要谨慎考虑Call与Put的选择、行权价的位置以及标的价格波动率

垂直价差策略是最基本的两腿期权策略，又名垂直套利，简称垂差。垂差的构成很简单，任选同一到期日、不同行权价的两个Call或两个Put，一买一卖即可。无论用Call还是Put，都可以分别构成牛市与熊市垂差，所谓牛市垂差，就是期待后市上涨，随期货价格上涨获利；反之，熊市垂差就是期待后市下跌，随期货价格下跌获利。

无论用Call还是Put，都可以分别构成牛市与熊市垂差，从最终的损益图来看是没有差别的。由Call构成的叫做牛市/熊市看涨垂差（Bull/Bear Call Spread），由Put构成的叫做牛市/熊市看跌价差（Bull/Bear Put Spread），牛、熊市垂差从损益图上可以直观地分辨，但新手上路，往往会迷失方向，下面就分析下垂差策略应用中的误区。

Call和Put的选择

在国内市场信用价差并无优势

Call与Put的选择直接决定构成的牛市或熊市垂差是债务垂差还是信用垂差。

在经典的期权教材如 《麦克米伦论期权》中提到过信用垂差的优势。投资者通过建立信用垂差可以预支未来的最大盈利，并将其再投资。在合约到期日，根据标的物的结算位置不同，这笔钱可能落袋为安也可能直接亏损掉，但是无论如何投资者都能额外获得这笔钱在到期日前产生的再投资收益。因此，信用垂差略有优势。

但是，美国场内期权对于相同行权价的信用与债务垂差收取相同的保证金，而我国的垂差保证金会跟随所选行权价而浮动，信用价差并不存在这种绝对优势，投资者要避免走入直接套用国外经验的误区。

选流动性好的合约

图1 同一月份买卖价差

在国内期权市场最重要的考虑因素是期权的流动性也就是冲击成本。通常情况下虚值期权比实值期权流动性好，到期日较近的期权比到期日较远的期权流动性好。同一月份买卖价差可以从一个tick到十几、二十几个tick不等（见图1），更有甚者全天成交笔数都屈指可数，因此建立垂差时一定要选择流动性较好的合约。

垂差由两个行权价组成K1<K2，因此K1、K2对应的期权虚值或实值程度也不同。对于Call来说，C1较C2相对偏实值；对于Put来说，P1较P2相对偏虚值。正因为Call与Put具有这样相反的特点，投资者选定行权价之后，可以通过Call与Put相互替换来避免交易太过实值的期权合约，减少冲击成本。

行权价的位置

行权价的选择主要涉及两个方面：一是与期货的相对位置；二是行权价间的相对位置。

行权价与期货的相对位置

垂差与买Call买Put相同，也有实值虚值的概念，不同之处就是会以垂差的盈亏平衡点取代行权价来与建仓时的期货价格做对比。

图2 实值牛市垂差

图3 平值牛市垂差

其他条件不变，假设期货上涨与下跌概率均为50%，实值的牛市垂差（图2）潜在最大亏损远高于最大盈利，但期货价格只要如预期判断，甚至小跌，仍能保有最大盈利，因此获利概率>50%；平值牛市垂差（图3）潜在最大亏损和最大盈利相当，亏损与盈利的概率也相当等于50%；而虚值牛市垂差（图4）虽然潜在最大亏损远小于最大盈利，看似潜在收益率很高，但是却需要期货上涨不少才能达到最大获利，获利概率<50%。同理，熊市垂差结果也是如此。由此看来，行权价的选择很大程度取决于投资者对后市走势的判断。另外，要尽量避免选择流动性较差的实值期权。

图4 虚值牛市垂差

行权价间距选择

首先要考虑投资者对后市走势的判断，最基本的动作便是买入平值、卖出支撑压力位处的期权。但有的初学者会进入如下误区：

误区一：建立信用垂差时发现，卖脚离买脚越远，潜在最大收益越高。这是因为这时卖脚越远越贴近实值，期权也就越贵，垂差收到权利金越多。这种想法会导致两个错误，第一是实值期权流动性差，第二就是虽然潜在最大收益提高了，但经过计算会发现潜在最大亏损也提高了，盈亏平衡点反而远离，或者说获利概率更小，所以并没有绝对的优势。

误区二：有人认为，只要卖脚卖得够远，垂差就会比单纯买入Call或Put更有优势，因为至少额外收到了权利金。这种观点第一个错误就是，行权价并不是无限多的；第二个错误就是这样做到底值不值，首先额外占用了保证金，其次由于尾端风险的存在，无论卖得多远都有被行情突破的可能，此时卖脚就会带来预料之外的亏损，更不用说到期时还可能涉及意料之外的行权问题。

波动率扮演的角色

如果说期货是由标的价格与时间因素决定的二维衍生品，那么期权就是在此基础上增加了波动率考量的三维衍生品。波动率的概念对于个人投资者来说是一个难点，其实忽略复杂的计算，波动率可以简单理解成标的物在一定时间内运行的幅度。期权的市场价能够体现出对行情波动率的公允大小，这个波动率就是通常所说隐含波动率（Implied Volatility）。其他因素保持不变，期权价格越高代表隐含波动率越高，只是这个关系并不是线性的。作为期权策略，垂差也对隐含波动率的变化十分敏感。

图5 不同波动率牛市垂差损益

图6 不同波动率熊市垂差损益

对于期权买方来说，隐含波动率上涨，价格上涨获利增加；对于期权卖方来说，隐含波动率上涨，价格上涨获利减小。垂差策略恰恰在盈亏平衡点两端分别显示出期权买方与卖方的性质，所以在考虑波动率时，如果当前行情在盈亏平衡点靠近买腿一侧，投资者可以把自己当做期权的买方，隐含波动率上涨亏损减少；如果在靠近卖腿的一侧，投资者可以把自己当做期权的卖方，隐含波动率上涨收益减少。

在真实市场中，同一到期日不同行权价的期权隐含波动率往往是不同的，但其差值仍具有一定规律。当两个行权价隐含波动率差值异常扩大，打破了这一规律时，就可以买入低隐含波动率行权价，卖出高隐含波动率行权价，从而形成一个垂差组合。待此差值回归正常时，垂差就会获利。这就是垂差在波动率交易中的主要应用。

对于个人投资者来说，波动率交易接受起来有一定的难度，不过投资者在建立垂差策略之初，将隐含波动率的影响考虑进去，可以增强收益，或是避免波动率带来的额外损失。

初入市场应注意什么

期权策略千变万化，收益随市场情形的转变而波动。对于刚刚认识期权甚至首次接触衍生品的投资者，要避免进入以下误区：

一是新手上路，往往会进入盲目堆砌策略，受策略牵制的误区，因此，制订交易计划前，一定要避免被策略牵着鼻子走。首先要梳理对当前行情的看法，其次要明确自己的获利来源与获利目标，最后才是挑选相应的期权策略。

二是初学者切忌对他人经验生搬硬套，而不考虑自身的风险偏好与当前所处的市场情况。

三是一定要做正期望值的交易决策，不要为了捕捉蝇头小利而忽视了持仓部位暴露的风险。