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海通期货全佳：美日韩等地股指期货背景分析

现有研究表明，股指期货推出前后对股市的影响呈现不同的特征，有的是前高后低，有的是前低后高。然而这些研究并没有深入探讨股市前高后低或前低后高等特征是股指期货推出所致，还是主要由当时的宏观经济形势决定。为了考量股指期货推出和宏观经济形势对股票市场的影响，我们选取美国、日本、韩国和台湾地区作为发达经济体与新兴经济体的代表，并进行深入分析，以期帮助投资者研判我国股指期货推出前后股市的走势。
　　一、美国
　　标准普尔500指数期货于1982年4月21日推出。我们以此时点为中心，对比期指推出前后中期及短期现货指数的涨跌状况。标准普尔500指数1981年到1983年的日均收盘价走势如下图所示。从中期来看，标普500指数直至1982年8月底一直处于振荡下行行情中。在期指推出前半年，标普500指数下跌3.6%，而在推出之后4个月，标普500指数回调至整个下跌行情的低谷，较4月21日下跌11.5%。因此，从中期来看，期指的推出未能引发现货指数的“前高后低”现象，反而是“前低后低”。在达到低谷后，标普指数大幅回升，在后半年形成“后高”趋势。从短期看，标普500指数在1982年3月下旬出现了一波小幅上涨。指数在1982年3月8日跌至107.34低点后，振荡回升，最高出现在5月11日的119.42点，涨幅达11.3%。显然，期指的推出在短期内对股票市场有一定的助涨作用。
　　标准普尔500指数1981—1983年收盘价
　　

　　
　　同时，我们从对标普500指数权重个股通用电气1981年-1983年收盘价和成交量的走势分析来看，通用电气收盘价总体呈现“先低后高”行情。在期指推出的前半年，通用电气股价从1.51元下跌至1.32元，幅度为12.5%，但在推出的后半年，上涨幅度达到0.34%。短期看，在期指推出的前后1个月，股价体现出“前高后低”走势。收盘价在1982年3月12日低点1.23美元基础上一路小幅攀升，并于5月5日达到顶峰，收盘1.37美元，涨幅为11%。成交量在1982年1月至3月初逐步增量，并在3月2日达到1982年上半年峰值，当日成交25910400手。可以看出，市场在股指期货推出前期较为活跃，而在期指正式推出后，市场交投逐渐清淡。期指推出前后，2月份平均日成交量为11301978手，3月份激增约8%至12157565手，4月份成交量回落至8899200手，5月份成交9654720手。从总体来讲，权重股通用电气在期指推出前1个月到推出后2个月左右无论收盘价还是成交量均出现了小幅“前升后降”行情，其价格高峰出现在推出后2周左右。
　　无论是从标普500指数还是从以通用电气为代表的权重个股看，期指的推出确实起到了一定的助涨作用，但幅度较小。下面我们进一步分析美国1982年的宏观经济走势。
　　当时的美国宏观经济环境可谓内忧外患。自1978年石油危机爆发后，国际油价在1979年暴涨，从每桶13美元猛增至1980年的34美元。在这一外部诱因下，美国国内出现了严重的通货膨胀，失业率攀升。1977-1983年底，美国经历了近40年内最为严峻的一次通货膨胀。卡特政府（1977-1981年）采取了一系列的经济改革政策，包括限制货币供应量、提高银行利率等以控制通胀率并取得一定的成效。CPI（同比）在1980年年底降至1位数，并在1982年4月份降为6.5%。美国期指推出的时间点正处于国内由恶性通胀缓慢降为温和通胀阶段。此后，美国的通货膨胀水平基本保持在5%以下。另一方面，卡特政府（1977-1981年）紧缩的货币政策使得利率大幅度上升。美国联邦基金利率在1980年至1983年之间达到历年来的峰值，在最高峰1981年下半年曾达到22.36%。在高利率与石油危机的影响下，美国整体经济增速开始出现下滑态势。利率上升也使得在越战期间（1964-1973年）累计的财政赤字问题更为恶化。由于美国实际利率在1980-1983年期间处于高位，美元对主要货币的名义汇率指数也随着过度投机一路攀升，在价值线综合指数以及标准普尔500股指期货推出期间，市场汇率正处在一个逐步上升阶段。从失业率方面看，美国在1979-1983年期间经历了一次失业率的小峰值，1982年的年平均失业率达到4.67%。在标普500股指期货推出的1982年，美国经济实际陷入低谷，美国国民经济研究局（NBER）也将1982年10月作为经济衰退的谷底。
　　美国标普500指数短期符合“前高后低”，中期体现“前低后高”的走势充分说明，期指推出对股票市场的影响只是短期的，从中长期来看，宏观经济走势才是决定性因素。而美国股指期货推出前滞胀的宏观经济环境正是中期“前低后高”的主因。
　　二、日本
　　同样，我们对日经225期指新加坡交易所上市前后标的指数收盘价的变化进行比较分析。日本于1986年9月3日推出以日经225指数为标的物的期货指数。下图显示，在GDP稳定增长的宏观经济背景下，日经225指数呈现出稳定攀升的格局。在期指推出前半年，指数升幅高达到34.5%；在期指推出后半年，股指同样取得13.3%的涨幅。因此，中期股指在经济发展推动下走出“前高后高”的格局。从短期来看，在期指推出前1月，股指上升幅度达到7.2%，这一升幅更多的是归功于良好的经济形势。然而权重股增持动力在上涨行情中并不显著。值得注意的是，在期指推出后一段时间，股指出现了小幅振荡下挫，于1986年10月22日跌至谷底15819.55点，降幅与同年8月20 取得的波段顶点18936.24点相比达到 16.5%。
　　接下来，我们分析日经225指数权重个股本田在期指推出前后收盘价和成交量的变化。在期指推出前1年的时间内，本田股价处于横盘调整状态，收盘价围绕600日元窄幅波动。在期指推出前半年，本田收盘价涨幅为13.7%，在推出后半年同样保持15.5%的涨幅。究其原因，还是日本1986年经济形势的平稳发展所致。从短期来看，本田收盘价在9月3日期指推出前出现了一次跳跃式增长，从8月20日的525日元收盘价激增到22日的600日元，升幅达14%。在此之后，股价保持盘整格局。因此，权重本田收盘价受期指推出利好消息影响出现较为明显的增长。短期峰值出现在9月10日，收盘价为680日元。从成交量方面来看，在期指推出时点附近，市场交易明显增多，从7月1670695手增长63%至8月的2723142手。在9月份，成交量更是大幅上升152%至6872800手。因此，在整体上升行情中，期指同样为权重股本田带来了一定的刺激，无论收盘价还是成交量在推出前均呈现激增状态。“后低”走势在基本面良好支撑下并不明显。
　　日经225指数1985—1987年收盘价
　　

　　
　　回过头来看日本宏观经济背景。在股指期货推出前期和后期1年的时间范围内，日本宏观经济环境呈现稳定增长之势。自上世纪60年代起，日本进入了GDP高速增长期。1980年至1986年该国年均GDP增长率约为6%。1980年至1991年日本国内失业率也处于较平稳的状态，月均失业率控制在2%-3%区间内。1985年在美国牵头七国集团的压力下，日本签署了“广场协议”，通过行政手段使日元被迫升值。日元兑美元汇率从协议前的1美元兑240日元上升到1986年5月的1美元兑160日元。在汇率上升的压力下，日本出口一改1981年至1985年的强劲走势受到严重打击, GDP增速下滑。日本央行开始实施降低再贴现利率以促进国内消费。但这同时诱发了房地产市场泡沫的诞生，“广场协议”为日本1990年后的经济衰退埋下了伏笔。
　　日经225指数在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走势同样说明了宏观经济背景在决定股指发展中的重要作用。基本面的良好支撑可谓日经225指数中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盘整体向好格局下，权重蓝筹增持的“刺激”作用虽起到推波助澜的作用，但“前高”现象较美国而言却较为温和。
　　三、韩国
　　作为新兴经济体，韩国于1996年5月3日推出以KOSPI200为标的指数的期指。下图给出了韩国KOSPI200指数推出前后1年，即1995年5月3日至1997年5月3日的走势。与美国、日本股指期货推出时间的宏观经济背景不同，韩国期指推出的时间正处在一轮长期经济回调的前端。KOSPI200指数在1995年年末达到1990年以来的峰值，最高创下116.09的单日收盘价，其原因在于强劲的基本面走势以及加入WTO带来的新鲜血液。在此之后，KOSPI200指数陷入了长达3年之久的振荡下行通道，1996年全年下跌达32.5%。从中期来看，受宏观经济持续走低影响，KOSPI200指数在期指推出前半年降幅4%，后半年跌幅27.8%。指数呈现“前低后低”走势。值得关注的是，韩国KOSPI200期指的推出在短期内为现货指数带来了一轮小幅反弹行情。大盘自4月12日低点100.1开始逐步攀升，并在1996年4月29日创下全年最高110.92点，增幅为11%，较推出同年3月的日均收盘价高出15%。此后，在国内经济走势和亚洲金融危机影响下指数又回复低迷，进入下行通道。总体来看，在期指推出前后1月，现货指数“前高后低”走势明显，其中指数最高峰出现在期指推出前1星期左右。
　　韩国KOSPI200 1995—1997年收盘价
　　

　　
　　我们从KOSPI200权重个股三星电子的走势的分析来看，在期指推出前半年，降幅为20.2%，在期指推出后半年降幅为40.8%。走在下坡路上的韩国经济影响三星电子出现了“前低后低”的走势。从短期来讲，相较于美国通用电气在期指推出前后的小幅变化，三星电子的“前高后低”现象更为显著。期指推出在权重三星电子的一轮长期下行走势中制造出明显的反弹行情。与1993年3月14日创下新低的76162韩元相比，4月25日的波段顶点创下100642韩元收盘价，升幅达32.1%。在冲顶之后，股价大幅回落并于5月30日跌至几月内低点59025韩元，降幅41.4%。“前高后低”出现在期指推出的前2月至后1月的时间范围内，峰值同样位于期指推出前1周左右。从成交量来看，自1996年3月创下上半年峰值786432手后，三星电子成交量因经济形势的急转直下也较为清淡。不过，在股指期货推出前，4月下旬迎来了2个小高峰，单日成交量分别达581558手和493082手，此后则逐步回落。
　　我们进一步来看期指推出的宏观经济背景。不同于美国期指推出时的滞胀以及日本经济的平稳发展，韩国宏观经济在股指期货推出前正经历从高点回落的痛苦过程。韩国于1993-1998年推出了“新经济五年计划”，提出行政改革、产业结构和金融体制改革。由于韩国具有较强的价格竞争力和对日本出口大幅度增加、设备投资增加等因素，1994年实际国内生产总值增长8.6%；1995年也保持了这种良好势头，增长甚至超过1994年达8.9%。人均国内生产总值突破了一万美元大关（10037美元）。1995年1月1日韩国成为WTO创始成员国，并逐步启动市场开放进程。这为韩国经济的发展注入了新的活力。然而，1996年由于日元升值导致韩国出口下降和设备投资减少，经济逐渐走下坡路，1996年增长率回落7.1%至4804亿美元。同时更为开放的经济环境使得韩国面临更激烈的外部竞争，自身经济结构的潜在弊端逐步暴露。韩国大型企业集团累计了大量的企业债务，并开始殃及银行及其他金融机构，韩国经济开始陷入深刻的危机。从外部环境来看，1997年的亚洲金融危机使韩国经济雪上加霜。
　　韩国KOSPI200指数中期的“前低后低”，短期的“前高后低”同样符合我们对于宏观经济走势是中期主因的判断。同美国一样，处在经济回调阶段的韩国股票指数虽然在短期获得期指推出的刺激，中期仍难免陷入下行格局。其短期反弹幅度和美国基本相当。
　　四、台湾地区
　　台湾地区期指推出的过程较复杂，台湾本土的加权股指期货直至1998年7月21日才正式推出。这里我们主要分析台湾本土加权股指期货推出的影响。可以看到，1997年7月21日至同年10月左右，指数大幅下挫，在经历一段时间盘整和小幅回升后，股指再次步入下行通道。从中期走势来看，在期指推出的前半年，标的指数累计下跌1.69%，而在推出的后半年，标的指数下跌20.6%，体现出“前低后低”的态势。其原因还在于当时岛内经济局势的逐步恶化。从短期走势来看，台湾加权指数在1997年5月13日触及低点7952.12点后振荡反弹，在7月31日达到3月内峰值10066.35点，升幅达26.6%。在此之后指数振荡回调进入下行通道。在期指推出前2月至后1月中出现了“前高后低”走势，波段峰值出现在推出后10日左右。总体来看，台湾加权指数在期指推出前后的波动并没有超出大段下行通道的上下限。
　　从权重个股台积电1997年至1999年的收盘价和成交量来看，股指期货推出同样没能为个股营造“前高后低”的走势。从中期走势来看，在期指推出的前半年，股价下跌1.8%；在推出的后半年，股价更是大幅走跌20.3%。经济形势的疲软使得权重股台积电陷入下行行情，呈现“前低后低”走势。从短期来看，收盘价自1998年年初就逐步振荡走低并于同年9月3日触及年内低点17.53元。在期指推出前1月，股价上涨3.3%；后1月下跌9.3%。短期波段的峰值出现在1998年7月20日，即期指推出前1天，收盘价为8047.67元。从成交量来看，台积电的成交量在期指推出前后并没有产生显著的变化。
　　进一步看宏观经济背景。台湾1995年爆发了截至当时最为严重的金融危机，在政府介入后逐渐平息。然而1998年的亚洲金融危机波及台湾，其经济发展受到重创。GDP同比增长率由1997年的6.2%锐减至1998年的4.2%。由于周边经济环境恶化，该年外贸衰退高达9.4%，同时岛内经济环境也不断恶化。台湾当局采取宽松的货币政策应对经济危机，使得银行放贷激增。加之台湾本土公司交叉持股现象严重，1998年众多企业遭遇企业财务危机。台湾当局并没有及时紧缩宽松的货币政策，反而强制银行为企业输血，问题企业的银行贷款总额超过2400亿新台币，巨额贷款最终转化成银行的不良资产，岛内企业财务危机波及整个金融体系。当年岛内民间投资增长11.9%，成为经济增长的主要动力，而制造业增幅仅为4.62%。在期指推出后的1999年和2000年台湾经济才逐步从亚洲经济危机中走出，GDP增长率分别保持在6%和6.2%。在大环境回暖的背景下，台积电也从谷底走出，形成一轮长达1年多的上涨行情。
　　总体而言，在亚洲金融危机、岛内经济形势恶化以及过度宽松的货币政策的三重作用下，台湾加权指数在股指期货推出前后未能体现出“前高后低”的走势。虽然期指推出的刺激作用使得股指在短期出现较大幅度的上升，但是在整体经济衰退的背景下，期指的利好作用昙花一现。
　　我们分析美国、韩国、日本以及台湾地区在股指期货推出前后半年和短期收盘价的变化幅度和波段峰值出现的时点。从中长期来看，股票市场的走势更多受本国（地区）宏观经济形势影响。从短期来看，期指推出对于股票市场的确产生事前推动权重股增持，拉动标的指数上升，扩大交易量的现象，高峰一般出现在期指推出前后1-3周左右。其中，美国标普波峰来临时间最迟，为期指推出约3周后。
　　从宏观经济层面来看，美国、日本、韩国和台湾地区推出期指的时间窗口的选择不同。1982年的美国经济正处于多年来的低谷，滞胀、高失业率为其经济发展蒙上了阴影。美国为了控制通胀，将利率水定于历史高位。在此基础上推出的股指期货虽然为股市带来了一波小幅上涨行情，无奈宏观经济形势仍是中长期格局的决定性因素。日本在1986年的经济形势可以描述为暴风雨来临前的平静。虽然日元汇率在1985年“广场协议”签订后出现大幅回升，但是其产生的严重后果还未显现。自上世纪60年代开始的高速经济增长，较低水平的失业率都为期指推出提供了一个较为良好的环境。现货市场体现出了前高后高的格局。在短期，期指推出同样掀起一轮小幅上扬行情。1996年的韩国正处于经济形势的转折点。1995年加入WTO反而使国内企业债务问题更为严峻，同时日元升值引发的韩国出口衰退也加速了经济恶化的速度。和美国相同，期指推出带来了短期的刺激，但是宏观经济仍然是股市中长期疲软下滑的本因。台湾推出加权期指的时间窗口出现在1998年，时逢亚洲金融危机肆虐。台湾地区采取的过度宽松的货币政策加剧了金融体系不良资产问题，伴随经济的恶化走势，现货市场落入下行空间。
　　五、对于中国沪深300指数的启示
　　从美国、日本、韩国和台湾地区期指推出前后股票市场走势的分析中可以看出，期指的推出短期内对股票市场走势总体能起到助涨作用，但宏观经济形势仍然是决定股票市场中长期走势的最重要的因素。我国新近公布的相关经济数据表明，在全球共克金融危机的战斗中，中国经济复苏最为强劲，2009年GDP增长率为8.7%。从长期来看，稳健回升的国内外经济形势为股票市场提供了良好的基本面支持。不过通胀预期的愈发强烈和1月份新增人民币贷款近1.6万亿的规模也强化了我国货币政策的不确定性。如果沪深300股指期货于4月左右推出，从短期看，投资者以增加期指影响力为目标的蓝筹股增持可能会在推出前为股票市场带来一轮上涨行情，而且涨幅可能会超过美日韩。但从中长期看，股票市场的走势受宏观经济政策的影响存在较大的不确定性。
　　
主要观点
　　宏观经济与股市发展相互依存。在中国股指期货即将推出之际，从世界其他国家或地区股指期货推出的宏观经济背景入手，有助于我们更好地分析、预测中国期指与沪深300指数的走势。这里我们选取美日韩等地作为研究对象，从GDP、通货膨胀、利率、汇率、失业率几个方面描述它们在股指期货推出前宏观经济的走势，并观察股指期货推出对于股票现货市场的影响。一般理论认为，股指期货推出前市场倾向于增加权重蓝筹股的持有，以增加对指数的影响力。在权重股增持的带动下，现货指数可能出现小幅上涨行情。另一方面，股指期货的推出会转移市场部分资金注意力，导致现货市场行情下跌。因而现货市场在期指推出前后一般呈现“先高后低”的走势。然而，通过数据表明，并不是所有推出股指期货的国家的股票市场都会经历“先高后低”，一国的宏观经济状况在这一过程中起着基础决定性作用。
　　标准普尔500指数期货于1982年4月21日在美国推出。美国标普500指数短期符合“前高后低”，中期体现“前低后高”的走势充分说明，期指推出对股票市场的影响只是短期的，从中长期来看，宏观经济走势才是决定性因素。而美国股指期货推出前滞胀的宏观经济环境正是中期“前低后高”的主因。
　　日本于1986年9月3日推出以日经225指数为标的物的期货指数。日经225指数在中期“前高后高”，短期“前高后低”的走势同样说明了宏观经济背景在决定股指发展中的重要作用。基本面的良好支撑是日经225指数中期“前高后高”的主因。值得注意的是，在大盘整体向好格局下，权重蓝筹增持的“刺激”作用虽起到推波助澜的作用，但“前高”现象较美国而言却较为温和。
　　韩国于1996年5月3日推出以KOSPI200为标的指数的期指。韩国KOSPI200指数中期的“前低后低”，短期的“前高后低”同样符合我们对于宏观经济走势是中期主因的判断。同美国一样，处在经济回调阶段的韩国股票指数虽然在短期获得期指推出的刺激，中期仍难免陷入下行格局。其短期反弹幅度和美国基本相当。
　　台湾的加权股指期货1998年7月21日正式推出。在亚洲金融危机、岛内经济形势恶化以及过度宽松的货币政策的三重作用下，台湾加权指数在股指期货推出前后未能体现出“前高后低”的走势。虽然期指推出的刺激作用使得股指在短期出现较大幅度的上升，但是在整体经济衰退的背景下，期指的利好作用昙花一现。
　　在经历了1987年全球性股灾后，股指期货存在的作用到底是正面的还是负面的，曾有争议。但是大量的实证研究肯定了股指期货对提高市场完备性的作用。

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