创业三十年，辉山乳业帝国与数百亿身家，都在90分钟内轰然坍塌，但杨凯无暇痛惜，还有更大的麻烦事在等着他。

3月24日，辉山乳业(06863.HK)于11时30分开始暴跌，由每股2.81港元大跌至下午1时停牌时的0.42港元，跌幅超85%，创下港股单次跌幅纪录。其市值于90分钟内蒸发超过320亿港元，仅剩56.6亿港元。

此前的2016年12月，做空机构浑水公司(Muddy Waters Research)就辉山乳业的财务状况连发两份报告，直指其业绩和财务造假，认为辉山乳业价值“几乎为零”。三个月后，辉山乳业债台高筑、资金链断裂的事实因股价暴跌浮出水面。

3月28日，辉山乳业发布公告称辽宁省政府建议公司采取措施，使得逾期利息可于两周内支付，集团流动性情况于四周内改善。如今两周过去，辉山乳业的情况非但未见改善，更是面临过半董事辞职、5.46亿资产遭银行冻结等困境。

曾以乳品行业全产业链发展模式著称、于2013年高调登陆h股的辉山乳业，股价一夜崩盘的背后，有何致命因素？面对70多家债权人、至少120亿元的金融债权，辉山乳业将如何收场？

措手不及的暴跌

3月24日的H股如常开盘，辉山乳业在上午11点之前表现平稳。11点08分，辉山乳业股价2.73港元，下跌2.83%，并未引起不安。一分钟后，股价开始加速下跌，至11点33分，辉山乳业股价下跌11%。让人始料不及的是，在此后的22分钟内，股价快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅达到90%。最终在下午1点暂停交易时，辉山乳业股价0.42港元，与开盘时相比暴跌85%。

股价0.42港元，市值56.6亿港元，两个让人大跌眼镜的数字保持至今，辉山乳业在随后发出的公告中称，直到董事会确定公司的最新财务状况之前，将持续停牌。

此次股价暴跌并非毫无先兆。2016年12月，做空机构浑水公司发布报告称，辉山乳业的财务状况存在造假，通过虚假宣称“苜蓿草全部自供”来夸大利润，部分牧场涉嫌资本支出欺诈，董事长杨凯可能挪用上市公司至少1.5亿元人民币的资产；此外，浑水还指出，辉山乳业由于其过度的杠杆而处于违约的边缘，并直斥其股票价值“接近于零”。

报告发出后，辉山乳业股价于12月16日上午停牌前跌至2.75港元，跌幅为2.135%。辉山乳业随即发出公告澄清反击，称公司经营状况一切正常，12月19日复牌后股价不跌反升，一度被外界认为是浑水扑了个空。

此后的三个月里，辉山乳业股价表现平稳，公司也看似有条不紊地正常经营，但不过是暴风雨前的平静而已。

3月24日的这次股价大跳水来得远比之前猛烈和突然，让杨凯措手不及。他当日在接受媒体采访时表示：“公司股价暴跌我也是一点准备都没有。”

浑水公司创始人Carson Block也表示，此次股价突然暴跌在意料之外，“虽然我对结局胸有成竹，但是完全没有想到事态会以这样的节奏发展”。他向财 新网预测：“现在股价正在逼近零，但还有下跌的空间。”

香颂资本董事沈萌向《第一财经》分析，即使大股东挪用巨额资金属实，而且血本无归，也不至于让股价如此表现，毕竟辉山乳业的主业目前并未爆出黑洞。

债台高筑

面对此次突如其来的暴跌，辉山乳业没有了之前回击浑水那般的快速反应，而是在停牌后第4天的3月28日，才就股价不寻常下跌发出公告。

辉山乳业否认中国银行（601988）对公司进行审查发现制作大量造假单据，及杨凯挪用集团30亿元投资沈阳房地产的传闻，同时，承认负责集团销售及品牌建立、人力资源及管治事务的执行董事葛坤在2016年12月浑水报告发出后压力变大，于3月21日致信杨凯提出休假后，便与董事会失去联系。

葛坤是杨凯的得力搭档，参与经营辉山乳业超过20年，她还负责监管集团财务和现金业务，以及维持同管理集团与其主要银行的关系。

身兼要职的葛坤“失联”后，杨凯意识到公司部分贷款逾期，且数额巨大，由于集团的大量银行贷款受限于每年续贷，杨凯立即向辽宁省政府请求协助。

财新网报道称，3月23日下午，杨凯在辽宁金融办组织的债权人临时会议上承认：“资金链断了。”杨凯表示，要尽快引入战略投资者，融资150亿元来缓解当前危机，承诺一个月内解决流动性问题。

话音刚落，次日辉山乳业的股价暴跌还是不期而至。

杨凯于3月27日紧急约见8家债权人进行谈话，以求稳住债权人信心。次日，辉山乳业债权人委员会召开了第一次协调会，此次会议辽宁省、沈阳市两级政府金融办领导均有到场，并由银行业协会主持。此外，省市政府已成立5个应急小组协助辉山乳业进行重组。

据媒体引述债权人会议中传出的消息，杨凯在会上亲口称，在合计418.82亿元的总债务中，除了一些杂项外，上市公司债务199.5亿元、非上市公司147.8亿元、大股东境外借款41亿元、供应商欠款31亿元。

据财 新网整理，辉山乳业涉及70多家债权人，包括23家银行，十多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构，金融债权预计至少在120亿元-130亿元，中国银行、工商银行（601398）、平安银行（000001）、浙商银行、九台农商行等均泥足深陷。

辉山乳业的财务状况到底如何？《无冕财经》翻阅财报发现，自2013年至2016年9月的三年半时间内，辉山通过银行贷款及其他借款所得款项280.54亿元，首次公开发售融资61.69亿元，扣除还款金额150.5亿元，累计净融资191亿元。而截至2016年9月31日，辉山乳业总资产为340.92亿元，负债211.61亿元。

浑水公司此前报告指出，辉山乳业近三年短期借款大幅增加。

财报还显示，2016年4月1日至9月31日期间，辉山资本的经营费用为5.72亿元，销售成本19.48亿元，员工成本3.17亿元，这些主要经营成本与其负债额相比显然不在一个量级。2016年中期报显示，辉山乳业毛利率为51.7%，且以往毛利率均超过50%，远高于毛利率为33%的蒙牛等同行。

如此一来，如果按照辉山乳业的正常公开经营，及高毛利的运营模式，巨额融资究竟用到哪了？何以走到资不抵债的地步？对此，辉山乳业至今未给出解释。

谁将成为“白武士”？

暴跌过去不到两周，债权人们的耐心开始慢慢消失。

4月10日，辉山乳业发布公告称，诺亚财富子公司歌斐资产向上海法院申请冻结辉山乳业(中国)有限公司、辽宁辉山乳业集团(沈阳)有限公司、杨凯及其妻子的资产，目前法院已裁定冻结各方资产共计5.46亿元，6家子公司股权被限制出售。公告中还提及香港上海汇丰银行指控辉山乳业一份涉1.8亿美元及1.56亿港元的贷款协议违约。

目前，辉山乳业工厂仍在正常生产，财 新网走访沈阳市中心惠工街的家乐福超市也发现，辉山乳业的广告占据了冰箱最显眼的位置，超市的牛奶销售员表示近期辉山乳业的产品一直正常供货。

虽然辉山乳业如今看起来一如杨凯所言“生产产量和质量正常，并没有受到资本市场的冲击”，但同时其内部人事动荡不断。

3月30日至4月5日期间，辉山乳业连发数条更换董事的相关公告。公司所有独立非执行董事均以投入更多时间精力处理其他事务为由辞任，包括李家祥、宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏、简裕良共5人；执行董事徐广义因需要投入更多时间处理集团日常运营工作辞任。目前剩余的董事为杨凯、葛坤、苏永海、郭学研共4人，他们均为执行董事，其中葛坤目前无法联系。

一名不愿具名的经济学者向《中国新闻周刊》分析：“这个时候，独立董事辞职是不正常的，可能是双方之间对于辉山的处置有意见冲突。”

如今，债务危机一触即发，内部高层集体出走，命悬一线的辉山乳业将如何收场？

关于杨凯在债权人会议上提到的“引入战略投资者”，此前曾有媒体报道称，与辉山乳业存在合作关系的乳企巨头菲仕兰可能会成为解救辉山的“白武士”，但随后菲仕兰方面否定了这一说法。而国内两大乳业公司伊利和蒙牛在接受《时代周报》采访时都并未正面回应。

乳业专家宋亮向《时代周报》分析：“不排除还会有别的产业资本和金融资本进入，辉山的资产总体上还是很优质的，而且目前原奶价格正处于上升周期。”