发票涉税众所周知，但桂发祥(002820)筹备IPO以来，2013年至2015年、2016年上半年，无发票销售金额占收入比例分别为61%、64%、66%、69%。桂发祥对此仅解释为已严格遵守有关规定和前台服务意识问题，但是记者进一步走访直营店发现，公司不开发票主要与公司后台的财务制度有关。一是有的直营店前台员工担忧开发票遭到财务苛责，二是报道刊发后，桂发祥北京两家自营店仍无法开发票。

发票与收入的真实性也有重要关系。对于直营店收入种类涉嫌移花接木、经销商收入确认退货政策等问题，桂发祥回避大部分关键质疑。次于麻花的第二大收入来源在招股书里分类标识为“外采食品”，在上市后首份2016年年报主营收入分类就变更为“小食品”，让投资者无法分辨。在很多直营店，外采食品占据大部分展台，而桂发祥收入主要来自直营店和经销商两者，现金和无票收入比例却一直在增长。

值得一提的是，在IPO之前，桂发祥的营收曾经在2011~2013年有非常大幅度的增长，使得高管达到每股2元入股的股权激励条件，随后收入增幅即缓慢下滑。而2017年11月，2011年通过清理接手职工原始股入场外资PE股东，将迎来第一批解禁股份。

发票事宜澄而不清

除了一定程度涉及收入确认的功能，发票最重要的作用是税收，桂发祥七成比例销售没有发票、现金销售比例也一直攀升近五成。在IPO进程越来越规范的大背景下，接受采访的资深投行人士对其收入真实性提出了明确的担忧。

直营店收入占据桂发祥4亿多元收入的主要部分，但是经销商也有2亿元上下的收入，这让上述没有发票和现金销售的比例显得更加显眼。证券时报记者通过走访桂发祥多家直营店发现，发票事宜绝非公司澄清公告提到的前台工作人员因素。

在天津桂发祥一家直营店，工作人员对于记者开具发票需求，回应称记者消费金额还不够发票的纸钱和税钱。该工作人员还询问同事：“这样开具小额消费发票，财务人员那边是否会有意见？”在记者的坚持下，最终营业员开具了发票。

不过，记者随后走访的桂发祥北京两家直营店，目前均无法开具发票。其中一家直营店工作人员告诉记者，下星期来店里，应该可以开具发票。另一家直营店工作人员告诉记者，拨打消费收据上的直营店座机电话，如果有发票再过来开具。至于何时可以开具，该工作人员表示无法给出答案。

桂发祥销售的区域性极其集中，超过95%在天津，以直营店和经销商为主，与许多食品同行布局全国、直营店数百甚至上千家的渠道有很大差异，不能简单以食品行业销售特点解释现金和发票销售收入的比例。而且，资深投行人士指出的是，在IPO辅导过程中，会鼓励企业提升内控制度，减少现金收入比例和不开票的情况。

记者查阅其它小食品上市公司的招股书，有公司详细介绍如何改善内部管理，在拓展经销商渠道以及各方面减少现金交易和销售的情况。至于经销商收入确认方面，同行业公司的披露更为详尽，在退货率方面因保鲜度从1%~8%不等，远远高于桂发祥经销商0.08%~0.18%的水平。

与同行相比，桂发祥有关披露难觅踪迹。在招股书中，桂发祥没有提及“在一定时间段内未完成对外销售则有权退货”，在澄清公告中也没有提到，仅提到有质量问题退货不到0.1%。

此前本报报道桂发祥披露经销商要承受麻花等产品的价格波动或损毁的风险，所以桂发祥发货经销商接收后就确认收入，仅华润万家超市从2015年11月起变更为交付消费者才能确认收入的代销模式。

在桂发祥电子商务销售渠道，证券时报记者向桂发祥天猫商城店询问可否退货。工作人员介绍了给产品包装运输的方式后，表示出现摔碎的情况可以退货。记者在商品评价栏注意到，许多买家晒出麻花摔碎的照片。记者询问是否小麻花比大麻花不容易碎，工作人员解释，由于麻花产品酥脆的特性，所以在快递运输过程中在所难免出现碎裂。

高管“踩线”达到激励条件

麻花是中国的传统特色食品，作为国人都希望该非物质文化财富进一步发扬光大，但是资本市场更需要的是规范发展和扎实的业绩回报外部中小投资者。

根据桂发祥招股书，公司产品目标市场主要有家庭消费、旅游消费和礼品消费三种。不过，证券时报记者随机咨询几位天津本地人，得到了一个说法比较一致的观点是：“个人总体感觉80、90后的年轻人已经很难对麻花等传统食品产生足够的共鸣，而中老年人又觉得桂发祥麻花价格不算实惠。所以现在基本是逢年过节亲友赠送或者外地人买回去居多。”

对于竞争对手，桂发祥在招股书中提到了北京御食园和湖北众望科工贸有限公司。御食园做多种京味特色食品销售，湖北众望则主要以小麻花为主。湖北众望官网显示，公司产品畅销于海内外市场，上海市场年销售额有3000万元，北京和广东分别有800万元、1000万元，其他超过500万元年销售额的省市还有武汉、天津、长沙、沈阳、浙江、江苏、山东等。湖北众望在天津市也有超过500万元的年销售额，但桂发祥在天津麻花之外的市场推广依旧举步维艰。

值得注意的是，桂发祥的营收曾经连续几年大幅增长过，这使得高管达到股权激励条件，随后营收增幅便呈现“倒U字”型。此次入股的价格曾经遭到了媒体的广泛质疑，公司也对此做出了解释，但解释的逻辑却晦涩难懂。据了解，当时股权激励条件之一为2011年~2013年收入分别为3.1亿元、3.7亿元、4.5亿元，高管入股价格为每股2元，比每股1.8元净资产评估值只溢价11%。桂发祥2013年实际收入为4.6亿元，恰好“踩线”达到激励条件。

与高管每股2元相较的是，当时受让职工股的中信津点等5家机构付出了每股8.4元的成本，大幅高于每股1.8元的净资产评估值和每股4.6元的公允价值，发生时间均在2011年11月~12月。对于高管每股2元的入股价，桂发祥给出了业绩考核要求和股票转让受限两个解释。值得关注的是，业绩考核要求出台时间是2012年6月，已是三年业绩考核期的中间时点。