缩表之争

华尔街见闻已经对缩表相关的问题进行了全面的覆盖，我们在之前对3月FOMC会议申明内的缩表内容作了点评，并解释了有关缩表的技术细节、投行观点以及伯南克的评论原文，此外，在去年的Jackson Holes上，我们也覆盖了有关缩表的内容。

近日，有关缩表的争议扩展到了更多的细节点之上，比如，对广义美元融资成本以及特定资产价格（国债、MBS）的影响之上。见智研究所在之前的文章当中也覆盖并梳理了“逆QE”进程的潜在影响：

后QE时代，市场担心Taper将引发金融市场震动，而QE退出的影响渠道与QE引入时必然也有所差异。倘若我们依据QE对市场的影响的反面来推导，那么：

央行资产负债表规模率先收缩。

量宽退出将会引发特定资产的市场存量增加，将使得资产的上涨幅度存疑。

缩表意味着央行不再将信用风险与久期风险置入自身表内，不再影响流动性溢价——也因此影响到市场的组合再平衡。

汇率预期逆转。

市场从“放宽心”转为“担心”，体现为风险感知的转变，最直观的影响就是直接削减资产配置的信用风险以及久期风险。

对银行借贷渠道存不确定性（因为QE本身就不是依靠刺激银行放贷来发挥作用的）

抽走准备金准没好事儿？

瑞信研究员Zoltan Pozsar今天的报告中提示到：联储的缩表空间实际上非常的小。通过衡量广义美元流动性成本的指标，即交叉货币互换基点（Cross-Currency basis）的变动水平来测算的话，如果联储抽走金融系统内4000亿美元的流动性，就会引发广义美元流动性的融资成本的上升。根据他的测算，每抽走1000亿美元的准备金，美元/日元的交叉货币互换基点就会贵10个bps，这相当于全世界加息了10个bp。此外，不仅仅美联储的操作会影响到全球广义美元的流动性，财政部的发行以及债务上限因素都可能引发流动性的异变。

在去年，美国财政部通过发行短期国债以增加自己在联储的现金余额，这个过程当中抽走了金融体系内大量的流动性。而近期财政部因为债务上限问题不得不削减自己的现金储备和债务发行量，反而导致全球美元流动性的改善。

据此逻辑，美联储的负债端以及美国财政部的负债端实际上都是抽走市场美元流动性的渠道。而对于缩表而言，相当于美联储压缩自己的负债（准备金），势必会改变持续多年所谓的“准备金过剩”的趋势。与1937年大萧条时期的情况类似，当时的“错误”并不在于加息过快，而在于市场中的流动性被增加准备金率而压缩了。这实际上类似于当下联储直接削减资产负债表，抽走市场中的准备金。在Zoltan看来，这可能会酿成大错。

图：准备金的变动（增量与减量）决定了交叉货币互换基点？

Zoltan认为，目前市场认为准备金存在过剩是一种幻觉，银行并没有把大量的现金无意义地“存放”在联储的负债端。美元准备金远远没到“过剩”的地步，他们是必须的，而且被有效地交易着。

去年财政部为了避免债务上限问题而少发债，导致金融体系获得了4000亿美元流动性的大礼，最终使得广义全球美元流动性成本指标——交叉货币互换基点的成本下降。想象一下，如果这4000亿的大礼被通过缩表收回去，会产生什么样的流动性冲击吧！

缩表、低利率和汇率变化

倘若联储以及欧洲央行的“逆QE”进程都不可避免，那么市场不仅仅会对利率水平、期限溢价进行重估，还会影响到汇率，BIS近期的工作论文就衍生到了汇率影响，作者提到：中央银行目前对汇率的影响变得越来越大——利率水平越低，货币政策对汇率的影响就越大。

图：汇率对利率路径的反馈

而BIS的GM，Jaime Caruana在昨天的采访中同样提到了美元的外溢性问题：

问：您认为当下全球经济以及金融体系面对的最大的风险是什么呢？

答：我们面对着一系列的风险。 在一些新兴市场国家，金融周期势头正盛，如果这些周期突然出现变化，则可能会出现市场动荡。 在工业化国家，我们必须经历常态化的进程，这可能并不容易。 在全球范围内，总体债务水平进一步增加，现在明显高于金融危机之前的状况。 同时，生产力增长也很低。 这些负面情况的组合不太合意。 一个特别的危险因素是在美国以外的美元债务，特别是在新兴经济体内的公司的美元负债。 因此，我们担心美元汇率出现过度变动。 当美元强劲升值时，对这对借款人可能会构成巨大的偿付压力。 最后，政治上的不确定性也很高。

结合上述的货币政策与汇率政策的关联，过快缩表可能还会带来额外的负面外溢。