事件

公司于4 月10 日发布2016 年度报告，报告期内，公司实现营业收入29.29 亿元，同比减少5.95%；归母净利4.39 亿元，同比减少3.48%，扣除非经常性损益后的净利为3.71 亿元，同比下滑9.95%；基本每股收益为1.42 元，比去年同期减少3.48%；扣非后基本每股收益为1.196 元，比去年同期减少9.95%。第四季度单季实现归母净利1.45 亿元，同比增长6.9%，环比增长76.8%.

简评

2016 寒冬已过，四季度业绩环比大增

2016 年农药行业受市场需求整体低迷、安全环保监管收紧、农药产品毛利下降等多种因素影响，包括跨国公司在内，多数农药企业盈利能力大幅下降。公司同样遭遇了大吨位品种价格下降等严峻挑战，对公司经营指标产生了巨大压力，特别是前三季度，跨国公司去库存，国内环保去产能，导致农药产品价格普遍下跌，拖累全年毛利率下跌：其中杀虫剂毛利率27.53%，同比降低2.22个百分点，除草剂毛利率为24.10%，同比减少1.35 个百分点。

但是进入四季度后，由于国外补库存需求开启，国内环保和亏损双重去产能导致开工率低下，农药产品价格普遍上涨，带动四季度业绩环比大幅增长76.8%。

补库存周期重启，全球农药市场迎来复苏

在整体需求减弱、农产品持续价格下跌、多变的气候、信贷紧缩、政局不稳、以及多国经销商拥有较高的库存量等因素影响下，2014 年下半年以来全球农药市场行情持续下行。2016 年，六大领先公司的农药销售额全线下挫。其中，尤以孟山都的农药销售额降幅最巨，同比下降了26.1%，直至2016 年下半年海外农化巨头库存降至低位，去库存结束，补库存周期重启：2016 全年，除草剂、杀虫剂、杀菌剂累计出口同比均出现两位数的增长幅度，其中除草剂累计同比增速17.37%， 杀虫剂累计同比增速20.25%，杀菌剂累计同比增速28.96%。进入2017 年一月份，出口同比增速不减，其中2017 年1 月份除草剂出口同比增47.05%，杀虫剂出口同比增速42.55%，杀菌剂出口同比增速16.90%。

菊酯杀虫剂龙头企业，一体化产业链完善

公司是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家，基本实现拟除虫菊酯的全品类生产，产品类别齐全。在国际上和日本三井住友为双寡头竞争。拟除虫菊酯主要分为卫生菊酯和农用菊酯，公司具有卫生菊酯产能3500 吨，占到国内卫生菊酯市场份额的70%，2017 年将新增2600 吨，进一步巩固龙头地位；农用菊酯产能5500 吨，在国内的市场份额在30%左右，当前联苯菊酯报价达到23.5 万/吨，涨幅超过35%。预计2017 年随着环保趋严常态化，需求改善，菊酯的价格将稳中上涨。同时公司拥有生产农用菊酯的重要中间体贲亭酸甲酯产能3900 吨，可以满足生产需求，并且有一部分对外销售，使公司扩大了成本优势，实现了一体化产业链，随着2017 年公司扩大卫生菊酯的生产，产品结构不断优化，菊酯产品的毛利率将不断提升。

麦草畏整装待发，有望成为公司业绩爆发点

公司当前具有麦草畏产能6500 吨，子公司优嘉公司的如东二期项目将再建20000 吨产能，其中10000 吨产能预计2017 年投产，届时公司将成为全球麦草畏龙头。当前麦草畏价格为11 万/吨左右，仍处于底部位置，但是一方面成本为8 万/吨，毛利较高；另一方面今年下半年麦草畏价格大概率上涨：1）需求端由于孟山都近几年大力推广的Roundup Ready 2 Xtend（耐麦草畏和草甘膦双抗种子）产品种植面积2017 年较2016 年大幅增长15 倍以上，据此带来麦草畏市场新增需求0.8-1.6 万吨左右；2）供给端全球产能仅有2.5 万吨，供给仍然比较少，公司新投产麦草畏项目恰好填补届时麦草畏供不应求局面。

环保领衔行业，国改空间大

2016 年环保大幕拉开，先后两批环保督察组巡视15 个省份，2017 年继续进行环保全覆盖，同时农药大省江苏山东开启“退城进园”工程，农药小产能进一步受限，而公司所在的如东化工园区一直是农药行业的标杆园区，随着未来环保趋严的常态化，公司有望凭借环保优势巩固龙头地位。公司实际控制人为中化集团，中化集团控股中化国际，中化国际直接持有扬农集团40.35%股权，扬农集团内部尚有多种农药品种未在上市公司扬农化工旗下，而扬农化工公司作为中化集团以及扬农集团旗下最优质的农药上市企业，未来国企改革的空间较大。

预计2017-2018 年EPS 分别为1.94、2.43 元，对应PE 为18X、15X，维持增持评级。