暴涨、暴跌再暴涨、期货公司新开户不断、投机者疯狂涌入……去年的中国商品期货市场让全世界咋舌。

尽管中国三大期货交易所未有类似于CFTC COT报告这种追踪投机者行为的数据，但法兴银行通过对比投机率和平均持仓时间发现，相比于西方中国期货市场才是“真正”的投机市。

统计发现，上期所螺纹钢合约的投机率达到222%，但平均持仓时间仅4小时，考虑到上期所每天交易时间为10小时，这意味着螺纹钢平均持仓时间不足半天。另外，上期所铝合约17小时的平均持仓已是中国之最，但对比LME铝发现，后者的平均持仓时间达到104小时！

法国兴业银行近日发布的这篇题为《Chinese vs Western commodity markets – key questions & insights》的报告，还解答了“能否将中国与西方商品市场做横向比较”等投资者关心的热门话题。理解中西方商品期货市场差异，或许只要读这一篇……

中国商品市场如何与西方比较？

因为中国商品期货合约其实相当于国际市场的“迷你”合约规模，因此通过合约数量来对比交易量可能会夸大中国市场的交投。比如上期所铜合约的规模和LME铜合约规模分别是500万吨和2500万吨。因此需要以美元价格来比较合约数量和未平仓合约。

为了对比中国和西方市场交易行为，法兴把46个中国商品交易所交易的品种，与30个在全球八大商品交易所交易的流动性较好的品种做比较。

下面的图L和图M是从交易量和未平仓合约数量上，2016年交易的前20大商品种类（以美元计）。总交易量上，中国商品交易所交易的品种占据了11席；从总未平仓合约数看，中国占据5席。

有16个中国市场可交易的商品品种同时也是西方流动性相对充裕的品种，如下图N和O显示。比如，上期所铜和LME铜的对比，大商所玉米和CBOT玉米的比较，以及郑商所棉花与美国洲际交易所棉花的对比。

如图N，有意思的是中国几个期交所铜、豆粕、镍、糖、锌、豆油和棉花的总交易量大幅超过西方。2016年，上期所铜总交易量是LME铜的两倍；大商所豆粕总交易量是CBOT豆粕的逾四倍；郑商所棉花总交易量接近美国洲际交易所的七倍。

不过总未平仓合约来看（图O），除了豆油和豆粕小幅超过西方同僚外，中国绝大多数商品的未平仓合约数量低于其国际竞争对手。

中国商品市场是个投机市吗？

中国各大商品交易所不会公布类似于CFTC COT报告这种追踪非贸易交易者（投机者）交投的数据。为了定义投机活动，并尝试评估中国商品市场投机水平，法兴采用两种指标——投机率（SR）和平均持仓时间（AHT）。

尽管看起来两者捕捉到的是类似的信息，但向我们提供量化并分析投机活动的不同方式。以2016年的数据为例，来测算中国几大期货交易所33种流动性最好的商品与西方交易所30种高流动性商品。

从图P和图Q可见，上期所螺纹钢投机率达到222%，平均持仓时间为4小时，是几个商品中最低的。上期所每天螺纹钢期货合约交易时间为10小时，这表明螺纹钢合约平均持仓时间不足半天。

西方商交所30种商品的投机率都低于60%，原油的SR最高，为60%，其次是黄金（46%），由于中国商品市场尚未开放原油合约，因此未将原油的SR计入图R中。持仓时间最短的是肥育牛（19小时），但依然比中国商品期货合约持仓时间最长的上期所铝（17小时）要长。

图R和图S显示了同时在西方和中国交易的16个商品合约的投机率和平均持仓时间，我们发现中国商品市场的投机率明显更高，持仓时间也更短。

值得一提的是，对比上期所铝17小时平均持仓时间已是中国之最，LME铝合约的平均持仓时间为104小时。另外美国洲际交易所的棉花合约平均持仓时间是郑商所棉花合约的逾17倍。

图T是一幅2016年中国商品投机市全貌。Y轴和X轴分别对应了中国商品市场33种商品的平均持仓时间和投机率，泡泡的面积大小则表明2016年各商品未平仓合约的名义价值。

趋势很明显：一个商品的投机率越高，平均持仓时间越短。大量的未平仓合约会降低平均持仓时间，或者推升投机率，相应的，泡泡应会左移或上移。因此右下端相对较大的泡泡表明该商品的交易量极高，比如螺纹钢、橡胶、铁矿石。