“桂发祥七成的销售收入没有发票，比例还逐年上升，这样的企业我们不敢接手辅导上市。”一位从业十年的资深保荐代表人向证券时报记者表示。近日，桂发祥(002820)公布上市后首份年报，主营产品麻花收入连续三年小幅下滑，天津地区销售占比一举超过97%

但97%比例的销售收入来源更像是一个迷局。记者多方调查和采访发现，在直营店收入来源种类、经销商收入确认的会计政策，以及现金交易和没有发票的销售比例长期高企三大方面，均给桂发祥的收入真实性披上了一层厚厚的面纱。对此，接受记者咨询的资深保代表示，公司的内控质量和收入真实性存在一定的风险。

直营店收入“移花接木”？

桂发祥主营麻花，95%以上收入来自天津地区，销售模式为“直营为主，商超、普通经销商、电子商务平台相结合”。不过，桂发祥主要以天津约40家直营店和经销商收入为主，与许多食品同行布局全国、直营店数百甚至上千家的渠道有很大差异。

证券时报记者随机前往几家直营店，发现包括桂发祥天津河西区洞庭路旗舰店和天津大沽南路总店在内的每一家直营店，更像是一个传统食品店，柜台上摆放的商品中桂发祥自己生产的麻花、糕点只占少部分柜台，大部分在售商品都是其他品牌食品，如稻香村糕点、德芙巧克力、大白兔奶糖、达利园蛋糕、特仑苏牛奶、上海梅林午餐肉、珍品堂海参、口子窖酒、大红袍茶叶、泥人张工艺品等五花八门的商品。

在记者所到几家直营店中，桂发祥自有品牌所占比例很小。如果营业面积在50平米左右店铺，桂发祥品牌食品与其他品牌食品所占柜台比例为1:2； 如果营业面积在100平米以上的店铺，该比例约在1:4，甚至更低。记者同时走访了来伊份、稻香村、好想你、绝味鸭脖等同行业食品公司的直营店，无论是直营店还是加盟店，店内在售商品九成以上为其自有品牌食品。

2013年~2015年，桂发祥直营店每年销售额在2.5亿元~3亿元之间，平均计算可知每家店日均销售近2万元。

记者在傍晚5点至6点钟晚高峰时间段随机在桂发祥王顶堤直营店蹲点一个小时，该时间段店铺外有晚市菜场，所以店外人流量并不少，但店内生意却非常冷清，零零星星有几位顾客进出，店内营业员人数比顾客多。记者还在其他时间段在桂发祥天津南京路直营店外蹲点半小时，该处店铺所设位置南京路虽为天津最繁华地段，但可能是该直营店店门朝内侧开的缘故，记者蹲点期间除记者本人以外，再未见一位顾客进出。

记者又在桂发祥天津大沽南路直营店和天津长春道直营店购买了桂发祥品牌食品和其他品牌商品，主动要求店方开发票，并要求将桂发祥品牌食品和包括酒在内的其他品牌商品分开开发票。

记者注意到，店方开出的所有发票销售方名称一栏，均为天津桂发祥十八街麻花食品股份有限公司。

据桂发祥2016年年报，4.57亿元收入主要由麻花贡献3.28亿元，以及小食品、糕点、OEM产品和其他业务收入。其中OEM产品主要包括甘栗、粽子、月饼等，与占据直营店大部分柜台销售的其他品牌商品没有关系，而最后一项其他业务收入仅有80多万元、日均仅50元。而且，桂发祥直营店并至少40%收入通过现金交易，不主动提供发票，所以销售不开票比例更高。

经销商收入会计政策悄变

证券时报记者还注意到，桂发祥信息披露涉嫌违规。根据桂发祥2016年年报悄然增加的关键会计政策内容，对于经销商渠道，桂发祥允许“在一定时间段内未完成对外销售则有权退货”，销售模式更应是代销，而非此前招股书里一直宣称的买断式销售。

桂发祥2016年年报显示，收入确认一栏新增了一条“采用会计政策的关键判断”。具体而言，桂发祥向经销商销售麻花、糕点及其他食品，根据双方的协议，如果商品存在质量问题或在一定时间段内未完成对外销售则有权退货。

桂发祥经销商数量从2013年498家下降到2015年334家，主要是小经销商大幅撤离。此前，桂发祥一直宣称向经销商发货就确认收入.直营店、销售予经销商零售商以及代销三种方式是桂发祥的主要销售模式。直营店为桂发祥的主要收入来源，在产品交付消费者时就确认收入。后两者的区别在于是否承受麻花等产品的价格波动或损毁的风险，代销模式不承担所以也需要等待产品交付消费者，而经销商和零售商则承担风险，所以桂发祥向他们发货后就确认收入。

具体而言，桂发祥披露，公司将产品按照协议合同规定运至约定交货地点，由经销商或零售商确认接收后，确认收入。经销商和零售商在确认接收后，具有自行销售麻花及糕点等产品的权利，并承担该产品可能发生价格波动或毁损的风险。

从销售模式来看，代销方式对桂发祥确认收入不利。但桂发祥称，2013年和2014年不存在对经销商采用代销模式，2015年11月起仅对天津华润万家生活超市有限公司的销售采取代销模式。具体而言，桂发祥每月记录向华润万家各门店发货数量，结合此前存货情况对账确认收入，然后向华润万家开具发票和收取款项。2015年以及2016年1-6月，公司采用代销模式实现营业收入分别为32.65万元和885.39万元。

据公告，华润万家是桂发祥前十大客户，也是唯一一家不必承担麻花损毁风险的销售渠道。桂发祥在2016年年报里还披露，根据经验相信经销商对产品质量不满意而发生退货的比率不会超过0.1%，因此按照扣除预计的销售退回之后的金额确认销售收入。不过，公司没有提及“在一定时间段内未完成对外销售则有权退货”的退货情况。

证券时报记者查阅多家食品小吃行业上市公司公告发现，同行企业对退货进行了数十处信息披露，根据产品保鲜等特征，退货率从1%~8%不等，远远高于桂发祥。据桂发祥招股书披露，2013年~2015年，经销渠道营收分别为2亿元、1.9亿元、1.7亿元，退货金额占比分别为0.17%、0.17%、0.18%。

无发票比例逐年攀升至七成

对于桂发祥长期大比例现金销售和没有发票的情况，多位保荐代表人提出了对公司内部控制制度和收入真实性的担忧。有资深保代甚至直言，出于谨慎不会承接存在类似现象的公司IPO业务。

有关现金销售和没有发票的销售，桂发祥在2014年第一次发布招股书时未做披露。据公司2016年招股意向书，2013年至2015年、2016年上半年，桂发祥销售中无发票的销售金额分别为2.81亿元、2.92亿元、3.01亿元和1.65亿元，占收入比例分别为61%、64%、66%、69%。

对此，桂发祥解释，经销渠道有对应的出库单及对方签收作为外部证据，支持销售收入的确认；直营渠道现金交易中未开发票的部分，采用内部凭证作为会计核算原始凭证，而POS机刷卡结算的部分，采用客户签字的刷卡单据作为外部证据，支持销售收入的确认。

记者注意到，自2013年以来，桂发祥销售收入没有发票的比例就超过60%，在公司进入上市辅导期后，该比例不降反升。

对此，上述从业十年的资深保代认为，在辅导公司上市的过程中，正常情况下公司会主动提高开发票的比例，而桂发祥开发票率不降反升，这表明公司的内部控制制度一直存在缺陷，也容易出现财务舞弊的重大风险。另一位保代则举了他所经历过的另一家同行业公司案例称，在前期进场调研阶段，这家企业提出为了IPO购买发票打补丁，但该名保代考虑到风险最终拒绝为该企业做IPO保荐。

与攀升至七成的无票收入相伴的是，桂发祥长期四成多的现金收入比例。2013年至2015年、2016年上半年，桂发祥现金收入分别为2.21亿元、2.16亿元、2.16亿元和1.05亿元，占收入比例分别为48%、47%、47%、44%。其中，直营店现金销售占据主要部分，对应金额分别为1.79亿元、1.83亿元、1.84亿元和0.93亿元。

从金额上看，有点不符常理的是，桂发祥直营店现金销售金额呈现惊人的稳定性，没有受到外部市场的任何影响，而这些现金销售也没有发票，而是以桂发祥的内部凭证作为会计核算原始凭证。但是记者注意到，桂发祥曾披露宏观经济下行以及2015年天津安全事件对旅游市场的影响，使得公司经销商数量大幅下降。此外，桂发祥的其他收入数据的波动范围也非常小。例如2013年~2016年，桂发祥营业收入非常平稳几无变化，一直在4.6亿元上下极小范围波动。其中以麻花产品为主但波动同样很小，分别为3.55亿元、3.42亿元、3.31亿元和3.28亿元。

有投行律师介绍，监管部门对现金交易比例的关注度极高，很多财务造假案例存在现金交易比例高的现象，一些涉及大量现金交易的行业成为IPO的禁区，如农业、餐饮等。证监会对于IPO财务核查提出明确要求，应充分关注现金收付交易对企业会计核算基础的不利影响，与个人或个体经销商等交易金额较大的，企业应采取各项措施尽量提高通过银行系统收付款的比例，减少现金交易比例。证监会还要求，在与个人或个体经销商交易过程中，在缺乏外部凭证的情况下，企业应尽量在自制凭证上留下交易对方认可的记录，提高自制凭证的可靠性。

从整体上看，桂发祥经营能力一般，在天津麻花之外的市场推广依旧举步维艰，公司计划募投项目的产能为当前产能的两倍，前景堪忧。2016年年报显示，除了北京市场获得74万元的营业利润之外，桂发祥的多家子公司均经营不善出现亏损，没有亏损的也经营惨淡。其中，桂发祥总经理吴宏负责的上海子公司2016年营业利润仅有1086元。桂发祥在招股书中规划，在北京、上海等一线城市增设直营店或销售机构，然而上海子公司从2014年6月30日豫园门店关闭之后便再无进展。