始，但是中国去杠杆时很可能是经济前一轮下跌的收尾。因为，我们的体制背景不同。欧美这些发达经济体是市场化程度非常高的经济体，他们通过金融的手段调整实体经济，去杠杆的时候说明商业周期要收缩了，实体经济增速回落。而中国并不是一个完全市场的经济体，政府是个非常强大参与主体，会干预经济，影响经济运行的节奏和秩序。1999年中国政府成立四大管理公司处理银行坏账的时候，GDP同比增速就是个最低点，之后圆弧底缓慢回升。因为在此之前，实体经济已经拆了“雷”，GDP同比从1993年到1999年下降了6年时间，已经抑制了投资过热，大量国企工人已经下岗再就业。这次供给侧结构性改革提出“去产能、去杠杆、去库存”，现实中实施的顺序是“去产能、去库存、去杠杆”，去杠杆到目前还没有实施，去年先将产能收缩，处理好房地产去库存，实体经济的“雷”已经拆掉了，接下来去杠杆只不过是收一个尾而已，毕竟我们总负债率不可怕，政府去杠杆、转杠杆，是在以时间换空间。

分歧二：盈利增速即将见顶回落？

去年底以来我一直强调市场的核心变量已经是企业盈利了，所以我们写了一系列报告讨论盈利的趋势。确实，从同比增速来看，大概率今年一季度是个高点，这是悲观者的一个论据，问题是，这是基期效应啊，关键还是看中期的趋势和具体的数据。我的判断是，企业盈利正迎来中期的拐点，2010年开始净利润同比和ROE回落，12年下半年开始底部走平，17年有望逐步形成U形底的右侧拐点，17年净利润同比8%，未来慢慢回到两位数增长。这个判断基于两点分析，这又是两个分歧。

一是，我认为中国的经济增速很可能已经找到了中期的底部，经济稳是企业盈利改善的前提背景。这一点在短期没分歧，均认为短期库存会向上，分歧在中期。中期可以看库兹涅茨周期和朱格拉周期，代表库兹涅茨周期的房地产投资增速、固定资本形成增速，代表朱格拉周期的产能利用率、制造业投资增速，这四个指标基本都处于过去二三十年的底部阶段。担心经济增长没稳住的逻辑之一是没看到新的增长动力，类似2000年之后的地产和WTO。其实增长稳住不需要这么大的力量，我们讨论的是稳住，不是回升。回顾美国、日本等发达经济体都经历了两个阶段，由小变大时GDP加速增长，之后L型一竖回到中低的一横，即由大变强阶段GDP增速平稳。中国经济增长很可能正在进入这个阶段，消费升级支撑经济增长的韧性。我们能找到很多消费升级的微观证据，如长城汽车、吉利汽车代表的自主汽车品牌，老板电器代表的小家电，索菲亚代表的家具，运动服饰的安踏体育等等。为什么消费升级加速？尤其是以三线城市为代表，几个因素发生了变化。第一，三线城市人均GDP过了1万美金，四线过了6000美金。第二，中国经过过去多年基础设施的投资，高铁四通八达，已经八纵八横了。第三，商业渠道下沉，物流快递、商场、院线都已经布到三线了。第四，产业和人的转移，成本上升使得制造业转向三四线，农民工开始就近打工。消费品支出已经占GDP达63%了，不需要太高的投资增速，经济增长就可以稳住了。

二是，经济稳住的背景下，为什么企业盈利可以向上？过去30年企业盈利增速确实随着经济增速起落。如果我们从长期的视角来看，可以将二者的关系划分为两个阶段。借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，这时企业盈利速度与GDP增速联系紧密，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高，这时候经济平盈利上。例如二战后的日本，1945年至1968年是第一阶段，大量的投资带动经济快速腾飞，GDP同比大约在9%附近，盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段，经历了68-74年几年经济回落后，GDP同比从9%左右跌至4%附近，74年开始GDP同比震荡走平，但企业盈利水平稳中有升，ROE从上一阶段的15%左右提升至20%。产业结构发生明显变化，电子机械、电器机械等精密器械制造的利润率明显上升。中国正在步入第二阶段，产业结构已发生微妙变化，第三产业占比从44%升至54%。周期性行业集中度在变化，特别是民营企业占比高的行业，如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工，这些公司去年与所在行业相比股价表现很好，虽然行业需求不能回到以前高度，但公司在行业中的地位上升。微观看消费在持续升级中，茅台等高端白酒、吉利和长城等自主品牌汽车企业销售不断向好，股价也持续走高。整体来看，A股净利增速12年年中到现在一直持平，而消费类行业净利增速从12年底1%回升到目前20%，科技行业从12年底负值水平回到现在接近30%。同时科技、消费类行业利润占比在上升，5年之前仅7-8%，现已超15%，对市场盈利的贡献增加。我们预计A股市场的净利润同比2016年为3%，2017年为8%，迎来中期拐点。

分歧三：轮完一遍后没啥好涨了？

从盘面上看，今年以来建筑水泥为代表的中游、白酒家电为代表的消费轮番上涨，加上去年大涨过的上游资源，似乎很多行业都轮涨过了，市场是否就没啥好涨的了呢？我认为，这种轮涨是表面现象，本质是A股已经进入二维投资时代。以前在做行业配置、风格选择时，常常从一维角度分为周期与消费、成长与价值，进攻看周期、成长，防御看消费、价值，现在市场环境已经微妙变化，消费、周期都有机会，看起来的轮涨，实际上都是出现了结构性机会。消费里面领涨的是消费升级的品牌消费，周期里面涨幅大的是龙头或者政策主题，成长股中估值低一点偏大市值的涨，价值股里也只有业绩有增长的才有表现。所谓的主题周期+消费升级+价值成长，各领域都是偏一线的龙头股涨。这种结构的变化，源于两方面：第一，经济结构在调整，周期和消费内部都出现结构性变化，就是上文分析的转型，这是好事。第二，A股投资者结构在变化，追求绝对收益的保险、银行、社保等资金占比上升，价值投资和趋势投资更平衡。这种特征还会持续，而且还是有些行业涨幅落后、估值低，放长点看，下半年重视金融股。金融股是公募基金大幅低配的板块，公募基金对周期、消费、科技的配置已经均衡化，低配金融尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心。而现在，银行股的AH价差已经很小了，《A股港股化还是港股A股化》一文中，我们分析过，香港80%是机构投资者，看重数据，A股投资者重预期。下半年只要经济增长平稳，A股投资者就可能修复对金融股的预期，何况大银行动态PE才5-6倍，PB才0.8倍。

做一个概括总结，整体我们仍将市场定性为中枢抬升的震荡市。震荡市也分为良性和恶性，前者好比春天，气温不断回升，为象征夏天的牛市准备，后者好比秋天，气温不断回落，最终演变为类似冬天的熊市。09年8月-11年4月，上证综指高点3478点震荡回落到3067点就是恶性震荡，最终迎来千点大跌的熊市。16年1月底以来的震荡是中枢抬升的进二退一式的良性震荡，是春天，16年上半年上证综指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000。基本面改善，是震荡市中枢不断抬升的核心原因。既然是进二退一，有进就会有退，春天也会有倒春寒，二季度后半段关注政策面和资金面的干扰。一是国内因素，关注去杠杆政策。二是国外因素，跟踪中美经贸关系。因此操作上，建议稳中求进，步步为营。