重大资产重组正稳步推进,经营管理机制逐步理顺公司有望迎来业绩拐点。根据公司公告,公司已经完成资产重组的第一步,剥离了拖累业绩的疫苗业务并注入贵州中泰80%股权。按照公司承诺,我们预计资产重组第二步即三大所血制品资产注入成都蓉生有望在明年一季度完成。在国药系整体混改和激励理顺的背景下,公司作为国药系的生物药平台,有望逐步理顺经营激励机制,随着采浆量保持高复合增速以及吨浆利润的稳步提升,公司有望迎来经营拐点。

继续看好血制品行业,公司是血制品行业持续增长的公司,弹性较大。随着多个血制品自2016 年年初以来陆续完成提价,我们预计,虽然后续静丙、凝血因子VIII 等品种后续还有望持续提价的空间,但是,与此前PCC 等多个品种大幅提价相比,未来,驱动血制品行业和公司业绩增长的驱动力将更多依赖投浆量的增长和品种丰富带来的吨浆利润的提升,从这两个驱动力因素来讲,我们判断,天坛生物是整个血制品行业中弹性最大的公司。采浆量方面,按照公司的十三五计划内生采浆量至2020 年有望达到2400 吨左右,若考虑外延预期未来几年公司的采浆量有望实现25%+的复合增速。吨浆利润方面,目前成都蓉生的吨浆利润仅72 万左右,未来通过集团内部技术共享、生产批文增加(八因子进入优先评审名单,预计年底上市)以及经营激励机制的理顺等方式,仍具有较大的提升空间。

公司具有显著估值优势,吨浆市值和PE 等多个指标领先全行业。暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期,我们预计公司2017-18 年备考净利润分别为6.60 亿元、8.51 亿元,对应当前市值PE 分别为32X、25X,在血制品企业中具有显著的估值优势和安全边际,尤其在公司未来几年的采浆量保持高复合增长以及吨浆利润仍有稳步提升空间的预期下。从吨浆市值的角度,相较于上海莱士10090 万元、博雅生物6800万元,公司的吨浆市值仅2350 万元,明显处于被低估的状态。站在当前时点,无论是公司的估值还是公司的吨浆市值都明显被低估,都具有较大的提升空间。

投资建议:给予买入-A 投资评级。我们预计公司2016-18 年收入分别为20.85 亿元、28.33 亿元、35.41 亿元,暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期,2017-2018 年备考净利润分别为6.60 亿元、8.51 亿元,对应当前市值的PE 分别为32X、25X,具有显著的估值优势和安全边际。我们预计第二步资产重组将在明年一季度完成,届时公司将成为中生股份旗下唯一的血制品平台,经营激励机制将逐步改善。随着采浆量保持高复合增速以及吨浆利润的稳步提升,公司有望迎来经营拐点。维持买入-A 的投资评级。

风险提示:行政审批事项较多,有可能导致重组方案的实施慢于预期;流通股东对方案对价不满意,致使重组方案进程受阻。