可进行多种组合，满足投资者不同风险偏好

在上海证券交易所挂牌交易的50ETF期权，自上市以来运行平稳，流动性、定价效率逐步提高，参与人数不断增加，成交量、持仓量稳步提升，2016年日均成交量30.1万张，环比增长173%；日均持仓量89.4万涨，环比增幅达215%。2017年第一季度，日均成交量突破48万张，日均持仓量为149.8万张，较2016年第四季度的124.4万张增长了20.4%。期权以投资策略丰富著称，投资者该如何合理利用ETF期权进行投资，本文主要分析了交易策略及应用。

A 波动率分析

期权的价格是由标的价格、行权价、时间、股息、利率和波动率六个变量共同决定。其中，标的价格、行权价、时间、股息都是当下确定的，而利率和波动率是当下相对而言比较难以确定的，因为对当下利率的认识是因人而言的，不同模型的理论计算方法得到的波动率也存在差异。而利率的剧烈波动也只对深度实值期权有影响，所以期权定价最主要的因素就是波动率。期权的价格和期权的隐含波动率是期权最重要的两个方面。无论是认购期权还是认沽期权，期权的价格都与隐含波动率呈正相关。

期权的波动率分为隐含波动率和实际波动率，隐含波动率通常是由Black-Scholes期权定价模型倒推而得的，而实际波动率通常参考基础资产的波动率，历史波动率为长期基础资产波动率，已实现波动率为短期基础资产波动率。

从2016年开始，50ETF期权隐含波动率下行到大约15%的位置，2017年第一季度进一步下行至10%，期权整体波动率保持下行态势。从目前市场上的整体情况来看，2017年第一季度延续2016年走势，以振荡运行为主，标的各期历史波动率下探至历史低位，同时认购认沽期权隐含波动率均持续低迷。

这主要是以下几个方面的原因导致的：一是今年市场处于存量资金博弈状态，场外资金继续保持观望态度；二是市场整体杠杆水平下降，场内资金绝对数量明显减少；三是基本面自身缺乏有力的上行支撑因素，某几个板块的短期上冲并不能带动大盘持续上涨。需要注意的是低波动率并不是市场反弹的充分条件，在市场资金面紧张、基本面缺乏亮点的情况下，我们预计目前这种低波动水平仍将延续一段时间。

B P/C比值与市场结构及情绪

P/C成交量比值及持仓量比值是指认沽成交量（持仓量）/认购成交量（持仓量）。P/C比值有两个重要的作用：反映投资者结构以及反映当前市场情绪。

国外成熟期权市场的历史经验表明，认沽期权通常被机构投资者用作对冲现货风险，因此认沽期权在成交中领先于认购期权。而认购期权更为个人投资者所青睐，利用其高杠杆的特性来博取上涨带来的收益。

50ETF期权自上市以来的P/C成交量比值重心始终维持在0.6—0.8，P/C指标的增大通常意味着市场悲观情绪的积累，反之意味着市场乐观情绪的升温，因此P/C比值通常可以被当作判断当前市场情绪的重要指标。

自去年下半年A股企稳以来，P/C成交比值持续下降，表明市场在夯实底部的过程中不再过于悲观。此外在具体应用中，极端P/C比值通常可以视作反向指标，即P/C比值过大意味着市场过度悲观，过小意味着过度乐观。极端值的出现通常都预示着市场的反转，这一特点在去年股市大跌前后可以明显观测到。但就我国目前期权市场的特点而言，投资者结构、投资风格等因素使得极端值的预测效果有所削弱。

图为50ETF期权P/C比值

C 波动率交易

期权的交易策略多样，如方向性策略（买入认购或认沽）、常用策略（备兑开仓、保险、跨式）以及各种组合策略（领口、垂直价差、日历价差、蝶式等），还可利用Delta中性对冲策略(构建Delta等于或近似等于0的期权和标的组合)仅通过预判标的波动率变化而不管涨跌方向获利。按照投资目的划分，可以将期权投资者的交易行为大致分为四类，分别是套保、套利、投机以及增强收益。

在股指期货市场低流动性及现货市场低波动率环境中，期权是套保的一个性价比较高的工具。常见的套保操作是持有现货组合的情况下：买入认沽期权对冲下行风险；卖出认购期权增强收益拉低盈亏平衡点；同时买入认沽和卖出认购来选择价格敞口区间。

值得注意的是，由于期权跟现货之间是非线性关系，一个用1比1的期权套保后的头寸在到期日之前无法对冲掉价格敞口，在净值上仍会有浮动的盈亏显示出来。常见的投机策略主要是以交易Delta、Gamma和波动率为主。

波动率交易与价格变动方向无关，而是针对价格变动范围的大小进行下注，是一种更高维度的交易策略。价格变动范围可以用波动率来刻画。波动率有四种类型：一是历史波动率，可以通过观察历史数据并计算出来；二是未来波动率，它是期权定价的关键变量，期权交易员如果知道未来波动率，就如同股票投资者知道明天股票的收盘价一样；三是预期波动率，是未来波动率的估计值；四是隐含波动率，它是从期权价格中提取出来的，反映的是市场自身对未来波动率的预期。波动率交易的核心就是寻找隐含波动率与未来波动率的价差，并对其进行相应的交易。例如，交易员对未来波动率的估计值（也就是预期波动率）比隐含波动率高，则可以购买期权并对冲标的资产以保持Delta中性，从而收获两个波动率之间的价差。反之则是卖出期权并保持Delta中性。从本质上讲，波动率交易就是寻找期权市场的波动率定价误差，它与价值投资者在股票市场上寻找价值股的定价误差一样，都是在考验交易员的眼光和纪律性。

基本上现在的趋势、择时等CTA策略都可以用期权来做，期权做方向投机的好处是有凸性，盈利会加速，杠杠也比期货更大；缺点是流动性总体而言不如期货好，买卖价差较大。非线性关系给期权多头带来更多好处，在经典假设下，时间损耗弥补了这一收益所以可以完美对冲。现实市场当然无法完美，所以实际波动率和隐含波动率之间的差别就可以用来交易，当预期实际波动率低于隐含波动率时可以做空，即便隐含波动率不降也可以盈利，当然还得考虑期限结构等因素综合判断。

就以期权为工具的策略来讲，除了交易标的证券的方向，还有波动率这个维度。在主流定价模型框架中，波动率这个参数至关重要，它包含了很多预期信息。

一阶波动率下注。2016年年初以来隐含波动率持续下降，很多投资者靠卖出期权做空隐含波动率实现了盈利，当然卖出的方式多种多样。另外，事件交易也可以算是直接赌波动率的一类策略。

二阶波动率下注。交易波动率跟行权价或者时间的关系，各种Spread类的组合都可以算是这一类策略。因为隐含波动率是一个预期的参数，有均值回复的特点，另外市场有时候也会有边界，这些特点会使得上述结构有时候出现一些套利机会。

三阶波动率下注。交易波动率以及标的之间的相关性，简单说就是以组合为标的的期权的隐含波动率同时隐含了组合内各标的资产价格的相关性，虽然这一类相关性未必稳定，但是有些时候在市场大幅振荡的时候会出现套利机会，例如2008年的美国金融危机，当时的一些指数期权价格太过昂贵以致隐含的标的相关性超过了极限值，这个时候就可以采用这种波动率下注来盈利。

四阶波动率下注。交易波动率的波动率，成熟的市场都有波动率的衍生产品，例如VIX的期权等，定价这些衍生品需要对波动率随机过程建模，交易这些衍生品的策略也是多种多样，差不多也涵盖了上面的所有。

D 三种组合策略

我们认为，在一季度春季行情发酵不完全，资金紧张局面频现的情况下，二季度市场或能有所作为，但是目前波动率仍处低位，且市场缺乏亮眼板块带动大规模的单边行情。结合我们目前对市场的观点，2017年第二季度我们推荐三种期权组合策略：买入牛市价差策略和卖出跨式策略，以及在持有现货情况下的备兑开仓策略。

牛市价差策略是指在对市场看法乐观的时候，买入一份接近平值的认购期权，同时卖出一份到期日相同而行权价格较高的认购期权。这个组合的损益特点是由于一买一卖了两份期权，所以支出的总期权费较裸买期权更少，同时由于相比较于裸买期权，卖出期权更高的行权价提高了组合整体的盈亏平衡点。投资者在运用该策略时，价格持续上涨的过程中，临近到期日的快速时间损耗对组合收益有好处，但如果价格持续下跌，时间的损耗将会给组合收益带来损失，所以这个策略更适合在较长时间内进行操作。

我们认为接下来股市仍将保持“进三退一”小幅振荡上行格局，所以买入牛市价差策略可以在行情小幅上涨过程中，以较低的成本价和盈亏平衡点获得一定收益。

卖出跨式策略是指卖出具有同样执行价格与期限的看涨期权和看跌期权，通常为卖出一个看涨期权和一个看跌期权。这个期权组合与买入跨式组合的损益相反，当股票市场价格在损益平衡点区间内波动时，卖出跨式组合策略可以保障一定的收益，但其收益最大为出售两份期权带来的权利金；而当股票市场价格小于盈亏平衡点下限或者大于盈亏平衡点上限时，该策略就会亏损。

图为卖出跨式策略

根据目前隐含波动率处于历史波动率下缘的情况来看，我们认为卖出跨式策略较为可行。卖出跨式策略操作是基于投资者认为市场行情将不会有太大波动、波动率持续低迷情况之下做出的，同时卖出两份期权，赚取时间价值，获得丰厚收益，但另一方面，由于是同时卖出两个期权相应的风险也有所增大。

在这两点的基础上，可以看出，卖出跨式策略对于交易者要求较高，一是需要对市场行情走势有一定经验，可以判断市场波动率以及振荡区间；二是卖出期权需要交纳保证金，存在一部分资金占用情况，会给投资者账户的流动性造成一定影响。

图为备兑开仓策略

备兑开仓策略是指投资者对行情的看法是中性或者牛市，对市场的看法偏向乐观，在持有现货的情况下，可以一定频率出售虚值认购期权，以此增厚股票组合收益。如果现货价格上涨达到行权价，卖出期权将会被行权，投资者手中现货将会被卖出，如果现货价格下跌，出售的认购期权将不会被行权，这是投资者可以获得出售期权带来的权利金。在备兑开仓策略中，因为投资者是卖出期权，时间的消耗对于投资者来说是有利的，随着临近最后交易日，期权卖方可以获得全部权利金，增加组合收益。