预计4月下旬资金面扰动将逐步增加

年初至今十年期国债收益率中枢维持上移局面，3月国债期货因贴水修复出现一波反弹行情，说明市场情绪有所改善。不过，受限于海外收益率回升和国内金融降杠杆压力，预计中期债市上行空间受限。

金融降杠杆下，流动性短期改善

随着一季度季末MPA考核和清明假期的结束，市场资金面有所缓解。货币市场利率出现回落，如7天回购利率，从3月末的4%以上水平回落到3%附近，1个月期的同业存单利率回落幅度也很明显。从公开市场操作看，3月24日以来，央行公开市场连续第11天暂停逆回购操作，上周央行公开市场净回笼1000亿元。此外，央行公告称目前银行体系流动性总量有所下降但仍处于较高水平。月初的资金宽松和银行票据发行利率下行使市场从一季度的谨慎态度略有好转，流动性阶段性改善。

但是在金融体系统一监管和去杠杆的背景下，宽松格局难言再现。此前央行行长周小川表示全球宽松政策周期已接近尾声，种种迹象表明央行目前坚持稳中偏紧的政策基调。考虑到本月中下旬财政缴款来临和MLF到期，预计下半月资金面扰动将逐步增加，市场或再度面临偏紧态势。

外储企稳，经济稳中存忧

央行公布的数据显示，中国3月外汇储备30091亿美元，虽不及预期，但连续两个月回升。一方面，主要受到近一年监管层加大对海外并购和投资的管理力度，减缓了资本外流压力；另一方面，国内央行主动上调政策利率，应对美联储加息措施，保持住中美息差在合理水平，且宏观经济企稳缓解人民币贬值压力。预计上半年汇率维持区间运行，利好外汇占款边际改善，有助于减缓国内流动性压力。

总体来看，国内一季度经济数据相对稳定，短期暂无明显走弱趋势。细分看，3月制造业PMI继续上升，需求回暖。受春节和商品价格大幅下跌影响，2月物价出现大幅回落，预计3月物价依旧维持低位，中期通胀压力缓解，PPI环比或出现近一年来首次下降。1—2月的固定资产投资增速和工业企业利润均实现同比正增长。不过，地产销量和汽车增速明显下滑，伴随房地产调控升级，经济复苏的持续性仍然面临较大挑战。本周市场将开始陆续公布3月经济数据，若显示部分数据出现下行迹象，将对市场情绪有一定的提振。

4月7日，中证登在官网披露了关于发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017修订版）》有关事项的通知。虽然市场此前已有预期，不过政策的落地，对于目前信用债市场短期有一定冲击，也进一步验证监管层推进金融去杠杆的态度。

综上所述，近期流动性改善，但利率中枢抬升趋势不变，需要注意资金面的波动对市场的影响。此前PPI向CPI的传导较为有限，后期伴随PPI回落，通胀压力有限。国内经济数据相对平稳，整体基本面对债市影响好坏参半。近期监管政策频繁出台，若未来政策大超预期，对市场仍有较大冲击，二季度债市仍以结构性行情为主。