海宁皮城(002344)

商铺出售贡献收入增量，租金下调主业承压

海宁皮城公布2016 年报，全年营收同比增长18.1%至21.7 亿元，归属净利润同比微增0.2%至5.5 亿，扣非净利润下滑2.5%至4.6 亿。其中4Q16单季营收营收同比增长222%至6.7 亿，归属净利润0.61 亿，同比扭亏（因部分商铺销售收入确认周期调整，4Q15 单季营收下滑60.1%，亏损1.14 亿）。

分业务看，1）核心物业租赁及管理业务收入下滑6.2%至13. 2 亿，毛利率同比下滑7.58pp 至70.91%；本部六期、武汉及济南等项目增量未完全抵消租金下调影响；2）商铺和商品销售是收入端增长主要来源，其中本部六期商铺开业致商铺销售收入同比大幅增长1020%至3.1 亿，毛利率同比上升15.45pp 至81.55%；子公司入选外贸综合服务企业致商品销售业务同比增长16.5%至3.9 亿，毛利率同比上升2.46pp 至5.89%。3）其他业务中，酒店业务收入与同比下滑13.5%至0.29 亿，住宅项目尾盘销售，收入同比增长86%至0.48 亿；保费收入平稳增长8.7%至0.12 亿；原译时尚公司销售收入417 万，体量尚小。4）全年济南（亏损0.28 亿）、郑州（亏损0.24亿）、武汉（亏损0.2 亿）等外地项目出现亏损，行业低景气度加大了外地重资产项目经营培育难度。

下半年主业有望企稳回升，静待新管理团队推进转型

考虑商铺租赁周期（一年一签，下半年调整）且本部六期商铺出售部分已全部实现销售，预计17 年上半年公司主业仍将面临较大压力。下半年伴随俄罗斯等项目开发推进，主业有望逐步企稳回升。

公司目前已完成董事会换届选举，新任张月明董事长已到任，预计将持续推进公司转型。康复医疗项目近期有望开业并将推动连锁化经营。预测17-19 年归属净利润分别为5.1/6.1/6.9 亿，公司目前股价较已低于去年定增价（10.7 元/股），维持“买入”评级。

风险提示：皮衣消费持续疲软致租金下调；转型推进不达预期。