美国实际利率下行空间更大

近日贵金属波动较大，从直线拉升到直线跌落，避险情绪虚晃一枪，金银价格重新回归利率驱动的本源。其中，黄金走势比白银更稳健，仍处于重心缓步上移的通道中，而白银市场扰动因素相对较多，但鉴于两者间的紧密关系，这或许意味着白银能够修复这两日的跌幅，回到此前的高点平台。

避险情绪虚晃一枪

贵金属作为传统的避险资产，当市场预期主权国家可能发生信用违约风险时，避险溢价就会体现在贵金属的上涨中，但一般情况下，避险因素会在战争抑或风险性事件爆发前夕很快地消化掉。也就是说，避险需求在贵金属价格驱动中，只是短时或者阶段性的推涨因素，价格趋势性的方向仍需要与中期的核心驱动因素做确认。

近期的金银价格走势，再次验证了这一观点。上周五亚洲早盘时段，美国对叙利亚发动导弹打击，以回应叙利亚政府军的“化武事件”。随即，美债、日元、金银等传统的避险资产价格集体跳涨，黄金最高上冲至1273美元/盎司附近，刷新自去年11月美国大选以来的高点，白银亦逼近18.5美元/盎司关口。但到国内夜盘阶段，避险情绪转瞬即逝，美债收益率开始普遍上涨，日元回落，加之3月非农新增就业虽远不及预期，但也未能对贵金属形成进一步的推涨，由此多头信心开始溃败，白银亦呈现明显的补跌行情。

而此后至今，尽管美俄伊多方就此次事件高调互怼，但资本市场的反应已然平淡，这显示出此事件的冲击已基本被市场消化。

价格驱动回归本源

在避险情绪虚晃一枪后，后期金银价格的走势，我们认为最核心的指引仍在于利率，尤其是美国实际利率的变化。当下有一个有趣的现象值得考量，去年11月海外市场兴起一轮所谓“再通胀交易”，抛售美债，大幅推高美债收益率，但彼时市场通胀预期的涨幅落后于美国名义利率的涨幅，这令美国实际利率快速抬升，并对贵金属价格形成打压。而如今市场多数观点开始抛弃“再通胀交易”，这可能意味着美债收益率的上行已经接近尾声，即使美联储年内还有两次加息，已兑现加息预期大半的美国名义利率，其上涨空间或已经有限。

这一过程中，市场通胀预期是比名义利率跌得更快，还是稳定在当前水平，甚至依赖经济的惯性仍有向上的趋势？这个问题本质上是解答贵金属后期走势的关键。尽管过去一周国内工业品价格阴跌不止，但原油尚在高位，而海外通胀指标似乎也没有扭头的迹象，现在说通缩为时尚早。而市场抛弃“再通胀交易”的理由，亦并非通缩来临，而是修复此前对于通胀前景过度乐观的预期，因特朗普政府在当前“百日新政”期间的政策举措频频受阻，令市场对其在税收、基建等方面的财政刺激预期大大降低。这开始引发海外多个机构叫停美债的做空建议，同时意味着市场对美债收益率的涨势并不看好，但与此同时，市场的通胀指标却依然可能依赖经济的惯性，有继续抬升的空间。所以站在当前时点，我们还是倾向于看美国实际利率下跌的空间大于上行空间，这仍将为贵金属提供向上支撑。

操作上，我们倾向未来一两个月贵金属仍以回调买入为主，当前价位激进者可少量试多。